徘徊在贪婪与恐惧之间

从业逾十年，胆子越来越小，究其根本，投资无非介乎于贪婪与恐惧之间的选择。人归根结底是一种感性的动物，特别是在资本市场里沉浮的投资者，涨了就信心百倍，认为战胜市场易如反掌；跌了则草木皆兵，战战兢兢。

我们经常在贪婪与恐惧之间迷茫的奔波，换来的却是满身疲惫、伤痕累累。如何摆脱这样的囚徒困局，孰不知老祖宗们千百年前就给出了答案――盛极而衰、否极泰来，愈自信时需愈胆怯，愈恐惧则应愈贪婪。作为一名固定收益投资者，我对后者的感慨尤为良深。

我2001年入行，2003年夏接触固定收益投资，初入市场，遭遇的就是债市的漫漫熊途。2004年初，固定资产投资如烈火烹油，宏观调控，紧缩政策釜底抽薪在所难免，处于链条尾端的债市大幅调整，在市场恐惧的氛围中，债市节节败退，10年期国债收益率上行到5.0%的高位，此收益率对银行而言免税之后达到6.5%之高，在8%-9%的GDP增长率的背景下，如此之高的无风险收益率是完全可以接受的，长期价值底部凸显，那么此时在整体恐惧的氛围中，贪婪一下又何妨。

时光荏苒，历史总是在反复中前行，2008年上半年债券市场的恐慌似乎就是2004年的重演，10年期国债回到了4.5%，30年国债则到了5%，在寿险资金长期成本普遍位于3.5-4%的背景下，如此看来，此时市场的恐惧尤为可笑，凭籍如此简单的理由，纵身成为市场上少数贪婪者，这也是2008年我个人管理的基金取得巨大超额收益的主要原因。

2008年10月，江铜套保亏损10亿元犹如一枚重磅炸弹投入风平浪静的信用债市场，市场风声鹤唳，对整个信用债产生了系统性的怀疑，信用利差急速扩大，信用债市场泥沙俱下。恐惧中我们需保持理性，中国信用市场违约真的到来了吗？江铜真的还不起钱了吗？对于一家年净利将近40亿元的大型国企而言，10亿元的损失虽会伤筋动骨但不至于山穷水尽。在市场极度恐惧时，我再一次选择了贪婪，基于理性的贪婪。

现在的债券市场何尝不是处于恐惧之中，随着紧缩政策的效应逐渐显现，银行间资金面极度紧张，城投债不断爆出的负面消息更是雪上加霜，债券市场陷入了一片恐慌，机构纷纷开始抛售城投债，但接盘稀少，由于资金利率的高企，一部分机构开始去杠杆化，在城投债成交清淡，抛售受阻之后，未解决资金头寸，流动性相对较好的可转债成为了抛售的第二目标，抛售利率产品也不可避免的成为机构解决流动性的最后手段。

与此同时，银监会对银行理财产品加强监管，期限错配被禁止，中期票据亦遭重创，债券市场哀鸿一片。然而当我们将恐惧、惊慌排出脑外，细细品味债市这场大输溃败时，一个线条逐渐清晰，在紧资金面的背景下，城投债――转债―――利率债的恶性循环一目了然。抽茧剥丝，线头是关键，城投债真是如此不堪吗?其实不然，除了外媒喋喋不休唱空中国以外，不论是政府、专家还是投资者都认为地方政府债务系统性风险不大。好的结果是可以预期的，但痛苦的过程也是难以避免的，市场的恐惧情绪仍会持续，直至政府出台系统性解决地方债务的办法。可能现在还没到最坏的时候，但亦不远矣，最坏的时候也就是最好的时候，泥沙俱下之时未必不是淘沙见金之机。

愈恐惧愈贪婪，整个市场在恐惧时，我们也在恐惧，但我们更有理性的思考和冷静的分析，凭此我们能在迷茫与惊慌中找到长期价值之所在，此时我们应该贪婪也可以贪婪，虽然贪婪并不能让我们短期得到回报，也许会让我们坐在市场的左侧，但清晰的长期回报，让我们有信心承担这样的风险。