时间：2022-08-04 06:16:04
编者按
自2007年3月13日全美第二大次级抵押贷款机构――新世纪金融公司宣布濒临破产所引发的次级债危机已经愈演愈烈，截至今年8月7日，全美共有约80多家次级抵押贷款公司宣布停业，其中11家已经宣布破产。令人惊讶的是，包括美、日、欧等央行在内的世界各地央行在短短48小时内已注资超过3200亿美元用于紧急“救火”。而与此同时，六家中资银行的身影侧身于次级债风波之中，再次提示我们高度注意中国金融市场全面开放的外部风险。为了使广大CFO更好地了解这一轮次级债的来龙去脉，我们特别综合多家专业机构的观点制作了本次次级债专题。
观点一
次级按揭贷款问题不会影响美国经济软着陆
目前，美国次级按揭贷款违约数量趋升，但仍低于2002年的高位。这主要源于次级浮动利率按揭款违约数量的上升，次级浮动利率按揭贷款规模约为7500亿美元，相当于整个美国抵押贷款市场的7.5% 。如果按照违约率为20%且违约造成的净损失为30%来计算的话，次级按揭贷款的损失约为450亿美元。美联储主席伯南克预计次级按揭贷款将损失500亿美元~1000亿美元。穆迪估计所有高风险按揭贷款（包括次级按揭、Alt-A、零首付按揭、浮动利率按揭）的损失则高达1130亿美元。
然而美国经济恶化的趋势并没有那么严重。
首先，房价下跌幅度可能小于预期。美国房价持续上涨源于其1990~1996年房价偏低、1997年政府对自住型房屋减税、经济增长强劲以及利息较长时间维持低水平等多种原因。尽管利率依然较低，剔除住宅投资之后的经济增长良好，但房价正在丧失上涨动力。实际上，剔除房屋质量变动因素的房价增长显著放缓了16%。
Case-Shiller指数表明房价小跌。Case-Shiller指数跟踪同一房产项目在不同时期的成交价，因此不会受到房屋质量变化的影响，并且剔除了极端值。芝加哥交易所有基于该指数的期权产品。该综合指数在2006年6月达到峰值，截至2007年5月从峰值累计下跌3.5%。大多数区域的Case-Shiller房价指数亦在下跌，底特律甚至下跌了13.1%。
其次，温和的财富效应仍在延续。非金融财富将在2008年小幅下滑，金融财富将持续增长。实际净资产将继续增长，房价下跌不会给理性的业主带来严重冲击，因为这将降低住房成本，从而降低未来负债。当然，财富效应不大可能在消费增长中起主要作用。
第三，楼市恶化的速度趋缓。新屋销售自2005 年下半年开始放缓。2006 年1月住房开工量创下高点，但于当年第三四季大幅回落。下跌趋势在今年上半年有所放缓，千套住房新房销售，市场许可开工的住房建设继续温和减速。不过信贷紧缩可能会助长新一轮跌势。
第四，更广经济领域经受住了房市低迷带来的冲击。虽然其影响日渐消退，但在过去六个季度，住宅投资仍拖累了GDP增长。汽油价格趋降，经季节调整的个人消费支出物价平减指数为负,表明今年第三季度通胀将下行，从而促进实质消费支出。
第五，存货投资主动下调，降低了引发经济衰退的风险。存货投资的主动下调使得存货/销售比降至1.26个月，接近历史最低。这降低了因存货调整引发经济衰退的可能。当前经济周期中，获利依然强劲，但资本累计较弱，因此利润率和资本支出大幅下滑的风险不大。
从目前的统计数据来看，美国经济仍很可能实现软着陆。今年7月美国供应管理协会制造业以及服务业指数均微升，增幅略小于之前的两个月（指数高于50则表明扩张）。同时核心消费者物价指数增速回落，6月同比涨幅为2.2%；6月核心个人消费支出物价平减指数（美联储倚重的通胀指标）上升1.9%，涨幅为三年来最小。
综合而言，大量待售房屋和按揭贷款发放的趋紧将持续压制房价。不考虑全球影响，贷款损失对房市而言是种零和游戏，不会对财富产生影响。个人财富增长的速度尽管会因房价下跌而显著放缓，但仍处在增长的轨道上。广泛分散的贷款降低了经济风险。由于银行的资本充足比率未受到严重影响，因此投资损失对股市而言亦是零和游戏。存货和商业投资增长从去年第四季度开始回落，但鉴于获利能力不大可能恶化，美国经济陷入衰退的风险因此降低。我们预计今年下半年美国GDP增幅将为2.4%，核心通胀率接近2%。但若信贷紧缩危及经济成长，美联储有很大的降息空间。
（本观点来自中金公司研究部）
观点二
各国央行巨额流动资金注入意在防患未然
今年8月9日欧洲央行向欧元区银行系统注资1000亿欧元（约合1300亿美元），主要针对法国，有报道称受美国次级贷款危机的影响，投资者资金撤离，投资资金（特别是法国巴黎银行）在基金赎回方面陷入困境。
