流动性指标失效了吗?

摘要： 本文针对今年一季度我国经济增速和社会融资总规模走势出现反差，以及市场上由此产生的总体流动性对经济增长的解释力下降的困惑，分析了指标口径选取的偏差所导致的研究结论的差异。并通过对统计口径的调整，论述了经济增速与总体流动性之间的关系并未发生明显的系统性变化。

关键词：经济增长 流动性指标 口径选择

一季度数据带来的困惑

今年一季度，我国GDP同比增速为7.7%，明显低于8.1%左右的市场预期，也低于去年四季度7.9%的增速；而环比增速也仅有1.6%，低于去年四季度2%的环比增速。鉴于经济增长在去年四季度反弹后再度回落，市场机构纷纷下调了对今年经济增长的预期。尽管事后来看，可以比较容易地将一季度经济增速走低的原因归结为消费需求疲软和企业去库存，然而，一季度社会融资总规模已达到近6.2万亿元的历史高点，信贷、信托贷款及企业债券等新增规模均有可观的增长，融资总规模同比增速达到了58.2%，高于去年四季度的33.7%，社会融资总规模的大幅扩张与经济增长回落之间的反差仍带来较大困惑。市场普遍怀疑总体流动性对经济增长的解释力下降。从政策面来看，如果总体流动性和经济增长之间的关系发生了系统性变化，这意味着调控当局可能需要在既定的经济增长目标下相应地采取更为宽松的流动性扩张政策。

笔者关注到许多观点都对社会融资总规模和经济增长之间的背离进行了解释，总结起来主要有以下几种：一是表外融资和民间融资的发展拉长了货币政策的传导渠道，货币政策传导到实体企业需要更长的链条，从而降低了资金周转的效率；二是金融体系与实体经济脱节，有大量货币在货币创造过程中并未进入实体经济，而是流入了房地产等市场进行炒作，形成了体外的“自循环”，并没有对增加值作出贡献，加剧了“货币空转”的现象；三是在2009年的政策刺激后，许多行业和地方政府都经历了快速加杠杆的过程，债务负担不断上升，财务费用支付压力较大，因此融资规模中有相当部分只是用来偿还既有负债的利息，而并未用于追加投资；四是一季度恰好处于政府换届交接之际，政策导向不明使得部分行业和地方政府暂缓投资步伐，因此部分融资获得的资金被囤积起来而没有及时转化成投资。

上述理由从微观机制上对这一问题进行了解释，具有一定的说服力。然而，社会融资总规模增速与GDP增速之间出现背离，其实并不能证明总量流动性与经济增长之间的关系发生了系统性变化。实际上，从历史数据看，社会融资总规模同比增速和GDP同比增速之间的相关性较低，并且从2012年开始，两者之间的背离逐渐扩大（见图1）。因此，从宏观层面上，需要关注两点：一是社会融资总规模是否是总体流动性的有效度量指标；二是总体流动性和经济增长之间的关系是否发生了系统性的变化。

总体流动性和经济增长之间的关系

社会融资总规模的严格定义是指在整个经济范畴里通过金融系统向非金融部门提供资金的总量。在度量总体流动性是否宽松时，一般都采用口径更宽的社会融资总规模指标。但社会融资总规模是流量指标，即当期的新增额，而在经济理论上，与一国经济规模相匹配的是流动性的存量，这也是许多研究对M2/GDP或贷款存量/GDP进行跨国比较的原因，因而与经济增长相关性更强的是存量的变化，而非流量的变化。因此社会融资总规模同比增速与GDP同比增速之间的背离并不能说明总体流动性与经济增长之间也出现了背离。除了流量和存量的区别外，同比和环比的调整以及对总体流动性口径的选择也可能造成结果的差异，以下分别从这几个角度进行阐述。

