华电能源:资本运作铺就成长“高速路”

2004年12月25日，西方圣诞日，也是华电能源（600726.SH）举杯庆祝的一个好日子。这一天，华电能源成功收购了哈尔滨华电第三发电有限责任公司（以下简称哈三电公司）42.75%的股权，使后者成为了自己的全资子公司。

回顾华电能源10年的发展历程，可以发现，资本运营起到了至为关键性的作用。公司净资产从成立之初的1800万元，增加到2003年底的32.25亿元，增长了近180倍。目前，华电能源已经成为国内装机容量超百万千瓦、具有较强竞争力的大型发电上市公司。

资本运作组合拳

华电能源原名龙电股份（全称为黑龙江电力股份有限公司），是黑龙江省和原电力部的首批股份制试点企业，也是东北地区第一家同时发行A、B两种股票的上市公司。主营业务为电力生产、电力技术服务与咨询等。

十年间，华电能源施展了一系列的资本运作组合拳，迅速发展扩张，走过了一条超常规、跳跃式的发展之路。“提前一步启动”抢占先机，辅以娴熟的资本运作技巧和充分利用各种融资手段，同时牢牢抓住电力体制改革带来的重大发展机遇――是龙电股份在此后数年发展中能够取得良好收益的秘诀。

中国绝大部分上市电力企业上市前就拥有相当规模的发电能力，但龙电股份创立时，既无经营实体也无发电能力，只有四家发起人单位出资的1800万元――对于需要巨大资本的电力行业来说，可谓“一穷二白”。当时的困境是：为了使资产规模和效益水平达到上市标准，公司必须超常规发展。由此，龙电股份展开了一系列收购、折价入股、租赁经营等资本运营活动。

第一步 资产换股权

1993年6月，龙电股份定向募集筹资1.4亿元。同年8月，以15688万元弥补了双鸭山发电厂二期工程投资的缺口，获得该厂已投产的二期工程20%的股权，既弥补了地方电力投资的不足，又使龙电股份的募股资金及时产生了效益。

1994年6月，牡丹江第二发电厂（以下简称牡二电厂）已投产的＃1和＃2两台10万千瓦的机组以折股的方式进入龙电股份，使公司的资产规模和盈利水平大幅提高，1994年底净资产收益率达19.3%，为公司直接进入证券市场融资和实现资本迅速扩张奠定了基础。

值得一提的是，这种资产换股权的方式在当时的电力系统尚属首创。

第二步 同时发行B、A股

1996年，龙电股份连续公开发行1.5亿元电力建设债券、10000万股B股和1003万股A股,共筹资3.94亿元，分别投资于牡二电厂＃7机组、哈三电公司＃3机组和再次购买双鸭山发电厂二期工程30%的资产。

此后,公司又把双鸭山发电厂二期工程50%资产与牡二电厂三期工程50%资产进行了资产置换，从而将公司的发电资产全部集中到牡二电厂。

这一系列的资本运营，不仅缓和了黑龙江省电力建设资金紧张的局面，而且使龙电股份打开了从国际、国内两个资本市场直接融资的渠道，为公司今后长期利用资本市场筹资跨出了重要一步。

龙电股份特有的资本经营优势，获得了越来越多的投资者青睐，尤其是海外投资者对该公司产生了浓厚的兴趣，其二级市场股价尤其是B股价格连续攀升。

第三步 “闪电配售”增发B股

1997年上半年，龙电股份筹划了新的资本运作方案。根据常规，通过资本市场筹资仍然是公司首选方式，但由于公司同时在两个市场上发行股票，在具体操作中可供选择的方案也有两种：一种是采用配股方式，而另一种方式是增发B股。

经过分析，龙电股份管理层确定了以下基本原则：股本扩张的速度必须能和效益的增长幅度同步；必须有利于公司的进一步资产重组；达到长期筹资量最大化的目的；方案能够同时被A、B股老股东所接受。

最终，龙电股份选定了增发B股的方案，决定以“闪电配售”方式完成筹资。这样，在保证国有法人股占控股地位的情况下，增大了B股所占的比例，使公司在以后约五年左右的时间内，如果再次进行股本扩张时能够确保外资持股比例在25%以上。

