卖方研究业务向何处去

编者按：第九届新财富最佳分析师评选已于2011年11月底圆满落幕，秉承对中国券商研究行业持续深度关注的传统，《新财富》杂志2011年12月号以《券商研究抉择时刻》为题对来到行业发展十字路口的中国券商研究进行了全面剖析与展望。本届评选及相关深度分析文章受到资本圈和社会舆论的广泛关注。安信证券首席宏观经济学家高善文博士特为本刊撰文一篇，就中国券商研究行业现状和未来方向、新财富最佳分析师排名作用和影响等问题发表观点，以期引导业界的进一步深入思考与讨论。

2011年夏，由一些媒体发起，舆论对卖方分析师行业进行了尖锐批评和猛烈抨击。期间，中信证券的徐刚博士曾热心张罗从事卖方业务的相关人员一起商筹应对策略，我也曾与会闻道。大家一个共同的感受是，从舆论的内容看，媒体和公众对卖方研究业务的商业模式和投资活动的独有性质了解不多，因此，批评和抨击多不能击中要害，情绪化渲染之后，缺乏建设性的内容。因此，业界达成的一个默契是，多做一些解释和说明方面的工作，把卖方研究业务这一新兴行业的来龙去脉向公众做一个扼要的描述，以增进理解，积累互信。

公平地说，媒体对卖方研究业务发起批评的背后，是普通投资者面对熊市之中出现巨大浮亏的愤怒、困惑和抱怨；不难想象，在牛市之中，这样的报道很难引起广泛的注意。在遭遇挫折和失败的时候，把责任归咎于环境因素和其他人的误导，而不是从自身寻找原因，这毕竟是人性之常。

但这些报道之中所涉及的一些问题，以及行业未来向何处去的悬疑，无疑仍然需要正面回应。前段时间，围绕《新财富》的排名结果，我与某些媒体也发生了一些口水仗，中间对我的误读之处良多，一一回应又容易越抹越黑，因此关于这方面的补充和解释，也一并在此进行说明。需要声明的是，这些看法仅代表我个人的观察和体悟，作为推动讨论的引子。

受束缚的卖方研究

南橘北枳本来是一种古老的智慧，但对于源出西洋的卖方研究业务来说，似乎同样成立。以我们的体会，中国的卖方研究业务必须适应中国本土的制度和文化，由此形成了几个方面的独特约束。

一是投资视野。中国的投资者一般希望在3-6月的时间跨度内获得盈利，对小幅浮亏的忍受通常难以超过12个月。这迫使资产管理人和卖方研究机构的精力集中在这一时间跨度内的二级市场差价交易，并主要分析和预判3-6月之内的大盘涨跌、板块热点和活跃个股。

通俗地说，投资者一般要“五面俱到”来推断市场的涨跌，例如基本面、资金面、消息面、政策面、技术面等。在不同的时间跨度内，不同“方面”的重要性并不相同，例如对于隔日涨跌来说，消息面很关键，对于十年盈亏而言，基本面至关重要。

以我的想法，对于西洋的投资人来说，其投资视野也许通常以3年以上来计量，这使得基本面的重要性压倒其他方面。但对于中国投资者3-6个月的投资视野来说，资金面、消息面和政策面至少可以与基本面等量齐观，也许更加重要。这也许有助于我们理解为什么中国的卖方机构高度重视消息面和政策面的变化，有助于理解以分析资金面变化为主要目标的资产重估理论为什么能够获得一些注意。

二是追逐趋势。通俗地说，趋势的特征是“牛市不言顶、熊市不言底”。趋势的兴起和退潮是过去数年中国资本市场最显著的特点，其成因难以确定，但其影响投资者很容易感受到。概括来说，趋势的背后可能有诸多因素，例如公司治理不完善，“重融资、轻回报”的制度构造和传统、经济周期力量的上升和下降、投资视野较短容易导致跟风炒作和羊群效应等。当然，效率市场理论的支持者也许认为，趋势就是一系列预期之外的利好或者利空因素的持续叠加。

