内生性视角下的股权结构、资本结构与公司绩效关系研究

内容摘要：公司治理的存在是为了防范与降低成本，建立对公司管理和监督的机制，实现股东价值的最大化，因此，完善的公司治理体系是提升公司运作和绩效的有效保证。本文选取2005年至2009年我国上市公司面板数据，通过构建联立方程模型，利用二阶段最小二乘法（2SLS）研究内生性视角下的股权结构、资本结构与公司绩效三者之间的联立影响关系。

关键词：股权结构 资本结构 公司绩效 联立方程模型 二阶段最小二乘法

公司为了在竞争日趋激烈的市场上提升公司绩效，实现价值最大化，一般会聘请职业经理人负责公司的经营管理。但在经营管理过程中，经理人在自利动机驱使下追求个人效用最大化的经营目标，往往与股东和债权人所追求的财富价值最大化目标发生背离，导致公司经营权与所有权分离现象越来越严重。为使公司价值最大化，公司必须选择最合适的管理层持股比例及资产负债率，以此降低成本，提高公司绩效。另一方面，资本结构在公司治理中的作用表现为，它决定公司控制权在股东和债权人之间的配置，决定股权约束的选择与配置，涉及对职业经理人的激励、约束方式和强度的选择，进而影响公司股票价格。因此，资本结构与公司治理密切相关，通过对资本结构的优化可以实现对公司绩效的有效提升。

研究设计

（一）研究假设

本文以管理层持股比例衡量股权结构，以资产负债率衡量资本结构，探讨股权结构、资本结构与公司绩效三者之间的联立影响关系，并提出相应研究假设：

H1：公司绩效与管理层持股比例呈正相关关系；

H2：资产负债率与管理层持股比例呈负相关关系；

H3：公司绩效与资产负债率呈负相关关系；

H4：管理层持股比例与资产负债率呈负相关关系；

H5：管理层持股比例与公司绩效呈正相关关系；

H6：负债比例与公司绩效呈负相关关系。

（二）样本选取与数据来源

本文选取沪深两市上市公司为研究对象，以2005到2009年为研究区间，根据本文研究方法并借鉴其他学者的通常做法，对上市公司按照以下原则进行筛选：选取上市年限较长且具有完整5个会计年度的股权结构资料与财务报表资料的公司；剔除银行、保险及证券等金融公司；剔除连续亏损的上市公司或财务状况处于异常的公司；剔除数据缺失和数据混乱的上市公司；剔除各变量数据极端值公司。按照上述原则进行选取，最终得到563个样本公司。本文研究数据主要来自于沪深交易所网站和中国股票市场交易数据库（CSMAR），使用SPSS、Excel等统计软件进行实证研究。

（三）模型构建和变量定义

在联立方程模型中，因每个方程中的解释变量都包含其他方程的内生变量，即存在内生性问题，因此不能直接使用普通最小二乘法。因为普通最小二乘法的基本假设为解释变量是固定的，且误差项相互独立，因此若采用普通最小二乘法，其参数估计值将产生联立方程式偏误。因此，本文利用二阶段最小二乘法来探讨股权结构、资本结构与公司绩效三者之间的联立影响，并构建联立方程模型如下：

Insider=α0+β1Tobin’s q+β2Debt+β3Size+β4Inst+β5R&D+ε

Debt=α0+β1Tobin’s q+β2Insider +β3Inst +β4R&D +β5Fixed+β6Growth +ε

Tobin’s q=α0+β1Insider+β2Debt+β3Size+β4Inst+β5R&D+β6Dividend+β7Growth +ε

模型中的相关变量定义如表1所示。

实证检验分析

本文以管理层持股比例、资产负债率和公司绩效为内生变量，采取二阶段最小二乘法探讨三者之间的联立影响关系，并使用SPSS统计软件对研究假设进行实证检验，检验结果如表2、表3和表4所示。

由表2可知，公司绩效与管理层持股呈显著正相关关系，验证了假设H1，说明当公司经营绩效越好时，管理层会增加其持股比例，进而提高其自身利益。也有可能当公司绩效越好时，公司会给予业绩较好的管理者股票或股利，这同样会增加管理层持股比例。因此，公司绩效与管理层持股比例之间呈正相关关系。资产负债率与管理层持股比例的回归系数为负，但统计上并不显著，说明资产负债率与管理层持股比例呈负相关关系。公司资产负债率越高，说明公司经营绩效越差，公司资金周转困难，现金流出现短缺，需要大量举债，其破产风险也相应增大。另外，当资产负债率越高时，公司需支付的利息也越高，从而降低当年净利润。因此，当公司资产负债率越高时，管理层会降低其持股比例以避免其利益受损，即资产负债率与管理层持股比例呈负相关关系，支持假设H2。另外在管理层持股比例方程中，公司规模和研发费用比例与管理层持股比例均呈显著负相关关系，机构持股比例与管理层持股比例呈显著正相关关系。

