碧桂园信号

碧桂园百亿票据发行搁浅，反映了当前国际金融环境的低气压和投资者对于中国房地产的警戒心提高

“出门的时候阳光还打在身上，路演的后期就开始刮风又下雨。”提及发行美元债券搁浅事件，碧桂园一位高层如此感慨。

11月15日，碧桂园控股有限公司（香港交易所代码：2007，下称碧桂园）公告，称“由于金融市场情况不稳定”，原定的优先票据发行计划将被推迟。

两周前的10月29日，碧桂园宣布将向海外发行一次性还款的优先票据，以用于开发新项目和偿还中国银行（香港）有限公司的15亿港元短期借款。公告未披露票据的发行定价、本金规模、发售价和利率。

作为今年4月才登陆香港股市进行首次公开发行的广东私营地产开发商，碧桂园在房地产业内向以土地储备充沛而闻名，有“中国地王”之称，但其“低价拿地、批量开发”的发展模式也一直遭到部分市场人士的抨击。时逢政府宏观调控正抑制资产价格过热，加强对银行贷款和土地供应面的限制，碧桂园发债延期及其后对外缄默，多被解读为国际投资者对其发展模式的质疑。

从《财经》记者多方采访的情况看，碧桂园百亿票据发行搁浅，更多地反映了当前国际金融环境的低气压和投资者对于中国房地产的警戒心提高，是美国次贷危机、中国金融政策调整、拦截外资炒楼、国际投资者风险承受度降低等多方面因素交互作用的结果；而媒体对于碧桂园模式的质疑究竟在其中发挥怎样的影响，则较难评估。

发债缘由

碧桂园于今年4月13日登陆香港股市，以发行价格区间的上限5.38港元定价，募资近130亿港元，成为迄今全球公募规模第三大的房地产IPO项目。

这家如今市值逾1500亿港元的房地产公司创办于1997年，主要创办人杨国强原系广东顺德建筑承包商。经过十年创业，碧桂园的房地产项目和酒店资产已遍布广东省内，并向湖南、重庆、辽宁、内蒙古等地拓展。

上市后的碧桂园在扩张中突飞猛进。在一线城市城郊及二三线城市大量吃进价格相对低廉的土地。

据公告披露，截至今年8月15日，碧桂园的可建面积达到5400万平方米――仅仅在15天前的7月31日，这一数字还是4500万平方米。而截至6月30日的中期业绩报告则显示，当时的可建面积是2950万平方米。这些翻倍增加的储备遍布广东、天津、重庆、湖南、湖北、安徽和内蒙古等多个省市自治区，且大部分位于二三线中小城市。

“按照内地对土地储备的理解，碧桂园的土地储备远远没有外界想象得那么多。”碧桂园一位高层向《财经》记者解释，如按两倍容积率算，上述5400万平方米的可建筑面积仅相当于2700万平方米的土地储备，其中包含了已摘牌并签订成交确认书但尚未拿到土地权证的部分。如果按照内地的口径统计，截至2007年10月31日，碧桂园已取得国有土地使用权证的可建建筑面积（非土地面积）约为3700万平方米，已摘牌但正在获取国有土地使用权证的可建建筑面积未包含在内。

与此同时，碧桂园在建及已建项目从上市前的23个跃升为8月底的45个。其中27个在广东省内，另有18个在省外。

碧桂园称，这些在建和已建项目并没有对其资金链形成重压。对碧桂园而言，资金缺口和融资的急迫性更多地来自于其未来的宏大规划。按照这一未曾形诸文字、却曾被碧桂园高层在内部提及的规划，碧桂园希望至少在全国近300个地级市均建一个碧桂园，继而扩张至全国2000余个县市。

碧桂园内部人士告诉《财经》记者，碧桂园的发展模式是“快速开发-快速销售”，项目所需资金均可从预售款及已贷出却尚未使用的银行贷款解决。“不过，能融到资是一种做法，不能融到会是另一种做法，”碧桂园高层强调。瑞银集团11月中旬发表的报告也指出，碧桂园目前财务状况强劲，持有净现金超过50亿元人民币，未动用的银行授信额度达200亿元人民币。

