油价回落不会长

尽管美国需求疲软且经济正在放缓，但其石油市场依然在全球范围最为强劲。而世界其他地区的石油市场基本面正进一步走软。我们认为，全球性疲软短期内可能会蔓延至美国市场，但这一“机会窗口”会迅速关闭

“牛市到牛市”行情

由于短期内基本面趋紧及成本步步上升，这些将进一步推高时间价差和长期油价。国际油价继续创下新高，4月21日突破了每桶117美元。尽管美国石油需求下降且经济正在放缓，但是在去年大部分时间持续的“牛市到牛市”（bull-bull）行情重新恢复了动力。这种行情表现为周期性牛市叠加于结构性牛市之上。

我们认为，尽管工业成本持续上升将继续给油价提供结构性支持，但未来几个月，石油市场仍然易受周期性下行调整的影响。尽管美国石油市场在定价和基本面方面都很强劲，但是，国际市场的状况却并非如此，表现为库存较高，时间价差较弱。

随着美国和世界其他地区的敞口套利开始吸引石油输入，我们预计，今年二季度美国石油需求不旺的状况将转变为超出季节性增加的石油库存，这最终可能给时间价差形成下行压力。然而，长期油价受到的持续支持（结构性力量），将会缓解时间价差趋弱对现货价格的影响。

我们一直认为，结构性牛市是当前投资阶段的“恒量”，长期油价的上涨既表明成本持续上升，也说明需要吸引更多投资。油价受到持续的结构性支持已使我们将油价预测调高了10美元/桶，五年期远期WTI价格预测也相应上调10美元，从每桶85美元调高到95美元。

尽管如此，远期油价仍可能偏向上行。近来工业成本呈加速上升趋势，长期油价也比我们调整后的预期还高10美元/桶。最近公布的美国生产者价格指数（PPI）表明，3月工业成本通胀急剧上升。根据历史上美国成本指数和远期油价的相关系数推算，五年期远期WTI原油价格3月可达每桶100美元左右，比2月根据相同成本指数推算的远期价格高10美元。

美元疲软也被认为对长期油价和边际成本提供了额外的支持。美元走弱相当于生产商以美元计算的成本上升，这很可能推高远期油价。

此外，加拿大最近提出的碳排放管理建议，也将助推成本上行。法规对加拿大新的油沙油（oil tar sand）生产厂商提出减排要求。预计不少原油厂商成本支出将增加。

虽然可以解释远期石油价格高企是当前“投资阶段”结构性趋势的延续，但近来时间价差的抬升更多的是美国经济衰退，美国石油需求明显减少的反映。那么，为什么美国经济周期性下滑，而原油市场仍暗示短期基本面趋紧？

回落时间不会长

最近，美国原油库存的下降同经济合作与发展组织（OECD）其他经济体的最新数据形成强烈反差。过去几周，美国石油存量下降到了十年平均水平之下，经合组织其他成员3月底的库存水平仍然远高于十年均值。因此，布伦特和其他等级原油的时间价差明显走软，反映出美国以外地区的基本面相对较弱。

WTI时间价差主要受美国石油存货量影响。在今年初，由于预计1月和2月石油存量反季节增加，时间价差走弱。由于预计美国基本面近期趋紧，而从3月初起美国石油存量经季节性调整下降，时间价差近来开始反弹。虽然当前的时间价差与美国的石油库存量水平相当，但是与经合组织其他国家的库存相比，美国依然过高。

虽然和其他经合组织国家相比，美国目前正面临着经济衰退和石油需求减少，但是正如我们之前强调的，美国的炼油厂很快调整了炼油计划。炼油计划的调整不仅导致了目前库存量的降低，而且造成了目前基本面的缩紧。

我们认为，随着5月份库存的季节性增加进入高峰期，特别是考虑到目前美国油价较全球其他地区更为坚挺，美国的石油进口可能出现反弹，这将在今夏石油需求季节性增加到来前，缓解美国石油市场的供求状况。

调整WTI远期时间价差交易

我们预计随着炼油厂商根据季节调整炼油计划，原油进口将反弹。石油需求疲弱的局面依然不会改变，因此石油库存将增加，将给时间价差造成下行压力。

由于预期未来几周美国石油进口的反弹将使库存重达平衡，这给WTI远期时间价差带来一定下行压力，我们维持卖空WTI远期时间价差的建议，将卖出的合约从2008年5月调整为2008年6月，买入的合约仍然为2010年12月份。

展望下半年，鉴于目前基本面较紧张的状况，我们认为，一旦美国的财政和货币刺激措施开始发挥作用并使需求增长企稳，石油市场风险将显著趋于上行。■

作者为高盛执行董事、能源行业经济学家