理顺和规范Shibor决定机制的思考

摘要：由于目前Shibor与存贷款利率之间没有稳定联系，因而它还不能算基准利率。发挥Shibor的基准利率功能是推进利率市场化的关键，而要规范和完善Shibor的功能，则不能只关注Shibor操作的本身，更要分析决定Shibor的变量所处的状态，以及Shibor在利率体系中的地位，只有消除造成shibor扭曲的变量，并使Shibor处于核心主导地位。Shibor才能成为调控利率体系的基准利率。

关键词：Shibor；基准利率；同业拆借利率

中图分类号：F821　文献标识码：A　文章编号：1006-1428(2008)09-0030-04

一、Shibor尚未发挥基准利率作用

在市场化的利率体系中，经济主体的自主套利和资金的自由流动一定会形成这样一种格局：即按照资金不同的风险结构和期限结构形成相应的利差，如实际利率与之发生背离，经济主体相应套利，资金随之流动。这就会抬高偏低的利率，压低偏高的利率，使得实际利率回到均衡利率体系中。在这样的利率体系中，国债利率以其风险性最低，隔夜期限最短，作为无风险收益处于利率体系最低位置。其他利率则按照各自的风险与期限结构与之保持适当的利差。同业拆借利率略高于国债利率，但低于其他利率，因为它的安全性低于国债，但高于其他资产。所以央行通过公开业务操作买卖国债，调节同业拆借利率。

同业拆借利率上升，缩小与其他期限和风险资金的利差，致使其他资金相对便宜，经济主体相应套利，将资金需求引入其他资金市场，导致其他利率上升，与拆借利率的利差回到原来的水平上；反之，同业拆借利率下降。扩大与其他市场的利差，致使其他市场资金相对昂贵，资金就会从同业拆借市场流向其他资金市场，使得实际利差回到原来水平上。如此则同业拆借利率处于利率体系的核心主导地位，它的变动带动整个利率体系相应波动，从而使同业拆借利率成为基准利率。基准利率是“纲”，“纲举目张”，央行只要调控基准利率，就能带动整个利率体系的调控。有了这样的基准利率。央行才能中止对存贷款利率的直接调控。

无需作深入的分析，从图1中可以看出美国联邦基金利率与伦敦同业拆借利率之间有着稳定的内在联系，联邦基金利率下降，伦敦同业拆借利率也相应走低。商业银行一般在伦敦同业拆借利率的基础上加1～2个百分点作为贷款利率，减0.5～1个百分点作为存款利率，整个利率体系随之变动，并影响到金融资产价格的变化。而我国的Shibor与存贷款利率则没有这样稳定的关系，从图2中可以看出Shibor与存贷款利率之间没有稳定联系，无论Shibor怎样波动，存贷款利率都有自己不确定的走势，与Shibor的距离时大时小，因为它由央行而不是市场决定。所以Shibor根本不是基准利率，它不能发挥“纲举目张”的作用，央行只能直接控制存贷款利率，以免利率体系失控和经济运行出现紊乱。

而要让基准利率充分发挥调控作用，就必须规范它的决定机制，剔除可能使其无序波动的因素，否则，若其他因素造成基准利率的无序波动，则会有相当一部分利率体系的变动超出央行的预期范围，这就大大增加央行的调控压力和难度，调控效果也将大打折扣。美联储调整准备金制度，以保持联邦基金利率(银行间隔夜拆借利率)的稳定，就体现这样理顺同业拆借利率的决定机制的思路。最初美联储实行同步准备金制度，即按商业银行两周存款的平均余额计算法定准备金，并要求在第三周到位，这就造成第三周市场资金紧张和联邦基金利率上升，所以美联储在1998年8月恢复时差准备金制度，也就是按照第一周平均存款余额计算的法定准备金可以在第三周到位，商业银行因此有两周的时间筹集资金，资金供求在时间上分摊开来，联邦基金利率就有望保持稳定。