无论原因如何，这一特征对卖方分析师行业的影响是巨大的，最关键之处在于分析师失去了评估公司价值的合理标准：在上升趋势中，再高的估值水平都可以轻松打破；在下降趋势中，再低的估值水平都可以轻松击穿，分析师被迫追逐和顺应趋势，无法对目标公司给出合理的定价建议。所以，在趋势转折的时候看问题，人们往往发现分析师给出的目标价十分荒唐，进而认为其专业能力存在瑕疵。实际上更准确的情况也许是，在追逐趋势的浪潮中，分析师并不知道应该如何给公司定价。

追逐趋势很容易演变为追涨杀跌，这显示趋势投资本身也是很有技术含量的，并不容易操作，具体来说，趋势投资的困难和挑战在于判断和确认拐点。从哲学的观点看问题，拐点代表了趋势的转折，因此，在此位置影响趋势升降的基本力量是平衡和相互抵消的，那么拐点由何决定呢？很显然，拐点由随机扰动因素决定。根据定义，随机扰动因素是无法预知的，甚至事后也难以解释，因此拐点的出现是一个偶然事件。我们由此可以理解，能够事先知道市场顶底的人是不存在的。那么，投资者和卖方分析师如何行动呢？简单地说是顺应趋势，并尽可能早地确认拐点。这很容易造成一种局面，即牛市中集体看多、熊市中集体看空，成为加剧趋势的力量。

三是等待沉淀。过去十年间，中国资本市场指数的涨幅并不惊人，但流通市值的急速扩大、日均交易量的猛烈增长以及机构资产管理规模的膨胀是令人印象深刻的。对于证券公司而言，这一巨变的主要影响是经纪业务重新开始产生巨额利润，机构销售成为重要的利润增长点。为了获得机构经纪市场的份额，并进而支持零售经纪业务，越来越多的证券公司开始进入卖方研究业务，由此对卖方分析师的需求剧烈扩张。

我们知道，一个理想的成熟卖方分析师需要透彻地理解行业，并经历过资本市场完整的牛熊交替，从而积累对市场的感悟和敬畏，这无疑需要时间的积淀，很难速成。在此背景下，一方面是需求的剧烈扩张，一方面是供应的普遍瓶颈，其结果是卖方分析师价格的快速上升，以及来自高校和实业的新进入者的大量涌入。由于新进入者仍然需要时间来积累对行业和市场的理解，卖方分析师出现了成长的烦恼。

许多卖方分析师都会认为，自身的业务水平和对投资的理解至少要高于零售经纪业务的投资顾问，尽管后者未必同意这样的看法。但一个关键的区别是，零售经纪业务对牌照的依赖显著高于机构经纪业务，这使得卖方分析师获得了更大的流动性和定价权。

公众似乎认为，卖方有义务为社会免费提供研究报告，并认为这可以作为投资活动的依据。实际的情况是：卖方研究报告只提供给付费客户；由于金融市场的情况变化很快，卖方会经常修改和调整自己的看法和判断，并通过研究报告、路演、电话会议等一系列方式将调整后的观点传递给付费客户。由于公众难以持续和紧密跟踪这样的观点变化，自然会引起许多误解和指责。

三个演进方向

中国市场目前大约有40多家机构从事卖方研究业务，相比之下，华尔街可能在10家左右。存在如此多的卖方机构反映了中国市场的活跃和竞争的激烈，折射了过去数年资本市场的跨越式发展，但问题也有所积累。中国政府在进行宏观调控的时候，常提到的一个判断是许多行业“产能严重过剩、存在大量低水平重复建设”，这种说法也许过于夸张，但在一定程度上似乎适用于目前的卖方研究领域。换句话说，行业的整合可能是大势所趋。在实业领域，过剩产能的消除依靠两个力量，一是持续的亏损迫使一些企业退出；二是产品和管理的提升使得现有企业获得合理溢价。金融领域的情况也许类似。

我所怀疑的是，市场交易规模的持续萎缩，叠加卖方分析师价格的高企，可能已经使得边际上的券商难以由此获利，行业整合的压力正在开始显现。未来从事卖方业务的机构在目前的数量上下降一半，也许不会是过于激进的估计。

