对冲基金财富新引擎

信托在过去几年成为追求稳健收益的高净值投资者的首选。然而年初国内出现超日债「违约第一单以来，已有不少私募债爆出了兑付危机，让广大投资者意识到信托也存在风险。伴随着P2P网贷风险暴露、股市低迷和楼市拐点风险日益明显，理财市场上能够形成较高稳定回报的产品出现了空缺。在这样的背景下，异军突起的对冲基金正在给中国投资者带来牛市熊市都能赚钱的理财新选择。

对冲基金，一个令中国投资者熟悉又陌生的名词。熟悉，是因为它在国际财经资讯中高频率出现，不仅在金融界叱咤风云，甚至可以影响英镑汇率或阿根廷政局；陌生，则是因为对冲基金在国内起步较晚，大部分投资者还并未把它当作常规投资工具使用。不过，这一情况可能很快就会被改变，对冲基金可能是近一年所有资产管理细分行业中，成长速度最快的行业。随着中国金融改革的深化、海外人才的回归、衍生工具的丰富、量化技术的成熟，中国对冲基金行业迎来了历史性的发展机遇。

对冲基金解析

1964年，美国《纽约》杂志的一段前言中写道：「对冲基金是证券市场发展的最终形式，是当前崇拜成功的合理延伸。2010年，有一本在美国非常畅销的书叫《富可敌国》，其前言写道：「对冲基金的过去将决定金融业的未来。由此可见对冲基金在美国金融业中的重要地位。

1948年，美国人A.W.琼斯花费了大量时间与华尔街的交易商和经纪商进行交流，广泛学习他们的方法，1949年他发表了著名的《预测的最新潮流》（Fashion in Forecasting），介绍了一种他发现的，听上去有些匪夷所思的投资策略，琼斯用「对冲（Hedge）来命名这种策略。第二年，49岁的琼斯拿着妻子的10万美元，和其他3个合伙人创立了A.W.琼斯公司―世界上第一家对冲基金公司。该公司运用对冲策略进行投资，非常成功，在1955年到1964年的10年间，每年带给投资人的综合回报率高达28%。

尽管到了20世纪60年代，琼斯已然成为家财万贯的人物，但直到1964年，A.W.琼斯公司还是美国唯一的一家对冲基金公司。接下来的30年间，对冲基金依然没有引起人们太多的关注，直到上世纪80年代，随着金融自由化的发展，对冲基金才有了更广阔的投资机会，并迅速演变成彪悍的金融巨鳄。在欧美发达地区，对冲基金早已成为高净值客户资产配置中不可或缺的一部分。

对于对冲基金，很多投资人都听过，但具体是什么原理，却很少有人能够说明白。对冲基金从字面上可以理解为风险对冲过的基金。其本意是规避风险，或者说把承担的风险缩小到一个范围，把不想承担的风险去掉。用期货、期权等金融衍生产品以及对相关联的不同股票进行买空卖空，在一定程度上规避和化解投资风险。

举个简单的例子，一个普通基金的基金经理买入A银行并认为它会比B银行表现好，也许他是对的，但如果A银行股价下跌，他照样得亏钱。而一个对冲基金的基金经理则可以买了A银行的同时卖空B银行，不管A银行股价最后是涨还是跌，只要其表现比B银行好，对冲基金就能赚钱。

对冲基金是一个系统性概念，其中包含了不同的对冲策略。在西方发达国家，现代对冲基金的概念是非常丰富的。而目前国内市场上出现的绝大多数对冲基金其实是狭义的对冲基金，专指α（阿尔法）策略，指的是股票组合超越股票指数所带来的超额收益。没有对冲工具之前，市场如果一路下跌，没人能够幸免，只是亏多亏少的问题，总之你是没办法赚钱的。但有了对冲工具之后，情况就不一样了：熊市时只要跑赢市场，就依然能够获利；而牛市的时候，也不能掉以轻心，因为获利模式不再单纯依靠大势了。α策略的关键就在于基金经理选择的股票组合能不能跑赢股票指数。不过国内A股市场长期处于熊市，传统的依靠股市上涨赚钱的基金越来越难有持续优异的表现，令对冲基金的价值更加凸显。