由表3可知，公司绩效与资产负债率呈显著负相关关系，验证了假设H3。按照融资顺序理论，当公司有资金需求时，首选的是内源融资，其次为债务融资，最后为股权融资，因此当公司绩效越好时，公司有更充裕的现金，将减少负债的需求，所以公司绩效与资产负债率呈负相关关系。管理层持股比例与资产负债率的回归系数为负，但统计上并不显著，说明管理层持股比例与资产负债率之间呈负相关关系。由于管理层持股比例与资产负债率在成本上有替代效果，因此二者之间呈负向关系，与本文假设H4相符。另外在资产负债率方程中，机构持股比例与资产负债率呈显著正相关关系，研发费用比例和固定资产比例与资产负债率均呈现显著负相关关系，而成长性与资产负债率呈负相关关系但并不显著。

由表4可知，管理层持股比例与公司绩效呈显著正相关关系，验证了假设H5，说明当管理层持股比例越高时，其利益与股东所追求的公司价值最大化目标越趋于一致，因此管理层会投入较多的心思与精力到公司运作中，并降低问题，从而提高公司经营绩效，故管理层持股比例与公司绩效之间呈正相关关系。资产负债率与公司绩效呈显著负相关，说明当公司资产负债率增加时，公司绩效也会相应下降。因为虽然债务融资可以为公司带来税盾效应，但其税盾效应是有限的，同时债务融资带来的税盾伴随较高的风险，所以当公司资产负债率过高时，其财务风险也加大，因还本付息所带来的压力和资不抵债导致的破产风险也会随之提升，从而使股东与债权人之间产生较高的利益冲突，加大了问题，进而使公司绩效受到影响而下降。而当公司资本结构比较合理时，对债权人的保障也就越大，会有较高的公司价值，故而资产负债率与公司绩效呈显著负相关关系，与本文假设H6相符。另外在公司绩效方程中，公司规模与研发费用比例均与公司绩效呈显著正相关关系，而股利支付率与成长性均与公司绩效呈正相关关系但并不显著。

结论与启示

（一）研究结论

通过实证检验发现，在管理层持股比例方程中，公司绩效和机构持股比例对管理层持股比例均有显著正向影响关系，公司规模和研发费用比率对管理层持股比例均有显著负向影响关系，而负债比率则对内部人持股比率有负向影响但并不显著；在负债比率方程式中，公司绩效、研发费用比率和固定资产比率对资产负债率均有显著负向影响关系，机构持股比例对资产负债率有显著正向影响关系，而内部人持股比率及成长机会则对负债比率有负向影响但并不显著；在公司绩效方程式中，管理层持股比率、公司规模、机构持股比例和研发费用比率对公司绩效均有显著正向影响关系，资产负债率对公司绩效有显著负向影响关系，而股利支付率和成长性则对公司绩效虽有正向影响但并不显著。另外，由实证检验可知，三个内生变量之间存在明显的互动影响关系，而非外生视角下的单向影响关系。

（二）政策启示

首先，应加大管理层股权激励力度，适当提升管理层持股比例有利于公司绩效的提升。在过去的20年里，股权激励在全球范围内取得了爆炸性增长，在公司高管薪酬中的比重越来越大，随着公司高管持股比例的提升，导致公司高管股权价值以数百万甚至千万美元变动，激励效应远远超过年薪和奖金的激励。反观处于新兴加转轨时期的中国股票市场，股权激励制度起步较晚，发展较缓，仍处于试行阶段，管理层持股比例普遍较低，应尽快在上市公司内建立高管股票期权激励制度和高管股票激励制度，提升管理层持股比例，使公司高管和股东形成一个利益共同体，减少成本，形成激励相容的机制。

其次，进一步优化公司资本结构，选择恰当的资产负债率。虽然债务融资成本较低，但由于财务拮据成本和成本的作用和影响，过高的负债会抵消税盾带来的收益，随着还本付息压力的增大，公司丧失偿债能力的风险进一步增强，企业的财务风险加大，并使公司综合资本成本提高。因此，企业在筹资决策中，要权衡恰当的资产负债率，通过不断优化资本结构使其更趋合理，直至达到企业综合资本成本最低的资本结构，最终实现公司价值最大化目标。

最后，由于股权结构、资本结构与公司绩效三者均为内生变量而非外生变量，两两变量之间关系是双向互动的而非单向的，即存在着明显的作用与反作用的关系，因此，应纠正以往基于外生性视角的研究方法，只研究变量间的单向促进效应而忽略反馈效应，而应基于内生性视角去考量三者之间的互动联立关系。

参考文献：

1.郝云宏，周翼翔.基于内生性视角的股权结构与公司绩效关系研究.商业经济与管理，2010（6）

2.路世昌，关娜.上市公司股权结构与公司治理的关系研究.经济与管理，2011（10）

3.李莎.股权激励机制在中国.现代商业，2010（15）

4.杜轩，干胜道.公司资本结构、股权结构与经营绩效关系的研究—基于中国创业板上市公司.商业会计，2012（1）