管理者短视偏差对企业投资行为影响研究

摘要：基于股东短期利益压力的视角，以沪深两市2003年至2009年间的A股上市公司为对象，采用多元回归分析就管理者短视偏差与企业短期投资间的关系及其对企业未来盈利能力、业绩水平和财务困境的影响进行研究。实证结果表明，管理者短视偏差越大，企业短期投资水平越高；管理者短视偏差越大，企业短期投资对企业未来盈利能力和业绩水平的削弱作用越强，意味着管理者短视偏差企业进行的短期投资降低了企业未来盈利能力和业绩水平；管理者短视偏差越大，企业短期投资对企业当期陷入财务困境可能性的削弱作用越弱，说明管理者短视偏差企业进行的短期投资虽然增大了企业风险，但是并不会加大企业当期陷入财务困境的可能性。

关键词：管理者短视偏差；企业投资行为；盈利能力；业绩水平；财务困境

中图分类号：F830.9 文献标识码：A 文章编号：

一、引言

所谓企业投资行为，一般指企业为了获取未来价值增值和预期报酬而预先垫付一定量资金用于增加或维持资本存量的经济行为。作为企业决策的重要内容，企业投资行为研究一直是理论界和实务界关注的热点问题之一。传统金融理论基于“理性经济人”假设对企业投资行为进行研究，认为投资者和管理者都是追求效用最大化、能获取决策所需全部信息进行无偏估计并实现最优决策的理性决策者，揭示了问题和信息不对称是导致企业非效率投资的主要原因。然而，由于现实生活中人们的实际决策行为明显与“理性经济人”假设不符，因而这一假设受到严重质疑，于是行为金融理论便顺势兴起，对企业投资行为的研究逐渐深入到心理层次。行为金融理论指出，行为主体存在各类认知偏差，在进行跨期选择 时，容易出现短视偏差，令行为主体的时间偏好率 发生改变，相对于长期投资更偏好于短期投资；或者令行为主体预期收益率不再是某一常数，短期收益率明显高于长期收益率。管理者在企业管理和决策中的控制权，使其心理过程对企业投资行为的影响更直接、迅速和强烈，若管理者存在短视认知偏差，则企业投资行为也会受到相应的显著影响。

目前，对管理者短视偏差形成原因的研究已较为成熟，认为除了管理者自身原因和企业内部原因外，企业外部原因也会引起管理者短视偏差。从中国证券市场的实际来看，无论是在股改前流通股本规模较小，可流通转让的社会公众个人股所占比例较低的情况下，还是股改后全流通得以实现的情况下，大部分投资者入市不是看重企业真实的投资价值，也不愿意长期持股来参与或监督企业的生产、经营和管理，而是偏向于进行中短期操作，以便在短期内获得股票买卖价差而盈利。即便有部分投资者进入股市是为了获得企业的现金股利收益，也因为企业现金股利派发几率小以及股利支付率远低于其预期而有所失望。因此，执行“购买并持有”战略的投资者较少，进行短线投资或投机的更多。企业的短期盈利增加能够令其股票价格在短期内迅速提升，大部分个人投资者、股权投资基金以及风险投资基金等以短期内买卖股票获取利润为目的的股东青睐于管理者以短期利润提升为目的的投资行为，催生的股东短期利益压力迫使管理者迎合股东需求，导致管理者短视偏差，影响企业投资行为。

鉴于此，本文考虑中国证券市场的实际，基于股东短期利益压力的视角，以2003～09年间沪深市场非金融类A股上市公司为对象，检验管理者迎合短期股东需求所引起的管理者短视偏差对企业投资行为的影响，并考察短视管理者的投资行为对企业未来盈利能力和业绩水平、企业风险及陷入财务困境可能性的影响。