惊心动魄的金融游戏

经济和政治是不可分割的。只要时间合适，资金充足，对冲基金就可以产生巨大的政治和经济影响力。这种影响力甚至会让政治科学家和经济学家像分析政治党派和工会一样去分析对冲基金。

对冲基金Elliott Management由犹太人保尔・辛格于1977年创办，这只基金从成立之初便专注于问题债券，通过对违约或破产清算的债务主体进行法律诉讼等手段，获取高额利润。

被Elliott盯上的债务主体，不仅包含公司，还包含国家。本世纪初，阿根廷深陷经济和社会危机，Elliott旗下的NML资本以低廉的价格大举买入阿根廷政府债券。事实证明，他们的眼光十分精准，阿根廷政府2001年宣布债务违约，此举正中Elliott的下怀。从2004年起，Elliot联合另一只对冲基金Aurelius开始了长达10年的诉讼过程。

除了上述这两只对冲基金外，其他参与到阿根廷债务中的基金还包括Gramercy Funds Management，这只基金的策略和前两者略有不同，虽然也是专注于问题债券，但省去了对债务主体的法律诉讼，仅通过问题债券价格的大幅波动来获利。

债务麻烦使阿根廷迄今都无法重返国际融资市场。目前，阿根廷央行全部外汇储备金仅剩280亿美元。6月16日，美国最高法院驳回阿根廷政府就拒绝全额偿还违约债务的上诉，这意味着阿根廷将需向对冲基金偿还13.3亿美元的欠款。截至最后偿付期7月30日，阿根廷仍未能同对冲基金债权人达成和解，这也意味着该国13年来第二次违约。债务问题可能会拖至下届政府，阿根廷国债价格也将受累下跌。

美国金融家乔治・索罗斯被称为「对冲基金之王。索罗斯经营了5个风格各异的对冲基金，其中量子基金是最大的一个。量子基金虽只有60亿美元的资产，但由于其在需要时可通过杠杆融资等手段取得相当于几百亿甚至上千亿美元资金的投资效应，因而成为国际金融市场上一个举足轻重的力量。

上世纪90年代初，为配合欧共体内部的联系汇率，英镑汇率被人为固定在一个较高水平，引发国际货币投机者的攻击。量子基金率先发难，在市场上大规模抛售英镑而买入德国马克。英格兰银行虽下大力抛出德国马克购入英镑，并配以提高利率的措施，但仍不敌量子基金的攻击，英镑被迫退出欧洲货币汇率体系而自由浮动，短短1个月内英镑汇率下挫20%，而量子基金在此次英镑危机中获取了数亿美元的暴利。

多年前，对冲基金还对美国的一项重大法律的颁布做出了贡献。查诺斯的Kynikos Associates等对冲基金发现了安然公司账本的问题，并押注其股价会下跌。最终骗局被曝光，安然于2001年破产。查诺斯在安然倒闭后的一场国会听证会上说：「过去10年，美国的财务欺诈没有一个是经纪公司或者外部审计公司发现的。2002年，涉及会计职业监管、公司治理、证券市场监管等方面改革的重要法律《萨班斯-奥克斯利法案》诞生。

在改变美国社会的次级房贷泡沫中，对冲基金也发挥了作用。对冲基金经理鲍尔森、Michael Burry等人看到了问题，而监管部门、政客和银行都忽视了。Burry早在2005年就缠着银行要求提供做空房市的手段。最终，银行提供了金融工具让Burry能够做空。不久后，德意志银行和高盛也加入了做空行列，这直接加速了房市崩溃进程。不得不说，对冲基金的预知能力令人吃惊。

难得的发展机遇

2010年，随着融资融券和股指期货相继推出，内地资本市场有了对冲工具，不仅提供了新的交易品种和新的制度安排，更带来了市场结构、市场参与主体、市场策略等全方位的变化，为中国对冲基金时代的开启创造了基础条件，因此有人把2010年称为中国对冲基金元年。不过，彼时对冲基金产品数量少、规模小、管理水平良莠不齐，相关产业一直被指名不副实。