1997年6月4日，由担当主承销商和国际协调人的境内、外证券公司，采用“一次买断、闪电配售”的方式向境外投资者增发了8000万股B股。一切正如预料，龙电B股的价格涨到了0.91美元。增发价在0.91美元的市价基础上折让7.91%(为0.838美元，折合人民币6.95元)，公司股票在当天便被发售一空。在扣除发行费用以后，共筹资5.38亿元人民币，顺利实现了公司的筹资目的。

此次增发创造了中国资本市场上两个第一：采用“一次买断，闪电配售”的增发方式在国内尚属首次；也是国内第一家在一年以内B股发行价超过A股发行价的公司。

龙电股份使用增发B股资金，购买了牡二电厂＃3――＃6机组的部分产权，新增发电容量53.6万千瓦，从而拥有了牡二电厂102万千瓦中的87万千瓦，向最终完全拥有一家百万千瓦发电厂的目标又前进了一大步。

至1998年12月31日，公司已拥有总装机容量90.6万千瓦，占黑龙江省10％。在收购牡二电厂的过程中，龙电股份采取了直接管理与委托管理相结合的过渡方式，先租赁、托管而后收购，实践证明是非常有效的。

第四步 增发A股

2000年，龙电股份通过增发4500万A股，收购了牡二电厂#7机组75％的资产，从而拥有牡二电厂#1―#7机组的全部产权，独立拥有了一个百万千瓦的大型火电厂。

与此同时，龙电股份运作一系列“富有新意”的资本扩张：1、吸收合并华源电力，此举是龙电股份以无现金或其它资产付出的情况下实现的低成本扩张，对公司的未来发展和股东的长期收益产生了积极影响。2、收购黑龙江龙电电气有限公司51％的股权，进入与发电主业相关联的上下游产业。3、参与投资垃圾发电项目，为了顺应发展新型能源的趋势，公司于2000年8月出资与哈尔滨岁宝热电股份有限公司合资成立了黑龙江新世纪能源有限公司，2002年10月投产发电，日处理垃圾240吨，标志着龙电股份在继续做大电力主业的同时，向新型能源和环保领域进行了大胆尝试。

第五步 发行可转债

在利用金融创新产品方面，龙电股份非常灵敏。2001年初，证监会推出《上市公司发行可转换公司债券实施办法》。龙电股份立即进行论证，认为：公司所处的行业特点和收购哈三电公司的项目特别适宜发行可转债，既可以满足收购项目的资金需求，又可以减缓当期业绩跟不上股本扩张速度的经营压力。于是，龙电股份积极向证监会申报，经过一年多的工作，终于成为电力行业第一家获得批准发行可转债的上市公司。

本次发行可转债募集的资金用于收购哈三电公司的两家股东――中国华融资产管理公司持有的12.55%股权和黑龙江省华富电力投资有限公司持有的7.22%股权,以及牡二电厂的供热改造工程。

同时，收购新的控股股东――中国华电集团公司在哈三电公司42.75%股权的工作也开始启动。

背靠实力大股东

电力行业是一个资本密集型行业。纵观原国电系统上市公司的发展历程，大多都是依托大股东进行收购扩张。龙电股份自从1996年上市以来，通过不断地收购兼并，实现了超常规发展。但是，由于公司原来的控股股东是黑龙江省电力公司，受到省为实体、条块分割的限制，龙电股份的收购目标只能局限在黑龙江省内，受当地经济发展程度影响较大，而且可供选择的优质发电资源也较为有限，在水、火、风电等发电结构组合方面也没有调整余地。

转机出现了。2002年12月29日，按照电力体制改革方案，中国华电集团公司等五家发电集团公司、两家电网公司和四个电力辅业集团共十一家公司在北京同时成立。按照电力体制改革发电资产的重组方案，龙电股份的控股股权被划归给中国华电集团。

龙电股份的新东家中国华电集团公司，是经国务院同意进行国家授权投资的机构和国家控股公司的试点，注册资金120亿元，可控资产760.4亿元，可控装机容量3109万千瓦，在全国拥有117家参、控股企业，可谓实力超强。