二、相关研究综述

根据经典投资理论，最佳投资决策是指在一定的投入资本限制下，使企业价值最大化，有助于企业长期发展的决策。在管理者短视偏差的影响下，企业不遵循最佳投资决策，反而因为追求短期效益而延迟甚至放弃使企业价值最大化的投资项目，往往表现为以牺牲长期价值为代价提高短期利润以提升股票价格[1～3]。从长远来看，这不仅会侵害股东的利益，而且会影响企业的经营和发展，正如Gracia的研究所示，存在管理者短视偏差的企业往往会出现高的财务杠杆（尤其是短期借款）、不正常的利润增长以及较低的客户和员工满意度[4]。

一些学者对引起管理者短视偏差的原因进行了研究。Bushee[5]，Murphy[6]以及Liu[7]等认为，机构投资者的短期交易、证券分析的短期集中性、股票价格对长期项目信息的鲜少反映、近期攀升的股票报酬、风险厌恶、流动性限制等是管理者短视偏差产生的原因。Bebchuk和Stole（1993）[1]以及Nyman[8]等从理论的角度进行了分析与推导，认为股东基于对短期信息的关注设计出一系列的制度，以保障管理者与其利益相一致，因此诱导管理者做出迎合短期信息需求的投资决策，而使企业对长期项目投资不足。Kaplan和Minton认为，造成管理者短视偏差的潜在原因是管理者的职业考虑，即企业所有者与管理者之间的委托关系造成两者间信息不对称，管理者具有一定信息优势，其为了提高自身职业声誉和报酬水平，就有动机追求短期效益，制定违背企业价值最大化的决策[9]。Graham， Harvey和Rajgopal[10]，Bhojraj和Libby[11]以及Cheng， Subramanyam和Zhang[12]的研究发现，为达到分析师季度盈利预测，管理者容易产生短视偏差。Cadman和Sunder以IPO公司为样本进行研究，发现拥有风险资本的公司提供的是短视激励，而受短视激励的管理者对股票长期收益率要求较低，导致企业投资短期趋利倾向[13]。李秉祥和薛思珊则认为，管理者具有管理防御行为的动机，从而导致企业投资短视行为[14]。

在此基础上，一些学者对缓解管理者短视偏差，减少企业短视投资行为的措施进行了研究。在公司机制设计方面，早期文献提出通过合理制定管理者薪酬来缓和管理者短视偏差，并鼓励管理者选择长期项目进行投资[15， 16]。Meulbroek等认为，企业引入的诸如“金色降落伞”计划 等反恶意收购条款能起到契约机制的作用，能使管理者降低短视倾向，从而使企业长期投资明显增加[17]。Dikoli， Kulp和Sedatole发现，企业制定具有前瞻性的信息合同可以有助于减轻管理者短视[18]。Thevaranjan， Joseph和Srinivasan利用理论模型进行研究，发现基于财务指标的激励（总利润）并不经常引起管理者短视，而基于非财务指标的激励（客户满意度）并不总是能缓解管理者短视[19]。Holden和Lundstrum以公司引入长期期权为事件点，通过事件研究法进行实证研究，认为公司实施管理者的股权激励计划后，管理者短视偏差得到缓解，公司长期投资（包括研发支出和固定资产投资）显著增加[20]。在外部治理压力方面，Wahal和McConnell以1988～94年间2500余家美国公司为样本展开研究，发现财产、厂房和设备支出与研发支出随着机构投资者持股的增加而增加[21]；而Samuel认为，研发支出与机构投资者持股负相关[22]。Johnson， Ryan和Tian认为，执行“购买并持有”战略的投资者所持有的股权有助于减轻管理者在进行投资决策时的短视偏差[23]。Edmans认为，大股东的增加有利于减少企业的短视投资行为[24]。Duruigbo认为，投资者的频繁交易行为引起管理者的短视偏差，有价证券交易税、资本利得税和固定股息有助于控制股东短视，进而有利于管理者抵抗股东短期利益压力，缓解管理者短视偏差[25]。在管理者本身特征方面，Lundstrum以管理者年龄作为管理者老练程度的变量，发现管理者老练程度与企业长期投资存在一定关系，说明为减少企业投资决策过程中的短视行为，需重视管理者选择[26]。

