盛大:从美国退市后的布局

登陆纳斯达克七年之后，历来擅长资本运作的陈天桥又要一鸣惊人了。

2011年11月22日晚，盛大网络宣布与两家公司达成私有化交易协议，陈天桥家族将以每股ADS 41.35美元的价格收购盛大全部剩余股票。如果股东会议投票通过该交易，盛大网络将在2012年第一季度末之前完成交割后退市。

此项私有化计划公布于2011年10月17日。当时盛大宣布，董事会已收到董事会主席、CEO陈天桥提交的初步建议函，以每股美国存托股41.35美元的现金收购陈天桥、陈天桥妻子雒芊芊(盛大网络非执行董事)，及陈天桥弟弟陈大年(盛大网络COO兼董事)目前尚未持有的盛大网络全部剩余流通股。如果此举成功，就意味着盛大将从一家上市公司变回私人公司，而且是中国赴美上市的互联网公司中第一家私有化的主流公司。

在国内互联网公司扎堆赴美上市的当口，盛大却逆势而为，毅然退市回归A股。陈天桥究竟意欲何为?

危机渐起

在中国网络游戏界，陈天桥一直是一个传奇人物，他只用了5年的时间，就使自己拥有的财富飙升了3万倍，而且他拥有无数个第一：“中国财富积累速度的第一人”、“把网游做成成产业的第一人”、“把一款产品做到年利润超10亿的第一人”、“网游公司上市的第一人”、“母、子公司同时上市的第一人”，现在，他又成为“行业内上市公司私有化的第一人”!

这就是陈天桥，他出生在浙江，创业于上海。

2004年5月17日，一个阳光灿烂的日子，陈天桥像往常一样，早早来到公司上班。就在前一天，陈天桥创办并担任董事长的上海盛大网络在美国纳斯达克股票交易所上市，一周后，股票交易价从11美元冲上17美元高位，盛大网络市值达到65亿元人民币，陈天桥所持有的盛大网络股票市值也高达50亿元人民币。不久，陈天桥所持股票市值一度超过120亿元。

资本一直在陈天桥的棋局中扮演重要角色。上市前后，盛大展开了一场场狂风暴雨式的收购，它相继在日本注资网络游戏公司Bothtec、在美国收购核心游戏引擎研发公司Zona，随后，又收购国内休闲游戏提供商“边锋”、电子竞技对战平台“浩方”，直至最近购入韩国Actoz网络游戏公司部分股权。盛大快速崛起的重要原因之一，即融资及时。

在陈天桥的棋局中，为了实现娱乐帝国的梦想，盛大的资本不断伸向上游链条。盛大涉足文学、电影、音乐、视频、游戏五大领域。据盛大网络首席投资官朱海发透露，近10年来，盛大一共投资了140多个项目。而从2010年开始，更是加大了移动互联网领域的投资。

“遗憾的是，在盛大拼命向外扩张的同时，它的造血功能在减弱。”美股分析师李妍如此分析。

2011年对盛大来说可谓风波不断。首先，是盛大的股价。盛大登陆纳斯达克后，股价于2009年触及最高点62美元。此后运营利润逐季度下降，到2011年第二季度，其运营利润仅为1280万美元(在2009年第四季度最高峰时运营利润为8190万美元)，运营利润率仅为5％，近一年股价累计跌幅更超过16％，盛大的业绩已经逼近亏损的边缘。

其次，自从盛大收购了酷6，并与湖南广电合资成立了盛视影业后，加上之前收购起点、红袖、晋江几个文学网站，陈天桥一直在构建迪斯尼模式的布局。可是，迪斯尼是由一个个明星品牌组成，例如米老鼠、唐老鸭等，但盛大至今没有一个为人所知的卡通形象，也就缺乏核心的品牌支撑。

再者，盛大到底是一个平台，还是一家互联网公司?在互联网界，大而全的盛大更像产业投资者。盛大投资主要集中在游戏领域，但盛大游戏近年来在行业中的地位却每况愈下。盛大网络二季财报显示，按美国通用会计准则(GAAP)，盛大网络第二季净利润为880万元人民币，同比下降94.8％。难以想象，一旦游戏这一支撑整个“盛大系”运转的核心产业不再强盛，盛大和陈天桥将面临多么尴尬的局面。