（一）流量和存量的差异

为了得到存量流动性的变化，首先需要估算社会融资总规模的存量数据。央行曾给出了2002年以来的社会融资总规模月度数据，而根据央行的统计数据，也可以得到2001年底的本外币贷款余额和委托贷款、信托贷款余额，其他各项由于存量规模较低，可以近似忽略。在2001年底存量数据的基础上可以累加得到月度的社会融资总规模存量数据。结果显示，社会融资总规模存量的同比增速与社会融资总规模的同比增速有明显偏差（见图2），存量同比的波动显著低于流量同比的波动，今年一季度社会融资总规模存量同比增速仅在21%左右，远低于流量的同比增速。此外，由于未贴现银行承兑汇票本质上是企业之间的信用，其规模的上升并不会带来企业部门总体资产负债表的膨胀，也不会引起企业投资的扩张效应，可以考虑在社会融资总规模中扣除银行承兑汇票（见图3）。从社会融资总规模的存量同比来看，其增速在2012年二季度见底后小幅回升，这与GDP同比增速的走势基本吻合，但今年一季度GDP同比增速并未随社会融资存量同比增速的上行而继续回升。

（二）同比和环比的差异

尽管将社会融资总规模调整为存量数据后，总体流动性和经济增长的相关性有所改善，但仍不能解释一季度GDP同比增速的下滑。在采用同比数据作比较时，基数效应常常造成对短期变化方向的错判，比如低基数可能导致同比上升而环比下降，因此更可靠的是环比的变化（见图4）。在对存量数据进行季节调整并经过平滑处理后，可以发现一季度社会融资总规模存量的环比呈现回落的态势，这与一季度工业增加值环比的小幅回落相匹配（见图5）。实际上，从历史数据上，可以发现2008年以后社会融资总规模存量的环比增速与工业增加值环比增速之间有显著的相关性，这表明总体流动性的变化仍然能够很好地解释经济增长的变化趋势。

（三）货币口径的问题

尽管社会融资总规模包含了金融系统向非金融部门提供资金的总量，但社会融资总规模并没有完全包含企业的所有资金来源。除了外部融资外，企业的许多投资资金依赖于内部融资，其中企业利润和外汇结汇都是重要的资金来源。因此，影响经济增长的并不仅仅是外部融资的扩张程度，还包括内部融资的可获得性。基于以上考虑，在度量总体流动性时，我们增加了外汇占款，得到了总体流动性同比数据（见图6）。可以发现，2011年后总体流动性增速系统性走低，这也解释了为何近几年经济增速持续偏低。

在将社会融资总规模调整为存量数据并考虑了口径的扩展以及进行环比调整之后，可以发现总体流动性的变化基本上能够解释经济增速的变化趋势。但这并不意味着能够依据流动性的变化精确地对短期经济增长作出判断和预测。从理论上看，货币增速与经济增速之间可能有滞后效应，此外，货币流通速度的变化也会在短期影响两者关系的稳定性。

结论

基于上述分析，可以得到以下结论：

一是尽管社会融资总规模是度量总体流动性的有效指标，但如果简单地用社会融资总规模同比增速来考察总体流动性是否宽松，可能会得出错误结论。在指标选取上，需要在社会融资总规模的基础上增加外汇占款等其他变量来估算总体流动性存量的变化趋势。

二是总体流动性的变化与经济增长之间的关系并未发生明显的系统性变化。两者之间的短期偏差可能是由于滞后效应、货币流通速度变化等因素造成的。此外，金融危机后，由外部失衡调整引起的外需和内需之间的此消彼长，可能在一定程度上改变了两者之间的比例关系，但这种深层次的变化并不意味着货币政策对经济增长的作用在降低。

三是从目前来看，在扩展货币口径后，仍然能够观察到总体流动性增速与实体经济增长之间的强相关性。但随着利率市场化和金融深化的推进，货币的度量难度将逐渐上升，货币总量控制的有效性也将逐步降低，因而货币政策调控有望更加倚重于价格工具。当然，在宏观审慎的框架下，数量型的政策工具也必不可少。

四是在短期内，通胀将处于相对温和的水平，货币政策仍存在放松的空间，然而房价是政策放松的最大制约。权衡来看，总体流动性将维持合理适度的增长，因而经济增长也将呈现弱复苏的格局，基数效应将导致今年二季度GDP同比小幅回升。

作者单位：中信证券固定收益部