综上所述，已有文献集中于研究管理者短视偏差的产生原因、管理者短视偏差对资本支出和研发支出的影响以及缓解管理者短视偏差的措施等。对管理者短视偏差影响企业投资后产生的经济结果，比如企业未来盈利能力和业绩水平改变、企业风险与财务困境产生的可能性等鲜少涉及。并且由于管理者短视偏差的度量存在困难，实证分析远远滞后于理论研究。考虑到中国资本市场上短期投资者较多，本文基于股东短期利益压力的视角，实证研究投资者频繁交易引起的管理者短视偏差对企业投资行为的影响，着重探讨投资行为改变后企业未来盈利能力和业绩水平以及陷入财务困境可能性的改变。

三、理论分析与研究假设

股东以盈利为目的持有企业股票。按照盈利方式的不同可以将股东分为两类：一类股东期望通过企业长期价值的创造带来其自身财富的增值，以持有股份较高的股东以及执行“购买并持有”战略的投资者为代表；另一类股东寄希望于短期内股票价格的上升，通过短线投资或投机获得盈利，中国证券市场中的大部分个人投资者、股权投资基金和风险投资基金都属于这类股东。企业中后一类股东的存在易于对管理者产生短期利益压力，令其产生短视偏差，倾向于迎合股东短期利益的需求，忽视企业长期价值最大化，不遵循最佳投资决策，在投资决策中忽略或延迟实施创造企业长期价值的长期投资，转而更加注重以短期利润增加为目的，但不会提升企业核心竞争力的投资项目，通常表现为企业大幅减少研发支出和包括所有权、厂房、设备等的固定资产投资，而增加短期投资。因此，本文提出假设：

假设1：管理者短视偏差的企业在短期投资水平上高于其他企业，且管理者短视偏差程度越大，短期投资水平越高。

企业通常最关心利润和价值的创造，而忽略可能面临的风险。但是，企业风险伴随着企业活动产生，仅重视企业利润而忽略风险，很可能令企业陷入财务困境，甚至破产的境地。管理者短视偏差影响企业投资行为，产生相应经济结果，不仅表现在企业盈利能力和业绩水平的变化上，同样也表现在企业陷入财务困境可能性的改变上。

企业盈利能力通常是指企业在一定时期内获取利润的能力，无论是企业的管理者、债权人还是股东都十分关心盈利能力。持续稳定的经营和发展是获取利润的基础，而最大限度的获取利润又是企业持续稳定发展的目标和保证。企业业绩水平是企业通过对有限资源高效率和高效果的利用所达到的组织目的。为提高企业的资金利用率，有效增加企业收益，提高企业业绩水平，除了将企业资源投入到主营业务中，管理者还热衷于将闲置资金进行短期投资。在一定程度上，这种金融投资决策是理性、科学的，有助于增强企业短期利润。但是，管理者短视偏差存在时，管理者不考虑闲置资金充裕与否，一味大幅减少企业长期投资而增加短期投资的行为，并不是基于企业财务考虑需要而进行的理性投资。这样，一方面容易分散企业有限资源，占用正常经营资金，减少主业投资，降低竞争力，导致盈利能力和业绩水平的降低；另一方面令企业收益受股票指数波动影响，当股价下跌带来的损失吞噬企业利润时，进一步加剧盈利能力的降低，不利于企业长期稳定发展。

所谓财务困境，通常指企业现金流量不足以补偿现有债务的状况。对于管理者短视偏差的企业来说，其投资行为很可能是在不考虑自身及市场实际情况下的非效率投资，据上述分析，这种非效率投资会降低企业未来盈利能力、破坏长期竞争力。同时，在股东短期利益压力下产生短视偏差的管理者在企业投资过程中过于注重短期利润，往往会忽视风险控制。因此，在未来盈利能力和长期竞争力下降、风险控制忽略的双重作用下，企业面临的风险加大，企业陷入财务困境的可能性增加。

