乐山电力:多晶硅单位生产成本下降低于预期

I66新剔除股票

技术指标不符合I66要求是乐山电力被剔除出I66的主要原因。近一周内有两家机构调低其2011年盈利预测。其中，方正证券将其2011年盈利预测由0.69元调低至0.58元；海通证券将其2011年盈利预测由0.54元调低至0.25元。

传统业务平稳发展

公司是集发电、供水、供气于一体的区域能源供应商，并有多晶硅制造业务。截至2011年6月30日，公司收入占比最大的业务是电力（40%），其次是多晶硅（39%）。从主营业务利润构成来看，电力、多晶硅业务分别占30%、36%。由于其多晶硅生产线于2010年4月正式投入商业运行，因此2011年上半年多晶硅业务同比大幅提升。

公司2011年上半年，主营业务收入为11.55亿，同比增长58.8%；归属母公司股东净利润6002万元，同比增长47%。

公司原有业务保持稳步增长，毛利率稳步提高。在电力销售环节，由于公司电厂受到流域水资源不稳定及发电煤炭价格高企等因素的影响，电力产量有所下滑。但是由于供电区域内，售电单价提高的利好提振，外购电销售抵消了本公司电厂发电不足等不利因素的影响。

2011年上半年，乐电天威多晶硅产量为1052吨。据我们估测，上半年出货量在1000-1020吨之间，年初公司2200吨的生产目标完成难度不大。我们推测公司长协合同（盈利部分）在20%左右，故而未来多晶硅市场散货价的变化对公司业绩的影响较大。

成本下降低于预期

公司上半年多晶硅销售均价约为67美元/公斤。多晶硅成本控制令人失望，上半年单位成本在57美元之间，成本较去年均价上涨9美元，我们估计主要是上半年受原材料三氯氢硅价格上涨所致。我们预计全年公司多晶硅成本在45美元之间，主要系产能达产以后单位折旧成本以及原料成本下降所致。我们预期2012年公司多晶硅冷氢化一期改造将完成，单位成本有望快速下降。我们的模型预测未来公司可能面临较大的资金压力，未来或需要进一步对外融资。

盈利预测与投资建议

我们下调年初对于公司2011年每股收益的预测0.06元，系由于我们上调了公司2011年全年多晶硅单位成本的部分预测参数所致。预测公司2011-2013年公司每股收益分别为0.40元、0.59元和0.84元。对应10/11/12年PE分别为36.09倍，24.58倍和17.19倍。冷氢化改造对于公司业绩的积极影响将在2012年下半年得到反应。我们认为2011年40倍，2012年30倍市盈率的估值水平能够反应公司的基本价值，给予中性评级。