冀东水泥:受益跨区布点产能快速扩张

水泥行业充分竞争的行业，而水泥产品本身不具有差异性，难以靠产品差异性获得超额利润，因此，产能扩张速度是水泥公司业绩增长的基本保障和条件。产能也是决定公司长期价值的基本条件，冀东水泥正处在产能增长的爆发期，正是投资的最佳时期。此外公司所处的市场景气度高，短期来看利润水平也有保证，是长短期价值兼备的投资品种。冀东水泥目前产能大约在4000万吨，产能快速扩张，预计2009、20lO年水泥产能将分别超过5500万吨和7000万吨。二级市场技术形态良好，股价有望锦旗突破，投资者积极关注。

区域战略领先

从2000年提出“三北布局”到目前的“区域领先”，冀东水泥的优势版图在不断扩大，目前生产线覆盖的区域包括京津冀、内蒙古、东北、陕西、山西和重庆。战略上是在扩大既有京津冀地区优势的同时，拓展景气度高的西北和西南地区优势。

京津冀未来潜力较大。京津冀是公司的主要优势区域，2008年丰润三期3条日产4500吨熟料水泥生产线陆续投产，新增水泥产能600万吨，目前公司在该地区的产能已经达到1600万吨。从固定资产投资来看，河北、天津要明显高于全国平均水平，尤其是河北省从今年开始伴随大型项目的开工建设已经显示出投资加速的趋势。随着北京地区地铁基建、京沪高速、津秦客运专线，承秦高速公路等一批基建项目的启动建设，将有效拉动水泥需求。

内蒙古景气高企，内蒙古2009年安排固定资产投资7100亿元，自年初开始就保持了极高的增长速度，未来市场前景较好；山西大运高速沿边是山西省经济发展的中心轴线和经济重心，水泥产业发展相对滞后，大规模生产线比较匮乏，公司在大运高速沿边布点，从北至南分别在大同、吕梁、运城建设熟料水泥生产线，初步完成了山西省战略布局；伴随东北老工业基地振兴规划推动该地固定资产投资增速则一直高位运行。我们认为未来该地区供需关系将会明显改善，水泥利润将会提升。

成本降低提升盈利能力

截止到6月初，秦皇岛煤炭含税车板价已经较去年同期下跌了22.4％。目前煤炭价格底部正在逐渐形成，未来下跌空间不大，在外煤价格偏低和用电高峰来临的背景下国内进货商加紧囤煤，内外部价差正在逐步缩小。但目前而言，进口量的快速增加势必对国内煤炭价格的季节性上扬造成一定压力，因此，2009年国内煤炭价格的季节性走势可能较往年要平缓一些，煤价不会出现大幅上涨，预计稳中略升，全年估计同比仍然降低20％。公司水泥价格进入四月份以后上调回补了一季度的跌幅，预期下半年毛利率会逐步改善。

在水泥生产成本中，煤和电一般占50％以上，因此降低煤耗和电耗是水泥降低成本的主要途径。目前利用的纯低温余热发电技术，每吨水泥熟料可发电30kwh－40kwh，一般可占水泥厂用电的1／3。冀东水泥建设的新型干法水泥生产线，大部分都已配套建设纯低温余热发电项目，并且在09年大部分投入运行，这将有效降低公司产品成本，预计可为公司节省成本1个亿，有效提升利润水平。

财务稳健支撑快速扩张

公司从2006年开始盈利能力持续改善，毛利率净利率等一直保持上升趋势，总资产回报率和资本回报率也明显提高，到08年受经济危机冲击略有下滑，整体来看公司快速的投资扩张之路并非盲目扩张，投入的资本都产生了不错的回报，表明公司管理层对行业的理解判断较为准确。从三项费用率来看，销售费用率持续下降，财务费用率保持平稳，但伴随跨区域新建投资的上升，对公司管理提出更高的要求，相关成本08年上升较快。

公司产能的快速扩张对资金的需求较高，08年通过定向增发募集资金后偿债能力得到明显改善，资产负债率大幅降低，流动比率速动比率迅速提高，为公司后续的投资发展保证了较好的资金支持。

强强联手提升价值

中材与冀东水泥的故事，可以追溯到去年。2007年10月，中材和中国建材都与唐山市签署了战略合作协议，双方都在唐山拟就水泥等领域进行全面合作。2008年1月2日，根据冀东水泥的公告表述，中材或其所属的上市公司将采用直接增资的方式对冀东水泥实现控股。中材方面表示将用3年时间，投入资金不少于130亿元，使冀东水泥年生产能力达到1.3亿吨、年销售收入达到300亿元，将冀东水泥打造成国内最大、世界前五名的水泥企业集团。具体的投资计划为：2008年投入40亿元，2009年40亿元，2010年50亿元。

一旦并购完成，中材正式控股冀东水泥，这也无疑对冀东水泥形成巨大利好，首先，中材和冀东本身就都是水泥行业第一梯队的领军人物，两者的强强结合，有利于北方水泥市场的发展和稳定。其次，由于冀东的“三北”战略区域覆盖了华北、东北、西北地区，中国中材控股后，北方水泥的概念和实质进展将大大加快，北方水泥的版图将更大。第三、中国中材已是赛马实业、天山股份的实际控制人，在西北的势力本身很强，拿下冀东水泥后、若再把祁连山收入囊中，整个北方水泥市场会更快的得到整合，有利于整个北方水泥发展。第四、中国中材的进入规划，使冀东水泥原有的战略规划增加一倍，将会大大提升冀东水泥的发展速度，进一步提升冀东水泥的价值。另外，冀东在京津地区的老对手北京金隅和中国中材是战略合作伙伴，中国中材拿下冀东后，两家自然会走到一起，市场的主导地位进一步增强。

盈利预测与评级

公司08年年底水泥总产能已经达到4000万吨，到09年年底将拥有水泥总产能5500万吨，根据目前已经拟建的生产线，预计2010年水泥产能将超过7000万吨。经估算，公司2009，2010，2011三年的收入增长率分别为77.12％，30.61％和23.90％，对应09-11年的EPS分别为0.73元，1.01元，1.22元。给予目标价18元，维持增持评级。