基于上述分析，本文提出假设：

假设2：管理者短视偏差企业进行的短期投资降低企业未来盈利能力和业绩水平。

假设3：管理者短视偏差企业进行的短期投资增大企业风险，加大企业陷入财务困境的可能性。

四、实证研究设计

（一） 研究样本选择与数据来源

本文的研究样本为沪深两市非金融类A股公司。因为研究所需的股权集中度和两权分离度数据在证券市场披露的时间较晚，直到2003年才开始在国泰安数据库得到提供；并且本文需要滞后一期的数据以考察企业未来盈利能力和业绩水平，而大部分公司至今仍未披露2011年年报。所以考虑到实证研究相关数据的可得性，选取的样本观察期为2003年至2009年。对样本进行处理，剔除2002年12月31日以后上市的公司以排除公司首次公开发行（IPO）的影响，剔除样本观察期内被特别处理（ST）、特别转让（PT）的公司及缺失严重的样本以保证研究结果的有效性，最终得到5586个观测值，为本文研究的总样本。相关数据取自“CSMAR交易数据库”和“锐思数据库”。数据处理软件为Eviews 6.0。

（二） 变量设定

1. 管理者短视偏差（Myopiat）的度量

作为管理者非理性的表现形式之一，管理者短视偏差难以量化，这也一直是一个研究难点。由于本文从股东短期利益压力的视角出发，考察管理者迎合短期股东需求所引起的管理者短视偏差对企业投资行为的影响及其经济结果，因此参照刘端和陈收的研究，采用反映股东交易频繁程度的换手率指标表示股东短视程度，以间接度量管理者短视偏差[27]。

股票换手率的计算公式如下：

2. 企业短期投资行为（SInvestt）的度量

为消除规模因素影响，采用当期短期投资与期初总资产的比例衡量企业短期投资行为。关于短期投资的度量，2007年之前采用“短期投资净额”，而之后（实施新会计准则后）采用“交易性金融资产”、“可供出售金融资产净额”和“持有至到期投资净额”三个科目之和。

3. 企业未来盈利能力和业绩水平的度量

企业未来盈利能力和业绩水平主要采用下期每股收益（Epst+1）和下期托宾Q值（Tobin'Qt+1）这两个指标来衡量。（1） 每股收益为企业净利润与总股数的比率，是综合反映企业经营结果和获利能力，衡量企业盈利能力，预测企业成长潜力的重要财务指标之一。（2） 托宾Q值经常被用来作为衡量企业业绩水平的重要指标，检验管理者短视偏差与托宾Q值的关系可得到管理者短视偏差对企业业绩水平的影响。托宾Q值采用企业市场价值与资产重置成本的比例来计算。其中，市场价值是企业所有财产所有权的市值（包括股票市值和债券市值），比较难确定的非流通股股权市值采用流通股股价代替计算；而资产重置成本则用资产总额来近似代替。也即本文中，托宾Q=[每年最后一日收盘价×（A股流通股股数+非流通股数） +净债务市值]/期末总资产。

4. 企业财务困境（Riskt）的度量

采用Altman构建的5变量Z-score模型计算企业的综合风险值（Z值），可以系统反映和评价企业的资产规模、财务结构、折现能力、获利能力、偿债能力以及资产使用效率与效益，分析和判别企业运行状况和财务困境，诊断和预测2年内企业破产的可能性。已有研究表明该模型的预测准确率高达72～80%，在国际学术界得到广泛的应用。但是针对不同性质的企业（公开上市交易的制造业企业和服务性企业或者非上市企业），Z-score模型系数需做相应调整。本文参照姜付秀等的研究，通过以下公式计算Z值作为财务困境度量指标[28]：

