时至寒未去 飘香待春风

官方制造业PMI：反弹甚是微弱

最新公布的3 月官方制造业PMI 为50.3，较上月反弹0.1。但与历年同期指数上月变化平均值达2.8 相比，今年春季开工旺季制造业表现甚是微弱。

从各分项指标的变化上来看，新订单指数一改此前连续五个月的回落态势，小幅上涨0.1，企业家对未来需求有微弱改善；出口订单回升0.12，幅度同样有限，尽管逻辑上2月下旬以来的人民币贬值对出口企业而言存在一定的利好，但目前的数据上尚未观察到显著的积极变化。

制造业生产环节采购与原材料库存补充好于生产恢复，生产量指标仅微弱回升0.1。由于产成品库存指数上涨0.5，即企业生产在销售环节并未得到充分消耗，制造业旺季需求并非出现大幅改善。疲弱的需求也是企业在开工方面维持谨慎的理由之一。购进价格指数继续大幅回落，已降至44.4，需求疲弱反映在价格上，对后续盈利形成压制。

在以往的分析中，我们偏向于将汇丰制造业PMI 定义为更多地反映中小企业景气变化的指数，原因之一在于官方PMI 在对大型企业调查对象上掌握更多的资源。而自去年6月份以来，中国物流与采购联合会与国家统计局的制造业PMI 数据开始公布更为准确定义的以规模为划分标准的PMI。其在反映不同规模企业的景气变化上更具说服力。

其一、大型企业景气度持续好于中型企业与小型企业，大型企业PMI 景气持续处在临界值以上，中型企业景气度围绕临界值波动，小型企业为经济转型的主要受损者，其在2013 年的景气度持续低于50；当然，对于此波动中枢的差异可能存在不同规模企业所拥有的资源存在差异，小企业对经济的信心不足有关。

其二、不同时间段，不同规模企业的景气度变化有所差异。去年，大型企业于中型企业的阶段性景气顶点出现在11 月，而小型企业的景气度自去年下半年以来持续下行，即便是传统旺季的三季度，小型企业仍没有摆脱下行。14 年年初以来，小型企业景气度持续明显改善，但绝对值仍处于临界值以下水平，即小型企业的景气仅为回落速度减弱。本月PMI 整体指数的回升主要得益于大型企业景气度的明显回升，这些企业在指数的计算中的权重较大。中型企业景气度回落的趋势没有改变。

PMI 库存周期：指标组合悲观加重

最新的PMI 库存周期的三个核心指标在未季调之前，新订单较上月反弹0.1，已为连续5个月回落后的首次改善，企业家预期制造业订单需求的景气度转好；原材料库存上涨0.4；产成品库存回升0.5，延续上月的回升状态。

从历史经验来看，PMI 库存周期三指标的变化与市场的景气走势存在对应关系。

当季节调后新订单、原材料库存向上、产成品库存向下三个条件同时达到时，对市场的上涨有一定的预示作用。从3月的数据来看，季节调整后的新订单、原材料库存表现为回落，产成品库存反弹。基于当前库存周期指标所处状态尚不满足判断股票市场上行的条件，并且处于最为悲观的状态。即从经济运行的内在趋势上，企业订单需求与生产均动力不足，而需求的疲弱导致库存的进一步累积。

自2011年8月以来，我们以PMI 新订单、原材料库存、产成品库存指标剔除季节性之后的趋势性结合来反映宏观经济的景气度变化，并作为研判市场趋势的重要因素之一。

回顾2013年PMI库存周期三个指标的组合状态，考虑到每月初1号公布上月PMI，将指标状态与下月的上证综合指数与创业板指数的涨跌幅对应，可以发现基于该指标组合状态的市场判断与市场月度走势仅在5月份与10月份出现偏差。5月份，尽管PMI各分项指标并不乐观，但由于一些行业出现补库存，包括可以观测到的小型挖掘机销量大幅好于预期，使得市场对于经济走势出现一定的分歧；加之在3、4月份经济复苏证伪下市场已有明显下行，5月A股有明显反弹，但预期的反复最终并没有持续。