大股东变更，是龙电股份一个崭新的起点，公司在资本市场上获得了重新定位。

龙电股份副总经理、董秘梅君超表示，进入华电集团后公司定位获得提升，从一个地方上市公司提升为走向全国的电力上市公司。公司未来收购资产的地域也将突破黑龙江省的限制，水电、火电及新型能源的搭配更趋向合理，公司所擅长的资本运营平台和空间更加广阔。

2004年7月1日，龙电股份正式更名为华电能源股份有限公司（A、B股名称变更为华电能源、华电B股；可转债和可转债转股变更为华电转债和华电转股），成为中国华电集团公司旗下唯一一家拥有A、B两种股票的上市公司。

收购哈三的战略权衡

背靠大股东中国华电集团公司，华电能源收购哈三电公司的进程大大提前，为下一阶段的发展提供了更大的空间。

2004年12月25日，华电能源2004年度第一次临时股东大会以高票审议通过了公司收购控股股东中国华电集团公司所持有的哈三电公司42.75%股权的议案，股权转让价格约为6.52亿元。

需要强调的，华电能源是实行“网络投票、分类表决”机制后，首批进行网上投票的公司，这也充分说明了广大流通股东对公司收购哈三电公司行为的认可。此前，华电能源已完成了收购哈三电公司其他三家股东合计57.25%的股权。

哈三电公司是东北地区最大的火力发电厂，总装机容量160万千瓦。收购完成后，华电能源权益装机容量达到269万千瓦，占有黑龙江省电力市场25%～30%市场份额。东北地区作为我国老重工业基地，近年来随着国家振兴东北一系列的政策落实和几大工程的相继开工，带动了当地电力需求的提升，公司将分享到本地电力消费的增长。

哈三电公司靠近哈尔滨这一用电负荷中心，并处在东北电网500KV"北电南送"通道出口，电力外送十分便利。目前，东北电网正在实行"竞价上网"试点，哈三外送吉林、辽宁的电量有望较快增长。拥有哈三电公司这样自身具有低成本、低能耗等较强技术性能指标且地理位置、战略位置具佳的电厂，华电能源获得了在未来竞争中的比较优势。

值得注意的是，2004年以前，哈三电公司一直处于亏损状态，2001-2004年上半年实现的净利润分别为-19085.93万元、-15011.45万元、-5582.00万元和4143.40万元。表面看来投入如此重金收购的资产盈利能力似乎并不强，不过仔细分析哈三电公司的经营状况和趋势可以发现，这看似亏本的买卖后面颇有深意。

首先，因省间壁垒等体制上原因和地区用电需求不足造成的哈三电公司机组利用小时严重偏低的最困难时期已经过去。前几年，哈三电公司的机组利用小时一直在3700―3800小时，机组利用率仅在50%左右。随着机组利用小时的逐步提高，哈三电公司已实现大幅度的扭亏为盈。2004年哈三的利用小时达到4763小时，2005年有望达到5000小时以上。随着利用小时数进一步提高，其发电成本将逐步降低。由于哈三年折旧高达3.54亿元，约占03年总成本的31％，设备利用小时的提高将摊薄固定成本，显现出较大的规模效应，毛利率有望迅速提高。

其次，华电能源全面收购了哈三电公司之后，通过债务重组等方式能够使哈三电公司巨大的财务负担有所减轻。上半年哈三部分债务利率下调了10％，从而改善业绩。

因此，全面收购哈三电公司，不但能够使华电能源的总装机容量在短期内大大提高，而且收购带来的业绩增长也将在2005年有所体现。

另外，此次收购不仅是股权的收购，更是公司与其大股东华电集团之间资源的战略整合。华电能源的收购是看准了哈三电公司未来的成长潜力。从长远一点看，这是公司能够在以后的竞争中牢牢把握住东北电力市场走的一步妙棋，极具战略意义。

至此，华电能源资本运营的发展战略已经清晰：以资本市场融资为主要手段，凭借超一流的资本运营经验，向行业内的“大蓝筹”进军。

根据华电能源的发展规划――近期目标为：到2004年发电装机容量占到黑龙江省的25%，实现公司装机容量在2002年底的基础上翻一番；中期目标是：走出黑龙江省，采取收购华电集团持有电厂的股权和参与华电集团控股电厂的扩建或“以大代小”并重的原则，到2007年权益发电容量翻两番，超过500万千瓦；远期目标为：到2010年实现公司可控装机容量达到1000万千瓦，完成由以盘活存量为主的资本运营型公司向做大增量的投资型公司转变，成为证券市场上大型电力上市公司。