计算得到的Z值越高，说明企业财务状况越好，越不容易陷入财务困境；反之，Z值越低，则企业的风险越大，越可能面临破产。学者们对众多国家的企业进行分析，发现判断企业发生财务困境的Z值在各国间存在差异，但是各国“财务困境组”的Z值平均都低于临界值1.8。因此，本文以1.8为临界值来判断企业财务困境状况并设置虚拟变量Risk，若Z值大于1.8，则Risk取1，否则Risk取0。

5. 控制变量设定

由于企业投资行为、未来盈利能力和业绩水平以及企业风险会受到其它因素的影响，因此根据相关理论及文献，本文还设置了一些控制变量，具体见表1。

（三） 实证模型

为考察管理者短视偏差对企业投资行为的影响，验证假设1，本文以短期投资SInvestt为被解释变量，管理者短视偏差Myopiat为解释变量，构建如下多元回归模型：

为考察管理者短视偏差企业进行的短期投资对企业未来盈利能力和业绩水平的影响，验证假设2，本文分别以下期每股收益Epst+1和下期托宾Q值Tobin'Qt+1作为被解释变量，以管理者短视偏差Myopiat、企业短期投资SInvestt和两者的交叉项 作为解释变量，构建如下多元回归模型 ：

本文的假设3涉及三个变量：企业财务困境、企业投资行为与管理者短视偏差，且变量间可能存在相互影响。例如，短视管理者的投资行为会影响企业陷入财务困境的可能性，而企业财务困境又可能影响到企业投资行为。鉴此，为考察管理者短视偏差企业进行的短期投资对企业陷入财务困境可能性的影响，验证假设3，本文构建联立方程模型如下：

其中，式（6）为风险方程，被解释变量为企业财务困境风险，用虚拟变量Riskt表示。解释变量包括管理者短视偏差Myopiat、企业短期投资SInvestt和两者的交叉项 ，用以考察企业短期投资对企业风险的影响及管理者短视偏差对企业短期投资与企业风险关系的影响。式（7）为企业短期投资方程，被解释变量为企业短期投资SInvestt。解释变量为管理者短视偏差Myopiat和上期风险Riskt-1，用以考察管理者短视偏差和企业上期风险对企业短期投资的影响。

五、实证研究与结果分析

（一） 管理者短视偏差影响企业投资行为的回归结果

表2是多元回归方程（3）的估计结果。由表2可知，不管是截面数据还是考虑了时间趋势的面板数据，管理者短视偏差指标的系数都显著为正。由此可见，股东短期利益压力引起的管理者短视偏差影响企业投资行为。相比于其它企业，管理者短视偏差的企业在短期投资水平上较高，并且短视偏差程度越大，短期投资水平越高。上述结论支持假设1。

此外，从其它控制变量的回归结果来看，国有控股企业更容易从国有银行取得贷款，有更多的资金可以进行短期投资。国有股比例越大，企业除了拥有更广泛的资金来源外，还存在更多的优惠政策和投资机会及更广的投资空间，因此更可能将资金用于长期投资，在一定程度上减少短期投资；资产负债率越低，企业持续融资能力越强，可以相应的增加短期投资；董事会规模越大，对管理者与股东间利益冲突的协调越有效，对管理者非理的监督力度越大，短期投资得到适当控制。

（二） 管理者短视偏差企业的短期投资影响未来盈利能力和业绩水平的回归结果

利用截面数据对多元回归方程（4）进行参数估计及显著性检验，结果见表3。

由结果可见，在不同衡量企业盈利能力和业绩水平的指标下，企业短期投资的系数都为负，而且显著，说明短期投资越大，企业未来盈利能力越弱，业绩水平越低。以下期每股收益为度量指标时，管理者短视偏差与企业短期投资的交叉项显著为负；而以下期托宾Q值为度量指标时，该交叉项系数为负，但不显著，这在一定程度上说明管理者短视偏差越大，企业短期投资对企业未来盈利能力和业绩水平的削弱作用越强，意味着管理者短视偏差企业进行的短期投资降低了企业未来盈利能力和业绩水平，支持假设2。