卖方研究行业可能向三个方向演化：一是将目标客户从机构投资人扩大到零售经纪系统的高净值客户，继续以3-6个月的差价交易为目标，研究和服务两手抓，通过费率的提升来交换利益；二是与投资银行业务更紧密地融合，通过深入的基本面研究和对行业中长期趋势的合理把握，来增强公司的业务承揽能力和定价能力，从而获益；三是向私募股权投资、风险投资、资产管理和自营等买方业务转化，学以致用地追求业绩报酬。

新财富排名准确反映买方与市场评价

《新财富》开始组织机构投资人对卖方分析师进行投票排名活动，发轫于中国机构投资和卖方研究业务萌芽初起的时候，时机的选择可谓精准。我的印象中，针对最早期的排名活动，网络上的评论说是“一帮傻子选了一群骗子”，可说是尖酸刻薄，极尽嘲讽之能事。然而，九年风雨，这一排名活动迅速发展为中国卖方研究业务的评价标准，成为卖方分析师考核和定价的重要标杆，引起财经媒体的广泛关注，可以说非常成功。这也说明商业模式差异化创新的重要。过去几年中，随着其他一些媒体的介入，卖方排名市场开始形成一定的竞争性，但所有的人都会承认，《新财富》的排名活动是最为重要和最受看重的，这说明先发优势是多么重要。

我个人的体会，新财富最佳分析师排名活动产生重要和广泛影响力的根源，在于其结果相对客观公正，在于其比较准确地反映了买方客户和市场的评价与看法。最近几年中，由于影响力的提升，卖方也出现了一些拜票活动，但看起来这对结果的影响顶多是在边际上的，由于各家机构拜票的作用容易相互抵消，因此，并不影响最终结果的大体格局。

回顾历届《新财富》在各领域的排名结果，结合与业内人士的沟通情况看，我的体悟是，过去十年间，对于卖方业务来说，相对而言销售和服务的价值有所上升，基础研究的价值有所下降；结果正误的重要性在显著提高，看法独创的含金量相对缩减。潮流变化的背后，是资产管理和卖方业务本土化过程中的适应和调整：当持有人以3-6个月的尺度要求资产管理人拿出业绩的时候，当趋势的力量显著超越价值的时候，买方机构被迫压力上传，要求卖方机构拿出短期内能够快速上涨的股票，卖方机构被迫关注消息面、催化剂和股价的短期刺激因素，这一定程度提升了服务的价值，强化了结果的重要性。

我的资产重估的说法多少见知于世人，与下半场的判断有一些关系。知之罪之，皆由此起。对于绝大多数人而言，这已经被完全证明是一个荒唐可笑的预言。但是，对于仔细研究过所有相关报告的人来说，情况可能略有不同，他们认为下半场的预言可谓惊人，并且对于理解2009-2010年大类资产市场的趋势很有帮助。

在金融市场上，犯错误是经常发生的事情。从传记上看，自上而下骠悍如索罗斯，自下而上英明如巴菲特，也常有判断和执行上的失误，风险控制的关键之一在于及时承认错误，并立即改正。回头来看，我们认为在下半场预言的营销方面，最重要的错误和教训在于过分看重观点的差异化，对于金融市场的短期趋势和情况变化重视不够，判断不能及时调整以适应客户的现实需求。2011年对于经济周期的看法，情况是类似的。

不少人认为我们对于客户沟通和服务的重视程度不够，对于国际经济和市场的变化留意不多，对于产业和财政政策的变动不够敏感，这些批评无疑是正确的。但一个更重要的背景也许是，在一个高度竞争的意见市场中，需要选择差异化的策略，并在自己可能具有比较优势的领域多下功夫。我们认为我们所做的这些方面的功课，对于买方机构来说，同样具有很大的商业价值，也应得到充分的承认和尊重。

2011年《新财富》在排名机制方面最重要的变化是引入了券商的自营和资管部门参与投票，一方面，投票权的进一步分散化可以更全面地衡量分析师的市场影响力和价值；另一方面，这也对卖方研究业务的现有商业模式提出挑战。随着卖方研究业务未来的演化，排名市场的规则可能也需要进一步跟进和调整。