经过多年发展，中国对冲基金进入快速发展轨道。以让老百姓增加「财产性收入为背景，业内人士为之欢呼的大资管时代呼之欲出。2014年5月9日，国务院印发了《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，第四、第五条即着重提到培育私募市场和推进期货市场建设。

如果说《基金法》的修改，使私募基金有了「名分，那基金业协会的注册备案制度则使其能够正式登堂入室。「备案制对私募发展采取市场引导的手段，放开其自由竞争。竞争的结果，必然是对冲基金的大发展。

地方政府也越来越重视对冲基金。2014年CFA中国投资峰会上，浦东新区金融服务局局长施海宁表示，对冲基金这个行业虽然起步比较晚，但是潜力巨大，未来一定会在大资管时代扮演重要的角色。浦东新区会全力支持对冲基金发展，包括给予对冲基金企业、金融机构优惠政策，对于新设立的对冲基金给予一次性补贴，对于对冲基金的高管和人员给予人才奖励等等。

资产管理行业，就是人的行业，人才决定行业的兴衰成败。随着近几年的发展，国内的对冲基金人才逐步积聚。一是海外人才的回流，在华尔街有过工作经历的基金经理越来越多。近两年也是策略大发展的时期，市场中性、套利、宏观策略、债券型、事件驱动、管理期货、多空仓型等经典对冲策略几乎都能找到相对应的国内基金。二是国内顶尖人才的转型，如最近华夏基金的刘文动、程海泳和兴业基金的王晓明等公募大佬纷纷开立了自己的私募对冲基金，加上老牌的信合东方、朱雀、君享重阳等产品，也在今年赢得了很高的呼声。因此，2014年对于有创业冲动的基金经理们，将是最好的一个年份。

投资者期待的产品

据统计，2014年共有4431款信托产品到期，到期规模达9898亿元。其中，2014年5月、6月、7月是兑付高峰期，涉及规模分别为488亿元、472亿元、440亿元。随着多只信托产品出现兑付危机，打破「信托刚性兑付的呼声越来越高。

好买财富CEO杨文斌认为：「整个市场都在寻找和经济周期关系不大，同时能有稳定收益的产品。现在信托市场的最新规模差不多是12.5万亿元左右，随着整个信托市场基本面的变化，可能会有20%的资金逐步流出。这至少是2.5万亿元级的体量。而这批追求8%到10%稳定回报的投资人，很大一部分可能流向收益率风险度定位差不多的对冲基金上面去，这是整个产业的群众基础。

「我们有33%的客户以前是认购股票的，现在开始转投对冲基金。玺鸣投资董事总经理赵袭称，国内对冲基金这两年的飞速发展得益于A股的低迷。从2013年到2014年，对冲基金迅速风靡整个高端理财圈，也成为迄今私募基金业内最旺销的主流产品。「如果一家运行多年的公司，能够拿得出业绩稳定增长的对冲产品，有一定规模、很少的业绩回撤，随时可以有超过10亿元的资金申购。据我们所知，有大量银行高端客户的资金在等待这类产品。一家知名第三方销售公司的高层断言。

权威人士预计，目前内地对冲基金管理资产规模约在1000亿元，而这一数字可能在不远的未来有望达到目前的10倍。随着对冲工具、投资品种日益多元化，未来对冲基金跻身中国内地投资市场主流产品的趋势或不可逆转。

截至2014年中，内地共有对冲基金300只左右。业内一线的阳光私募机构如重阳、朱雀、博道、民森在过去一年内均有超10亿元规模的对冲产品问世。更多新的豪门如白石、金锝、元盛、龙旗等也正从这个领域里快速蹿升起来。江苏一家私募基金公司一年内受托资产增长20倍以上，昂首进入10亿级基金行列。深圳一家股份制银行的对冲产品购买量年内已超过200亿元。而中信证券也在去年末高调宣布组织了20亿元的资金充当「种子基金进入这个市场。初步统计，过去一年内借助对冲基金跃升入10亿资产俱乐部的私募投资公司接近10家。而在销售和产品组织端，好买财富、永安期货等的身影也开始崛起。

