大涨小回?

踏入9月份，香港上市的中国股票经过整整一个季度的大行情，终于出现期待已久的调整，牛熊再度角力。

一方面有CEPA带来无限遐想的刺激，从零售消费以致房地产都出现急剧反弹。另一方面资金流及国内市场又悄悄出现变化，众说纷纭。因此必须保持冷静，以求持赢保泰。

短期内市场将会出现或加深几个变数，需详加考虑。

第一，从8月23日人民银行提高了准备金率以后，银根是否受其影响而调整还是个未知数，情况要待10月中旬宏观数据公布后才会明朗起来。如果受控则表明政策到位，一般情况下没有必要作进一步收紧。市场所见的调整亦可能已是明日黄花，不足为怕。反之，若银根还是如前的宽松的话，那可以预期政策将加大力度，进一步收紧，短期内可能出现过头的情况。市场还未见到真正的冬天来临，不能不防。

第二，6月开始，海外投机人民币升值的资金不计其数，且态度强硬，不为中国的研究分析所动。从H股的强劲升势，就可体会出其志在必得之姿态。但9月初美国财长斯诺出访亚洲，情况开始有所改变。斯诺以雷霆万钧之势，在欧洲、日本的支持下，冲着人民币而来。不料同中国高层交锋之后，只得到各自表述立场的结果。更没想到APEC财长会议中，其浮动汇率建议被直接否决。变化不可谓不大。

斯诺铩羽而归，投机资金不可能不为所动，其信心肯定受到打击。如此时中国高层对金融界重申立场，加上最近一连串措施收效的话，那投机资金撤退就变得指日可待。在可见的将来出现这种形势的机会，我认为当属即将召开的三中全会。其时为10月初。

第三，国内经营委托理财等的游资应有一部分在香港市场操作。每年结账时间约为10月～11月间，调动大量资金需要几个星期。算起来，10月中旬便可见资金回流国内市场，年底应会有更多资金回到国内，到明年资金链就有可能出现断层，对香港上市的中国股票有重大影响。

提到国内市场，这中间有一个更大变数。年前到现在A股表现异常疲弱。在今年亚太区股市平均都有双位数百份比增长的背景下，A股不升反跌。假如跌破1500点的支撑，回到1300点的话（那已是过去三四年的低点），国内的反应将十分强烈。在稳定压倒一切的原则下，政府必将采取措施稳定股市。假如此情况出现，停留在外的国内游资便会回流参与A股见底的另外一个上升，海外中国股资金支持力度自然被削弱。只要大部分股民想法一致，加上舆论造成的势头，股票市场就会马上反应，行情就会出现。前前后后，这时间上的操作及势头的形成，就可能于10月底形成，其力度可能是猛烈的。海外的中国股资金，将会再度遭受打击。

第四，最近厦门举办的一次国际交易会带出了一些微妙变化。从各方领导字里行间来看，就深圳股票市场会否和香港市场合并的新一轮讨论将会马上成形。以讹传讹不是笔者的原意，但此时此刻有这种讨论的话，对资金层面应会造成颇大的影响。假如两者合并，先不谈当中几乎不可能解决的技术问题，一般资金股民最自然反应是冲着A、B、H股的股价折让而做文章，资金极有可能转向股价偏低的B股及个别A股，以求真的合并时中间折价收窄甚至消失来获利。那资金的流向就自然从香港市场流到国内，最近实施的QFII只会加速此情况的发生。正如之前提到，只要此种说法得以加深加多，那市场就会马上而不是等到合并实现时才反应，其对资金链打击可能更会加强。

能抗衡以上负面变数的，应数最近国企股中期业绩的良好表现。按同比来看的话，总体净利大幅上涨29％，而其中报捷的H股公司又占大多数。当然这其中的因素可简单地归为全球生产材料价格上扬的关系，但是整体强劲的表现却不可忽视。最为重要的是，这种势头对市场的启示作用――盈利周期可能已是见底上升，正在展开一个长期升展的良好开端。这种现象应当能够支持股价表现。

以上所列出来的变数，应可对时下以致明年是否出现大牛市做出测试。假如市场及资金的支持都能顺利度过的话，那目前的调整就是一个重新部署的机会，成这种情势的几率当有六成左右。最关键的应是明年会否通胀，如果通胀重新到来，并能保持在一个百分点之上的话，那么一个大牛市就跑不掉。板块方面，出口及进口都具有强大抗跌能力，不受银根调控的影响，而同时又因结构性的提升而具有良好空间，所以这是做出抉择的良好时机。假如明年真的有通胀的话，那房地产板块就变得不能不考虑了。

作者为摩根大通中国研究部主管