由控制变量的回归结果可知，非国有控股企业员工积极性较高，竞争性较强，未来盈利能力和业绩水平越好。企业规模越大，会计业绩越小，市场业绩越大。账面市值比越小，企业成长性越强，未来盈利能力和业绩水平越高。企业自由现金流越充裕，企业未来盈利能力和业绩水平越高。股权越分散，股东与管理者之间的问题越严重，股东对管理者决策的控制权越小，对企业未来盈利能力和业绩水平存在负面影响。

（三） 管理者短视偏差企业的短期投资影响陷入财务困境可能性的回归结果

利用截面数据对联立方程模型（5）和（6）进行回归，结果见表4。从风险方程来看，企业短期投资的回归系数显著为正，在一定程度上说明其它因素不变时，管理者非短视偏差企业的短期投资能降低企业陷入财务困境的可能性，因为理性科学的短期投资有助于增强企业短期利润。管理者短视偏差与企业短期投资的交叉项显著为负，说明管理者短视偏差对企业短期投资与企业风险关系有负向的作用，即管理者短视偏差的存在削弱了企业短期投资减少企业当期陷入财务困境可能性的作用，增大了企业风险。总体来说，Myopiat*SInvestt和SInvestt的系数之和“α2+α3”为正，表明管理者短视偏差企业进行的短期投资不会加大企业当期陷入财务困境的可能性，因为企业短期投资能够令企业在短期内获得利润，使得企业暂时有充足的资金支付债务。这一结果在一定程度上验证了假设3。

从控制变量的回归结果来看，资产负债率越低，企业持续融资能力越强；流动比率越高，资产变现能力越强，企业经营面临的流动性风险越低；账面市值比越小，企业成长能力越强；自由现金流越多；两权分离度越高，董事会监督职能越能有效发挥；股权集中度越大，股东与管理者间问题越小；每股收益越大，企业盈利能力越强，遭受财务风险的可能性越低；资产收益率越大，企业资产利用效果越好，则企业陷入财务困境可能性越小。

从投资方程来看，管理者短视偏差的系数显著为正，与前文结果一致，表明控制了内生性后，结论仍保持稳定，再一次证明了研究结果的稳健性。上期财务困境的系数显著为正，表明上期风险对企业短期投资存在影响，上期风险越大，当期短期投资越小，说明企业以前风险较大时，即使是短期管理者也会谨慎进行短期投资。

六、结论

本文从股东短期利益压力的视角出发，采用沪深两市2003年至2009年间的A股上市公司数据，实证研究了管理者短视偏差对企业投资行为的影响，具体从企业短期投资及其经济结果两方面进行了分析。研究发现：

（1） 股东短期利益压力引起的管理者短视偏差显著影响企业投资行为。管理者短视偏差的企业在短期投资水平上高于其它企业，并且短视偏差程度越大，短期投资水平越高。

（2） 管理者短视偏差越大，企业短期投资对企业未来盈利能力和业绩水平的削弱作用越强，表明管理者短视偏差企业进行的短期投资降低了企业未来盈利能力和业绩水平。

（3） 管理者短视偏差越大，企业短期投资对企业当期陷入财务困境可能性的削弱作用越弱，意味着企业面临的风险增大。但是由于企业短期投资能够在短期内获得利润，使得企业短时间内有充足的资金支付债务，所以管理者短视偏差企业进行的短期投资并不会加大企业当期陷入财务困境的可能性。

本文的研究结论不仅拓展和丰富了行为金融领域的研究，而且突破理论和信息不对称理论对企业产生非效率投资行为的传统解释，为加强企业监管，保持企业持续竞争力，实现企业良性发展提供了新的参考证据。

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