曾经是中国最强大互联网公司之一的盛大，如今与腾讯、阿里巴巴、百度的差距已经越来越大。陈天桥也曾公开表示，盛大正进入新的转型期，未来两到三年将会迎来更为惨烈的竞争。而尤为严重的是，由于盛大各条业务线之间的配合能力较差，至今为止仍然没有产生陈天桥一直强调的协同效应，这才是盛大面临的真正问题。

“盛大现在往前走是悬崖，后面又有很多追兵，只能选择走独木桥。网络游戏市场不会像以前那样高速成长，现在一个决策失误，就可能导致全盘皆输。”陈天桥表示。

主动出击

从盛大方面来看，陈天桥此番选择主动出击，其实是做了长时间的铺垫与准备。

作为国内互联网公司唯一的全国政协委员，2011年3月两会期间，陈天桥在接受采访时表示，盛大希望回归国内资本市场。而眼下，陈天桥率先做的，是促成赴美七年的盛大网络“回家”，成为首家通过美国资本市场实施私有化退市的中国互联网公司。

陈天桥这样做，其实情有可原。一方面，资本市场给盛大新业务的估值并不符合陈天桥的预期。另一方面，陈天桥一直希望摆脱对网游业务的单纯依赖。作为上市公司，盛大面临着来自美国资本市场巨大的业绩压力。而通过私有化，公司从证券交易所退市后，陈天桥可以更多地抛开资本市场的束缚，指点盛大“江山”。

对于陈天桥的做法，金山软件董事长雷军认为：“盛大旗下已经有好几家上市公司，不缺融资渠道。假如母公司成功私有化，完全没有股市和公众压力，可以放开手脚做一些大事。”新华信总裁唐骏也认为，“陈天桥能做到私有化盛大，需要具备不一般的勇气和魄力，这是对华尔街没有正确估值的回应，也是对公司和行业未来信心的表示。未来盛大网络将不排除国内上市。”就连“老对头”史玉柱，也在微博E称赞陈天桥的“壮举”。

一位盛大内部人士告诉笔者，私有化成功，才能够放下资本市场的股价、业绩等压力，才更有利于业务布局。

更有业内人士认为，在这样一个业绩压力较大的情况下，回购母公司，无论对于盛大还是其旗下的子公司来说，都是一件好事情。陈天桥可借机梳理旗下的资本布局，集中优势资源，重新打包。“私有化退市，让盛大网络可将精力专注于资金投入更大、回报周期更长的行业与项目，更好地实现战略投资者和投资控股公司的自身定位，并通过分拆业务与资产上市实现融资与整体升值。”

配合陈天桥的言论，盛大的私有化其实已经“在路上”。从2010年第四季度开始，盛大已经陆续三次回购股份，为私有化做准备：据其财报显示，2010年第四季度盛大回购110.5万股，2011年第一季度回购15.2万股，2011年第二季度回购33.6万股。此次，陈天桥更是选择时机，主动出击。

首先，较为充足的资金降低了私有化交易的难度。根据盛大相关财务数据显示，截至2011年第二季度，盛大网络

共持有现金及其等价物9.6亿美元，加上短期投资现金，共计13.43亿美元。此时，陈天桥购买已发行股份的比例大约为31.6％，约为7.35亿。通过借钱收购股份后，私有化一旦完成，用公司持有的现金就可轻松还债。对于陈天桥来说，资金方面并不是问题。

其次，经历了中国概念股股灾，选择此时出手也相当划算。目前盛大美股已经跌近2008年美国次贷危机时的水平，市场估值较低，有一定的投资价值。与此同时，受到中国概念股在美国上市不利的大环境影响，严格的审查或将影响盛大美股的市盈率。善于资本运作的陈天桥此举有规避风险的考虑，他很有可能从美股抽身回归A股，因为A股市场文化传媒类上市企业的市盈率普遍较高。以本次收购价格每股41.35美元计算，与2011年10月17日宣布消息当天收盘价33美元相比，溢价约24％。与2011年盛大网络股价巅峰时相比(2011年3月，盛大网络一度达到47美元)，选择此时出手，陈天桥此番收购将节约2.96亿美元。

“股市低迷、市值过低，选择此时出手对于陈天桥确实非常有利。”某接近盛大网络人士如是说。

回归A股?