顺着这样的思路，我们不难发现，规范我国shi-bor的关键在于消除致使其异动的变量。使得Shibor的高低只反映其最短的期限和最小的风险，而不存在操作不合理，市场不成熟造成的起伏波动。在Shibor决定机制还没有理顺的情况下，央行对存贷款利率的直接管制不仅是必要的，而且是合理的。因为没有这样的直接管制。就很难设想Shibor会怎样变动，并造成利率体系如何异动。所以只有待Shibor功能正常规范得能够调节整个利率体系时，央行才能终结直接调控存贷款利率的历史使命。

二、制约Shibor有效作用的主要变量

制约我国Shibor有效运作的变量至少有以下几个方面。它们的存在或出现既是因为市场操作的不规范，更是因为金融体系和整体经济的市场化程度不高。理顺这些变量的同时也就是在提高我国经济金融的市场化程度。

1、Shibor的操作不尽合理。

目前的Shibor是由16家信用等级较高的商业银行组成报价团，自主报出的人民币同业拆出利率计算确定的算术平均利率，是单利、无担保、批发性利率。其3个月期限的Shibor明显偏高，其重要原因在于浮动利率债券的利率是按3个月期限的Shibor为基准，Shibor越高，浮动利率债券持有者得利越多。而16家商业银行恰恰正是浮动债券的最大持有者，它们自然要提高3个月Shibor，这就造成该期限Shibor与其他期限的明显背离。

2、存在多元化的基准利率。

我国银行业存在若干同业拆借利率，它们之间相对独立，并不存在紧密的同步进退关系。按照我国《商业银行法》有关商业银行存贷比的规定，拆借资金不能作为银行贷款资金的来源，因此我国银行同业拆借交易量小，成交不活跃，Shibor也不具有代表性。按照《同业拆借管理办法》的有关规定，企业集团财务公司、信托公司、证券公司、保险资产管理公司等金融机构在同业拆借拆入资金的最长期限为7天，且这些机构因信用级别稍低，所以它们大都采用债券回购的交易方式，并以发行量大、成交活跃的央票发行利率和回购利率作为判断货币市场走势的参考利率，并将中央国债登记结算公司推出的“货币市场利率”包括隔夜回购利率(R01D)、7天回购利率(R07D)、3个月央票发行利率和1年期央票发行利率等四个利率作为基准利率。我国人寿保险产品的最低保证利率现通常都是随一年定期存款利率浮动，因此保险业大都以央行公布的一年期定期存款利率作为大额协议存款的基准利率。

3、持续上升的存款准备金率。

我国准备金制度与市场经济国家有很大的不同，不仅在于美国准备金率只有2-3％，我国的准备金率则高达17.5％，甚至还有进一步上扬的可能，更在于美国准备金率按一周的平均存款余额计提，并有两周的缴纳到位时间，而我们的准备金按旬末余额计提，旬后五天内筹集到位。这就决定了不仅我国商业银行准备金需求要远远超过美国同行，而且筹集交纳到位的时间也比美国同行短暂，这就势必造成我国这5天

内同业拆借市场的资金紧张和同业拆借利率的上扬。

4、僵硬的贷款规模管理。

为了应对日益增长的通胀压力，央行规定2008年各商业银行的贷款增长不得超过上年度的10％。这样的规定在有效地控制信贷规模过度扩张的同时，也造成商业银行运作和同业拆借市场的扭曲。因为有贷款规模限制，银行有富余资金也不能贷出，货币乘数就达不到准备金制度允许的限度，货币供给就达不到应有的规模，这就增加了对拆借资金的需求。同时，商业银行将不能贷出的资金在同业拆借市场拆出，这就造成同业拆借市场资金供给增加和同业拆借市场利率的下跌。

5、冻结资金的新股发行。

我国在新股发行时，股民要集中大量的资金买新股发行的号码，中签后才能购买期望的股票，在新股发行后。这资金才偿还给股民。于是在每次新股发行日都会有数千亿至上万亿元资金冻结在中央登记结算公司，三天后再回流申购方。如此规模的资金搬家，对承担证券登记结算交易的15家全国性商业银行的影响并不会很大，但对其余上百家中小银行的冲击是相当大的，势必造成三天内的资金紧张和三天后资金宽松。商业银行相应只能在资金紧张时向拆借市场筹集资金，宽松之时偿还资金，这就形成市场资金浪涌现象，同业拆借利率相应起伏波动。同时证券机构也在市场上以债券回购方式拆入资金用于申购新股，更加剧了市场利率的大幅上升。