要实现上述目标，需要庞大的电力建设资金。目前，华电集团已将盘活存量、带动增量作为募集电力建设资金的一条重要思路。

大股东的支持不可缺少。下一步，华电集团势必向华电能源不断注入优良资产，提高公司的经营业绩和增强其在资本市场的融资能力。在国内上市公司中，华电能源在资本运营方面一直位居几家较为活跃的公司之一。

依托华电集团，华电能源未来资本运营的平台和空间更加开阔了。目前，电力体制改革打破了“省为实体，分省核算”的壁垒，电力经营范围可以向省外拓展，华电能源的规模经营优势正在形成。

挑战和机遇

发电企业的经营情况主要受发电量、电价和燃煤成本三个方面的影响。过去，由于上网电价是由政府批准，发电计划由省电力局采取计划分配的形式，煤炭价格也相对稳定，因此，发电企业的经营情况相对容易预测。进入2005年，这三方面因素都发生了较大变化。

首先，2005年东北电力市场进入试运行，电量（机组利用小时）和电价都通过市场竞争来形成，带有很大的不确定性。从公司公布的数据来看，哈三电公司2004年机组利用小时达到4763小时。考虑到2005年黑龙江省及东北电力市场的供需形势，以及哈三电公司位于省电网负荷中心及大机组的优势，哈三电公司2005年的机组利用小时数会有所提高，但竞价电价可能会低于原有的政府批准电价水平，原来的市场惯性和环境的束缚依然给公司带来相当压力和一系列课题。

其次，煤炭价格上涨对发电企业带来巨大的成本压力。燃料成本约占发电成本的60％－70％，目前国内电力行业平均利润率仅为3％－5％，如果煤价上涨过高，势必影响发电企业的合理利润率。据不完全统计，由于煤价上涨，2004年从五大发电集团转移到煤炭行业的利润在150亿元－180亿元。鉴于这种情况，发电企业消化煤价上涨的能力已没有空间。尽管2004年12月15日国家发改委出台了“煤电联动”政策，并规定了2005年电煤价格的上涨幅度，但1月份在秦皇岛召开的2005年全国煤炭订货会上，煤炭企业和发电企业期望值相差很大，导致大部分电煤订货合同难以落实，煤炭供应及涨价形势严峻。

上述因素使华电能源及哈三电公司2005年的经营情况面临着一定的不确定性。

但是长期来看，中国电力工业迅猛发展的行业背景，为华电能源的超常规发展提供了重大机遇。

我国政府计划到2010年使全国发电装机容量达到5亿千瓦，在全国形成北、中、南三个跨大区互联电网的格局，并在城乡基本实现电气化的中期发展目标。

而且，黑龙江省从2001年起已走出用电量低谷，预计未来几年的用电增长率在5-6%左右，并且黑龙江省“十五”期间没有新开工的发电项目，这意味着现有机组的发电能力将得到充分的利用，华电能源将因此受益。

2004年，政府宏观调控提高了电力行业的准入门槛，客观上使骨干发电集团面临更好的市场环境和发展机遇。同时，宏观调控也促进了电力行业技术进步，提升节能环保水平，从而相应促进了发电企业效益的提高。

中国作为全球第二大电力市场，也是发展最快的电力市场，蕴涵着巨大的发展空间。利用资本市场、开展资本运营可以促进电力企业加快实现大公司大集团战略，促进电力行业改革，推动电力工业的市场化进程。作为资本、技术密集型产业，电力产业通过资本运营，优化资源配置，吸引社会资金投资，也是其加快发展、做强做大的重要战略方向之一。

可以预见，背靠实力股东华电集团，华电能源未来必将更为充分利用国际、国内两个资本市场，使资本市场成为筹集发展资金最有效的平台和企业发展的助推器，将其增长魔术演绎得更为淋漓尽致。