但从碧桂园的财务状况来看，这一发展模式对于资金的需求相当惊人。碧桂园2007年的中报显示，资产负债率年初为90.36%。得益于公司4月IPO募集资金148.5亿元；至2007年中，碧桂园总资产342亿元，负债总额约为176亿元，资产负债率下降至目前的51.36%。

“客观地说，51.36%的资产负债率在地产企业里并不算高。”一位地产行业的证券分析师告诉记者。根据国家统计局的统计，中国房地产开发企业资产负债率在70%左右。

数家与碧桂园有长期业务往来的广东当地银行则对《财经》记者表示，碧桂园对银行债务从不拖欠，其债务结构在银行评定中属于优质客户。

但受央行紧缩银根政策的影响，银行所能提供的资金支持已非常有限。自年中开始，绝大部分银行的贷款额度已吃紧。“这个时候，近百亿元的借贷额，差不多要找十家以上银行才借得出。”建行广东省分行一位高管告诉《财经》记者。

在“全国房产连锁梦”的推动下，过去保守的财务路线已难以满足需要，从国际债券市场融资成为碧桂园着力开拓的新通道。

此前，中国房地产企业曾有过海外发债成功的先例。2005年7月，中国建筑工程总公司旗下子公司中国海外集团（香港交易所代码：0688）成功对海外发债23.4亿元，被称为中国地产股海外发债第一单。2005年底，合生创展集团有限公司（香港交易所代码：0754）也在海外成功发债3亿美元。

据了解，碧桂园约从今年8月开始酝酿发行美元优先票据事宜。9月接触摩根士丹利、瑞银等投资银行。时值美国次贷危机阴霾弥漫，但相关各方分析认为，亚洲地区受次贷影响尚不明显，国际投资者觊觎中国楼市之意仍相当强烈；加之碧桂园在房地产业的“地王”优势，及创下港交所第二大IPO的纪录，对美元债市应有号召力。公司和承销商因此认为，此时发债仍不失为好时机。

10月29日，碧桂园宣布将向海外发行一次性还款的优先票据，以用于开发新项目和偿还中国银行（香港）有限公司的15亿港元短期借款。标普为此次发债确定的评级不高，为BBB-，穆迪的评级则为Ba1。

市场生变

此后一周，碧桂园在摩根士丹利、瑞银、中银国际、花旗等七家投资银行带领下分别到美国、英国、新加坡、香港等大的债务市场作了数场路演。

“一开始市场表现非常好。”碧桂园发债路演团的领队告诉《财经》记者，最初几天里，碧桂园获得了超过12亿美元的认购。“11月5日起，市场突然变坏。”这位领队说。在此期间，碧桂园试图通过降低发债额预期，调高利率以挽回局势，但“一些投资商开始持观望态度，个别投资商调整了他们的下单额度，另有个别人开始撤单。”

进入11月初，美国次贷危机后期影响显现，各大投行三季度业绩报告显示出次贷带来的灾难性后果。更糟糕的是，包括花旗集团在内的多家投行审计人员发现抵押贷款相关证券还在迅速贬值，使得预料之外的损失进一步加重。11月前后，随着美林首席执行官斯坦奥尼尔（Stan O’Neal）及花旗集团首席执行官查尔斯普林斯（Charles Prince）相继被炒，华尔街进入新一轮洗牌。恒生指数也因此大跌。

市场迅速恶化至此，超出了绝大多数人的预期。“环球市场的低迷影响了一部分投资者对整个房地产市场的信心，降低了他们对于高回报市场的风险承受度。”参与此次发债的投行消息人士称，这是碧桂园发债搁浅的主因。

据路透社及香港本地媒体报道，碧桂园此次意向发债规模原定为15亿美元（约合117亿港元），后因市场生变，调整为10亿美元。债券分五年期及十年期两类，息率亦分别由原来的9%及9.75%，调高至9.25%及10%。碧桂园方面告诉《财经》记者，事实上他们申请的发债额为不超过20亿美元的优先票据，但标明具体额度将视市场表现而定。