6、不断增长的央票发行。

为了吸收我国国际收支顺差造成的人民币投放过多，央行持有的国债已经基本被耗尽，所以只能相应投放央票。央票与国债有着根本的不同。国债的偿还来源于财政收入，而财政收入来自于公众的资金和流通中的货币，所以央行抛出国债，吸收国际收支顺差增发的货币，然后再予偿还，能基本保持流通中货币的平衡。央票的兑付则要动用新发行的货币，这就意味着现在发行央票，吸收国际收支顺差增发的货币，不仅明天偿还就流回到流通中去，而且累积放大，成为资金可能汹涌而出的“堰塞湖”。即便不讨论由此可能引发的其他严峻问题，它至少会造成明天同业拆借市场资金的富余与同业拆借利率的不适当下降。

7、存贷利率的行政管制

我国的存贷款利率至今由央行用行政命令决定，一旦确定之后。商业银行只能在限定的范围内浮动。因为存贷款利率不能随市场变动，所以它不仅不受同业拆借利率变动的影响，反而要影响同业拆借利率。因为，我国各类资金之间也存在着不尽合理的利差，存贷款利率的变动打破了原来与同业拆借利率的利差关系，商业银行也要相应进行套利，尽管套利工具不多，资金流向受限制，但是，同业拆借利率只能追随存贷款利率调整则是一定的。这就是说，只要存贷款利率不放开，同业拆借利率就不能主导，而只能追随存贷款利率，从而完全不具有基准利率“牵一发而动全身”的功能。

8、持续顺差的国际收支。

我国国际收支持续顺差，造成人民币相应发行和流动性泛滥。过多的人民币集聚在同业拆借市场上，从而压低同业拆借利率。央行只能持续发行央票，以吸收过多的流动性。为了避免央票的流标，央行只能提高央票利率。偏高央票利率对同业拆借市场形成辐射效应，并将同业拆借利率推向央行并不希望的高度。显然，只要不恢复国际收支的平衡，就不能改变人民币发行过多和同业拆借市场扭曲局面。

9、调整滞后的人民币汇率。

我国人民币汇率调整滞后已经是不争的事实，这种滞后造成国际收支持续顺差和人民币投放过多。而在这种顺差背后则是出口过多带动的总需求，以及相应的资金需求拉高同业拆借利率。同时，人民币供给过多也会形成同业拆借利率下降的压力。两种力量强弱不定，但足以使同业拆借利率偏离它的正常位置。即便因为两种力量相互抵消，而使同业拆借利率表现正常，它的后面也有着涌动的暗流，一旦气候成熟，就可能造成同业拆借利率的紊乱。

10、分割严重的金融市场。

市场经济国家大多有着一体化金融市场，尽管各子市场之间也存在某种分割，但是，只要一个市场的资金短缺或丰裕致使相关收益率升降超过一定限度，就会吸引资金流向或退出周边市场，从而将一个市场的资金丰裕或短缺传导至同业拆借市场；反过来，同业拆借市场的资金状况也会传导至其他所有的市场。我国金融市场却分割严重，经济主体不能自主套利，资金不能自由流动，如信贷资金不能进股市和汇市，同样期限的国债在同业拆借市场和证券交易所有两个价格，等等，以致一个市场资金的丰裕或短缺并不能充分有效地传导至同业拆借市场，同业拆借市场的资金状况也难以反过来影响其他市场，同业拆借利率因此面对各种扭曲。

以上这些变量对于同业拆借利率的影响无法计量，因为它们会从不同方向影响同业拆借利率，甚至因为相互抵消而无法观察和计量它们的存在，但是，只要外部环境有些风吹草动，这些变量的负面影响就会表现出来。所以要规范完善有关决定变量，就要在负面影响没有表现出来之前就把它消除掉。

三、规范Shibor的基本思路

规范和理顺决定Shibor的变量也涉及技术面和基本面，技术面的讨论具有可操作性，但不能根本解决问题。基本面的讨论不具有可操作性，但是，理顺思路是走向可操作的关键一步。