对于陈天桥来说，面对中国概念股的价格低谷，这无疑是“私有化”的难得时机。长期的、多次的低调回购行为之后，“私有化”只剩临门一脚一到目前为止，很难看到还有什么能够阻碍他的完美收官。

笔者从盛大内部了解到，董事会的决议需三分之二以上普通股股东投票赞成才可通过。不过，陈天桥家族拥有足够股，通过应该不成问题。盛大此番回购退市表现亦相当谨慎，对内下达了“封口令”，严禁所有员工以任何形式，猜测、评论或传播与该项目有关的信息。据其员工透露，对于此番回购退市事宜，盛大内部表现平稳。

但在外部，各种传闻不绝于耳。

有观点认为，盛大这么做能一举解决VIE的历史问题。也有人指出，由于股价长期被低估，私有化是比回购更“激进”的证明自己价值的做法。另外一个比较普遍的解读是，盛大这么做，是在为最终回归A股做铺垫。

作为盛大的控制人，陈天桥本人以政协委员的身份，连续多年在全国两会上提出推动“红筹股回归”的提案。比如在2011年递交的提案之中，陈天桥就指出海外上市其实并非盛大本意。“由于过去投融资体系的不完善，导致如盛大、新浪、搜狐等大量创新型企业都选择在美国而非A股市场上市。”

陈天桥认为，虽然国际风险投资对中国创新型企业的成长起了非常重要的作用，但同时，由于风险投资基金退出机制的需要，在这些企业接受风险投资的时候，就已经做好相关的架构安排和承诺――那就是在中国以外的国际资本市场上市。

陈天桥将这类中国概念股票形容为“孤儿股”，因为企业的市场和用户在中国，而投资者却在国外。“目前大量创新型企业在境外上市的原因是客观环境，而未必都是主观愿望造成。”

一位证券分析师告诉笔者，其实盛大的市盈率比起其他中国赴美上市的公司并不算差，市盈率大概在20倍。而据统计，截至目前，主流的中概股大部分市盈率不到七倍。

“盛大宣布陈天桥希望私有化的消息，确实有点出乎意料。”这位证券分析师预计，盛大很可能会在另外的交易所重新上市，因为陈天桥之前曾表示，考虑在上海证券交易所上市，并认为美国投资者并不能完全理解盛大的业务战略。

易凯资本CEO王冉也指出，盛大将来可能在境外境内各有一个平行的家族控股平台，两家控股公司都不上市，但退市后拿出部分资产(譬如同文化产业相关的)解除VIE，然后在境内通过IPO或者买壳上市。

投资机构易凯资本对此的看法是，盛大如果回A股上市，将有助于“释放公司的真正价值”，并成为A股第一家真正主流的互联网公司，这意味着很可能获得高得多的估值。趁着股价低迷之际，出手回购股份以完成私有化，或许是个明智之举。更为重要的是，退市成功有助于释放盛大的真实价值，为盛大旗下后续的诸多资本市场操作腾挪出更大的空间，还可以利用估值差异进行资本套利。陈天桥在美国以八倍估值买回的这31.6％的股份，在国内也许某日以80倍乃至100倍的估值卖出去。

“从这个角度上看，盛大网络本身是否重返A股市场，并不是最重要的。”某证券人士表示：“摆脱了资本市场束缚的母公司，能真正利用盛大现有资源，孵化出一批真正有盈利能力的上市公司。届时，陈天桥此番退市的深意才会逐渐显现。接下来，很可能是盛大内部一系列运作调整的开始”。