汇丰PMI 预览：全线回落，刷新低值

汇丰制造业PMI预览值为48，较上月回落0.5。从数据变化趋势上来看，其与官方制造业PMI出现背离，但从汇丰给出的分析报告来看，指数各分项均不乐观。生产继续回落，且被调查企业在3月所吸收的劳动力减少，企业补充原材料库存的意愿不高。其各分项指数的变化与做季调处理后的官方制造业PMI一致。

总体而言，汇丰制造业PMI所反映的经济状况仍在继续恶化。

从汇丰制造业PMI的历史波动来看，3月较2月变化呈微弱上行。而此次汇丰制造业PMI表现为回落，下行再次超预期。考虑到3月24日已经公布的汇丰制造业PMI预览为48.1，已对悲观数据有提前预告，市场对该负面信息有一定的消化。

“稳增长”，路在何方？

走过1、2月份的经济数据空窗期，自3月中旬1-2月工业增加值同比仅为8.6%的数据公布之后，市场对经济下行下的政策“稳增长”预期再次加强。追溯源头，“稳增长”的正式提法最早出现于2011年的两会，在此这前对于“增长”的政策定调主要为“保增长”。这与次贷危机之后，中国经济由快速下滑转至缓慢下行的经济运行趋势背景有关。此后，2012年与2013年均出现一次“稳增长”的热度上升期。

今年，随着年初大幅低于预期的工增与持续不见旺季改善的制造业PMI 数据公布，“稳增”再次成为大家心中的期盼。而正如总理在两会中所提到的，2014年GDP向左一点儿或向右一点儿都是可以的，关键与底线在于就业不出大的问题。

就业数据较为贫乏，官方可得数据有两组。其一，根据统计局公布的城镇登记失业率数据来看，三年来首次出现下滑，最近两个季度的数据分别为4.04、4.05；中国人力资源市场信息监测中心的求人倍数波动上行。当前国内就业市场整体维持稳定。其二，从按文化程度分划分的求人倍数来看，职高、技校、中专学历的人才供不应求，而大学学历劳动力需求并不足以消化增加的供给。由此可见，就业问题整体风险不大自去年下半年有所缓和，就业问题体现在结构差异。

由于劳动力市场的供求不平衡更多地在于结构性问题，传统的刺激投资并不以在未来带了明显的就业增长，而只是劳动力价格的上涨。更为有效的保障就业的措施应着重对消费、服务领域的政策支持与刺激，这些领域吸纳新增劳动力的能力更强。

投资策略与配置选择

当前PMI 数据再次印证经济内生动力的疲弱超出预期。而政策刺激方面需要考虑控制杠杆的因素，因此整体的刺激格局将是维持货币供应增速不增加情况下的定向投资。

流动性方面，为了防止去年6月份的波动重演，央行未雨绸缪抑制热钱流入。同时海外流动性偏紧，国际资金流动的变化，将使国内流动性呈现环比偏紧的状态。同时由于上述的定向刺激产生的资金需求，二季度的利率中枢将会出现上移。

市场情绪方面，目前成长股投资的风险偏好处于历史最高的水平，目前已经缺乏上升的空间。同时作为影响风险偏好的重要因素，信用风险将在2季度呈现扩大的态势，这对于依赖风险偏好的成长股投资，将形成一定的压力。

我们认为核心因素在于市场情绪和风险偏好的变化。经济数据的周期下行并未改变，流动性则仍将环比变紧，同时风险偏好几无上升空间，市场情绪则可能在信用风险的影响下变得更为脆弱。对于周期类我们仍然不建议配置，在建议维持原有风格的同时，也建议向具有更长成长周期和投资周期的行业靠拢。对于短期具有高增速，但增速即将见顶的行业要报以谨慎的态度。