在股票策略、相对价值策略、宏观策略、事件驱动策略、组合基金、债券策略和管理期货七大策略对冲基金中，至少有两类对冲策略在业绩上已有优秀的表现：一是低风险的，采取了对冲手段、追求α套利收益的市场中性基金；二是风险较大的追踪期货市场趋势性走势的管理期货基金。不少市场中性产品在几乎没有下行波动的情况下，其年化收益超过10%，甚至20%。而管理期货等策略上也不乏获得20%甚至30%年收益的产品。

2014年上半年中国对冲基金策略分类收益排行榜显示，在同期沪深300指数下跌7.08%的情况下，七大策略有超过6个月持续业绩记录的1873只产品整体收益上涨5.06%。其中，管理期货策略表现最佳，平均收益大涨14.3%，另外六大策略亦跑赢大盘，斩获正收益。

市场成熟仍需时日

对冲基金快速发展引发的巨大机遇，带来的不止是兴奋，还有考验。在日前举办的浦江论「金――SAIF资产管理与对冲基金高峰论坛上，亚洲本土对冲基金戴蒙亚洲资本公司合伙人罗佳斌说：「目前国内对冲工具的不足，融资融券成本昂贵以及第三方服务机构的欠缺，依旧是制约对冲基金大发展的因素。

对冲基金的发展在引入更全面衍生产品的同时，还需要用对冲的思路引入更多的机构来经营衍生产品，包括银行、保险公司的参与，同时鼓励更多的私募基金出现；此外，还应该设立第三方服务机构，更多地承担一些基金的行政管理工作。「国内对冲基金需要在未来的5至10年有一批中间机构逐渐成熟，把对冲基金的需求人群和产品连接起来。罗佳斌表示。

成熟市场对冲基金的投资人中，机构投资者占比为65%，而机构投资者大部分不是为了获取高额回报，而是为了分散风险。上海理石投资总裁周理认为，国内对冲基金的资金大部分来源于高净值客户，他们希望能够「稳赚不赔。缺乏机构资金，在一定程度上制约了对冲基金行业的发展。

投资者在接触对冲基金时，不光要看收益，更多地要关注风险。对冲基金存在的风险不同于一般的传统行业，对冲基金行业面临的风险不仅仅是市场风险，还有操作风险等多种风险。典型的对冲基金往往利用银行信用，以极高的杠杆借贷，在其原始基金量基础上几倍甚至几十倍地扩大投资资金，从而达到最大程度获取回报的目的。但因为杠杆效应，对冲基金在操作不当时，将面临超额损失的巨大风险。

此外，与其他机构投资者相比，对冲基金是通过私募的方式向特定投资者，如机构投资者和高净值的个人投资者募集资金。目前，对冲基金受金融监管部门的监管约束较少，同时也没有向公众进行信息披露的义务。

在多位业内人士看来，资本市场比拼的不是谁跑得快，而是谁活得更久，这意味着，风险管理依旧是首要工作。「成熟市场对冲基金重视风险管理，而国内因为对冲基金刚刚起步，还处于强调高收益的阶段。上海高级金融学院特聘教授梁兵表示，未来国内对冲基金或许将尝到忽视风险的「苦头，也将越发重视风险管理。

金融危机以后，无论是业界还是学术界都有很大的呼声，市场需要一个能够量化、描述对冲基金操作风险的模型；但是，由于操作风险的定义比较广泛，不容易描述，数据也难以获得，就更谈不上做一个模型来描述，因此这方面相关的研究成果还相当欠缺。

对冲基金在中国走向成熟尚需时日。一方面，我们学了欧美标准化的东西，另一方面，还要按照中国目前的现状做一些调整，以适应目前现实的市场环境。