瑞士中央银行和美联储随即向各自银行系统注资数百亿美元。8月10日，日本银行及澳大利亚央行（澳央行在8月中旬将利率上调至11年以来新高）也向银行系统注入大量流动资金。
各国央行的举措旨在避免类似巴黎银行近期所面临的，潜在的恶性信贷紧缩问题。法国银行无法为旗下的三支面临赎回的基金合理估值，是流动性枯竭的典型标志。
同样在8月初，德国工业银行（IKB )宣布受累美国次级贷款危机引发问题。有评论称其他德国银行也会陷入困境。再看美国本土市场，次级贷款危机使贝尔史登公司（Bear Sterns )遭遇困境，超过70 家房地产抵押贷款机构破产，并使高盛和美国国际集团受到冲击。据报道次级贷款危机也波及到台湾保险公司及新加坡银行业。
这次恶性信贷紧缩是由金融市场恐慌而非经济基本面引起。此类信贷紧缩易处理。目前最重要的是稳定投资者信心及市场情绪。因此各国央行及时、快速、果断地向系统注入了大量流动资金，防止金融恐慌，进一步打击市场信心及经济基本面。
如果流动资金注入不足，各国央行将实施“格林斯潘对策”，即立即减息。现在还未进入此关键阶段。但市场已逐步预测并消化此可能性，利率期货价格显示美联储9月减息的概率为62%。同时，日本政府公债市场预期日本银行加息概率由近期的70%降至32%。
在全球金融恐慌背景下，全球经济基本面依然稳固。美国市场外的经济增长仍然稳定（包括欧洲），平均增长率超越长期走势。再者世界其他市场的经济增长对美国经济依赖性减少。公司（包括欧洲公司）盈利增长强劲。平均公司举债经营数量也低于前几年。
毫无疑问，美国次级贷款危机扩散将抑制经济、公司盈利增长势头，但对宏观及公司前景信贷紧缩的整体影响有限。可以看出，各国央行近几天的注资政策并不在于解救任何特殊的机构。而是一项意在遏制金融恐慌、保护向好基本面的整体措施。
值得注意的是，美国次级贷款危机已有所深化。未来数月可能会出现更多负面新闻。但各国央行表现出强烈的决心挽救这场信心危机，并保护仍然向好的经济基本面。因此预期市场高波动性将持续一段时间，但股市并未呈现熊市迹象。
（本观点由平安资产管理（香港）公司罗念慈提供）
观点三
次级抵押贷款问题尚不足以导致金融危机
最近几周，次级按揭抵押贷款和次级债的问题可能已经扩大到了金融危机的程度，全球主要央行纷纷向市场注入流动性资金，特别是欧洲央行注资超过2000亿美元；美国房地产市场的放缓已经扩散 到其他经济板块――从汽车销售到家具销售；在金融市场上已经出现了多个牺牲者，包括美国、欧洲以及澳大利亚的基金，也包括多家银行。
由于次级债问题最坏的程度可能还没有完全暴露，美国经济增长将会受到信贷紧缩而拖累，现在市场关注的焦点是次级债问题最终是否会导致美国经济衰退, 从而结束本轮增长周期，还是会随着美联储的减息而使房屋市场稳定，经济增长再逐步反弹？
我们认为，从货币供应量(MZM)的增长来看还是比较有利于经济增长的。综合各方面情况来看，当前是期中减速的可能性有70%，美联储可能会降低它的经济增长预期，从而在2007年第四季度减息两次，并在 2008年第一季度再减一次息，美国经济增长在2008年开始反弹。
相对美国市场而言，本次美国的次级债危机似乎对欧洲金融机构和基金的冲击更大，而欧洲央行也是采取了最大幅的举措，为什么会发生这种情况呢？这可能与欧洲的商业银行普遍存在附属的结构投资机构有关，这类机构通过发行商业票据融资，并投资于美国高收益率的产品，比如基于次级抵押贷款和次级债的产品，从而从利差中获益。对这类投资机构而言，存在资产和负债期限错配的问题，而欧洲突然爆发的流动性紧张正是这种期限错配问题的暴露，当投资者对这类商业票据缺乏信心的时候，这些投资机构及其所属的银行就承受了流动性的压力。
实体经济方面，欧元区二季度的经济增长出现了明显的放缓，并且由于核心通胀的压力欧洲央行再次加息的可能性非常大，欧元区投资和房地产市场可能进一步受到遏制。此外，随着英国央行加息，英国的房地产市场也可能存在类似美国次级抵押贷款的问题。总体上来说欧元区的经济增长可能已经从过去几个季度的高峰中回落。日本二季度的实际经济增长也略微放缓，隐性平减指数仍然为负，显示日本经济尚未走出通缩，而考虑到美国和欧洲未来几个季度的增长放缓，日本的外需前景也不乐观。这样，我们很可能不会看到日本央行在年内再次加息。
资本市场方面，由于美国次级债问题引发的投资者信心问题可能继续放大股市和汇市的波动。在波动率增加的情况下，美国国债会是比较吸引投资者的产品，此外考虑到美联储减息的前景，美国债市可能得到有力支撑。
（本观点由莫尼塔研究机构提供）