1、改变同业拆借报价方式。

目前Shibor按照拆出方报价。实际成交利率还要根据拆入方的信誉调整，这就难免发生成交价与报价的背离。如果Shibor按照拆入拆出双向报价，并且对拆入报价实行点击成交，此时报价行承担了做市商职能。因为拆入价既是成交价，也是拆入方愿意接受的价格。这就能实现拆入报价与拆入成交价的一致，在此基础上加上合理的利差形成拆出报价，此时的Shi-bor就完全体现市场利率了。这就不会有拉高3个月Shibor的动力，不同期限的Shibor可以保持稳定。

2、扩大同业拆借市场的主体范围，实现市场主体的多元化。

现行《同业拆借管理办法》规定，进入全国银行间同业拆借市场的交易主体仅限于金融机构，这就使得这个市场不能充分反映全部同业的资金供求。随着我国进一步深化投融资体制的改革，要鼓励和支持资信级别高的企业到货币市场中进行直接融资，因此需要扩大拆借市场的交易主体，以使同业拆借利率反映同业的资金供求状况。

3、改变新股发行办法。

我国新股发行的资金大搬家在于一级市场价格太低，风险都集中在二级市场，所以有大量资金汇聚在一级市场摇奖。这就需要逐步缩小一级市场与二级市场的差价，一级市场也有风险了，进入资金减少，同业拆借市场资金需求的大起大落的情况就可以缓解。在这一点上完全可以借鉴香港联交所的做法。

4、实行流动性比例管理。

取消信贷规模增长管理和存贷比例限制，让市场机制充分发挥作用，同时要像西方国家一样，对商业银行实行流动性比例管理。在这样的操作中。商业银行的

流动性强的资产要占25％，这就能保障商业银行有足够的流动性。同时，没有力量可以造成拆借市场资金的过剩或不足，拆借利率就不会被扭曲，准备金制度也可以比较规范有序地决定商业银行的信用创造方式。

5、规范完善准备金制度。

要调整我国的准备金制度，就要随流动性过剩状况的缓解而逐步调低准备金率，使之与国际惯例比较接近。并要按时期而不是时点存款余额缴存准备金，这就能将我国的存款准备金由上缴存款转移到控制存款创造上来。同时，要尽可能拉长准备金的缴纳时间，这就可以避免Shibor波动幅度过大。当然，等将来时机成熟时还要取消对准备金存款付息，允许将库存现金也算作准备金，等等。

6、解除存贷利率行政管制。

不解除存贷款利率的行政管制，同业拆借利率永远理不顺，因为它的辐射会扭曲同业拆借市场；过早地解除管制，则会造成金融秩序的紊乱，因为央行将失去控制利率体系的抓手。所以必须在理顺同业拆借利率的所有决定变量，确认解除存贷款利率行政管制之后，同业拆借利率可以影响存贷款利率了，才能解除利率行政管制，实现同业拆借利率的最后规范化。

7、推出大额可转让存款凭证。

现行的大额协议存款不具有可转让性，也不能提前支取，这就使得它的利率只能跟着央行的存款利率，而不受Shibor的影响。但如果发行大额可转让存单，它是存款，又是金融票据，这就将票据市场和存款市场连接起来；同时。它的转让交易定价需要参照Shibor，这就有助于凸现Shibor作为基准利率的作用。

8、调整发展战略，理顺宏观经济环境。

我国目前的许多经济金融问题实际上都是国际收支持续顺差的结果，只要继续现在的顺差，央票发行规模的扩大就难以遏止，准备金率的提高也势在难免，人民币汇率不仅无法及时调整，而且无法调整到位，央行只能进行行政干预，限制资金流向，市场分割将更趋严峻，Shibor也难以成为真正的基准利率。当然，只要及时将人民币汇率升值到位。国际收支顺差就能相应消除。我国没有这么做的主要原因在于我们长期实行“外向型经济”战略，以缓解经济增长和国内就业的压力。这个战略的实施在推动我国经济高速增长的同时。也形成和留下了诸多矛盾。如果能将经济发展战略转移到内需拉动上来，就能构建良好的经济运行环境，从基本面上消除扭曲Shibor决定变量的因素，Shibor的功能就有望得到正常、有序和充分的发挥。