由于IPO大获成功，碧桂园上市后首次尝试对外大举发债，受到外界密切关注。11月7日，市场传出消息，称碧桂园发债在港遇冷，或无限期延长。与此同时，国内有媒体出现有关碧桂园重庆项目受查的报道。即日起，在大盘及其自身利空消息的带动下，碧桂园股价一路下泻。

11月15日，沉默了一周的碧桂园正式公告，宣布“由于金融市场情况不稳定”，原定的优先票据发行计划将被推迟。公告表示，发债推迟将不会对资金、财务状况及经营业务造成任何负面影响。 不过碧桂园高层在接受《财经》记者访问时并不讳言，这一变故将放缓其扩张步伐。

11月15日，标准普尔评级机构了一份题为“信贷紧缩，中国房地产商另寻融资途径”的报告，认为碧桂园发行债券推迟可能在市场引起连锁反应。由于市场状态不够稳定，投资者选择众多，中国房地产商可能将不得不寻找其他融资手段，以满足其迅速扩张的需要。

报告同时警告，中国政府正在加强对银行贷款和土地供应方面的限制，如果在开发规模和地域分布方面过于激进，可能导致很高的风险。

继碧桂园被迫推迟海外发债计划后，另一家地产上市企业雅居乐地产控股有限公司（香港交易所代码：3383，下称雅居乐）的发债计划目前也存在变数。11月1日，雅居乐曾宣布，将向海外投资者发行31亿港元的优先票据，用于年底前收购500万平方米土地。有消息称，这次发债事实上也已延迟。

“钱”进内地愈来愈难

“不是发不出去，主要是价格问题。”前摩根士丹利董事总经理谢国忠认为，碧桂园发债的一个关键因素在于公司无法接受过高的发债成本。

碧桂园方面也对《财经》记者表示，在市场波动下，成本的确是此次延期发债的主要原因。从10月30日开始路演至11月7日传来市场不利的消息，碧桂园已按市场基准点将五年及十年期利率同时调高过一次。

“后来不稳定因素加剧，市场基准点再次提高，要求我们将利率也再往上调高，我们觉得这个成本太高了。”碧桂园发言人表示。

碧桂园投资者关系部负责人告诉《财经》记者，当时几家投行建议，市场气氛不好，无必要接受这样高的定价。经综合考虑，碧桂园决定延期，等候下一个合适时机。

谢国忠对《财经》记者表示，中国房地产企业在海外发债并非融资的优选途径，政府目前严控外资投入中国房地产业。“像这样从海外借钱回来买地，也是非常忌讳的。”他说。

谢表示，中国政府对外币流入十分敏感，目前在海外成功发债的房地产企业要将钱转回国内，不外乎两种手段。一是对小额发债者而言，可将钱分成若干个小笔数目，悄悄汇进来；第二种是通过外存内贷的方式，即将发债所得的外币存入摩根、花旗等银行，并以此为抵押，令这些银行在国内为其贷出人民币。

前一种手段是通过钻政策空子来实现，对巨额发债者并不适用；后一种手段虽于法于规无损，成本却极其高昂。其一，人民币在国际市场中的升值预期目前为8%，通过发债所得的巨额美元货币在转化为人民币后，相当于自动贬值8%，增加成本；其二，在全球房地产市场恶化的情况下，房产企业发债本身利率高企；其三，通过外存内贷的方式从银行贷出人民币资金，需支付另一笔利率。在定价上双方虽可协商，但加起来不是小数。

“明年以后，房产商要在国外借款买地会变得越来越难。”谢国忠分析，结汇固然是一个大问题，对那些悄悄将钱汇入国内的企业，国家可能会采取更严厉的围堵措施。

“现在还有一些漏洞可以把钱弄回来，明年这些漏洞可能会被补上。”谢国忠说，红筹股公司在海外融资更可行的办法应该是增资扩资。

本刊记者宋燕华对此文亦有贡献