探源风险因素与风险源

相对于主板市场、中小板市场的顺利发展而言，是什么原因导致了我国创业板市场会出现许多的问题?我国创业板市场到底蕴藏着怎样的风险?

中国创业板的风险因素

监管部门对创业板的功能定位。海外主要创业板市场的制度体系设计、主要创业板市场发展的经验与教训、我国当前资本市场“新兴加转轨”的基本特征等问题，进行了长期深入研究，并结合我国主板市场、中小板市场的相关要求，进行了综合权衡和总体考虑，力求在高起点严要求、贴近实际、规范运行方面取得新突破。不容否认，在实际操作过程中，仍出现了一些困难和挑战，创业板的风险也正在日益凸现并不断积累。

根据我国具体情况和创业板一年多来的市场表现，创业板市场的风险因素可以分为四个层次：上市公司主体风险进出市场及规范运行风险，投资者理念与行为风险，监管风险。

上市公司主体性风险因素

成长性风险根据我国《关于进一步做好创业板保荐工作的指引》等对创业板的有关要求，上市企业主要应为“符合国家战略性新兴产业发展方向的企业，特别是新能源，新材料，信息、生物与新医药，节能环保，航空航天、海洋、先进制造，高技术服务等领域的企业，以及其他领域中具有自主创新能力、成长性强的企业。”

但是，战略新兴产业的发展具有内在的重大不确定性。一方面，新兴产业具有较快的发展速度和发展空间，其所属上市公司自然具有较高的成长性和盈利增长能力。另方面，新兴产业存在与传统产业的内在联系，其承继超越传统产业的能力较强，则发展成功的可能性更大，反之，相关企业失败的可能性将显著上升。更为可能的是，随着实体经济产业分工的不断细化，新兴产业的子行业问相互替代的可能性不断提高，竞争加剧也可能增加企业失败的风险。因此，可以说，创业板上市公司高成长性与高风险性是并存的，相对于主板市场而言，创业板市场的淘汰率较高也就不足为奇。

对投资者而言，上市公司的质量是投资的基本前提。从长期看，上市公司缺乏持续，实质的成长性是创业板市场的根本性风险。

经营管理风险首先，上市公司存在经营风险。创业板市场的上市公司多是处在创业期的高新技术企业，有着无比强大的成长力，但是，创业板上市公司的经营具有明显的特征：高新技术产品的批量化生产需要大量的资金投入，失败的风险极高，且在市场化推广过程中亦面临众多不确定性；相关产品在不断成熟的过程中，也将面临以何种形式适应市场未来变化的需要，一旦不能契合市场需求，则前功尽弃。同时，在高新技术企业的成长过中，其规模较小、盈利能力较弱，其抵御风险的能力自然不强。因此，相对于大多处于成熟期的主板上市公司而言，创业板上市公司的高收益预期后面蕴含的是更高的风险。

其次，上市公司存在管理风险。处在创业阶段的高新技术企业的管理者往往绝大部分也是高新技术的开发者，管理层普遍存在缺乏专业管理知识和管理经验的问题，而业务发展模式和管理模式的选择往往在产品发展方向确定时更具有决定意义。同时，由于新兴公司在成长过程中会面临更大的管理、技术和市场上的种种不确定性，在资本市场较为发达的今天，还会出现前所未有的资金相对富裕的情况，这就对管理者的管理能力和驾驭市场能力提出了更高的要求，使得创业企业的管理风险更加突出。

理念风险我国股票市场产生的一个重要原因在于为国企解困，经过二十年的发展，这种上市融资的理念并未发生明显的改变。由于我国股票上市实行保荐――审核――批准的核准制，上市公司的壳资源价值相对突出，即使出现经营困难，各级政府也有强烈的动力以“重组，整合”等方式，保住上市公司这个“永续提款机”。因此，对于那些未上市的企业来说，上市就成为其经营成功的重要标志之一。至于如何加快发展，回报股东，则摆在了相对次要的位置。当这种上市理念和经营理念弥漫在我国资本市场的上空之后，不难发现，创业板上市公司也难出窠臼，以至于恶意包装，对业务记录、市场发展前景等事关投资者利益的相关内容进行不实陈述等现象也屡有发生。

就创业板的上市公司而言，一方面中小企业的融资要求更加迫切，拟在创业板上市的高科技企业无形资产占据企业净资产的比重更高，企业可资增强投资者信心的资产的价值受未来现金流不确定的影响而很难准确评估。另一方面，创业板上市的公司经营业绩和信息披露要求均较主板，中小板上市企业更低，拟上市公司的运作空间更大。许多企业可以堂而皇之地在创建三五年后急切选择上市，其核心技术或核心竞争力则可以采取选择较好可能性的预期进行评估，从而充实其账面资产总量，因而难以避免鱼龙混杂。从近期的情况来看，许多深谙上市公司未来发展风险的高管纷纷套现离职，“一锤子买卖”的行为也在一定程度上折射出这一上市理念。

市场准入，退出及规范运行风险因素

保荐及上市制度风险我国创业板上市及保荐制度规定，对于拟在创业板上市的公司，除了有经营年限，股本规模，盈利指标等做出量化要求外，还明确要求保荐机构对发行人的“成长性”出具专项意见(如有自主创新，还应说明)。显然，监管部门在引入英国等的保荐制度时，已经将保荐人的能力进行了有效“放大”，认为只要将保荐人的切身利益与上市公司的质量挂钩，则可以解除后顾之忧。其实，保荐人的专业水平本身就参差不齐。对于新兴产业和新兴技术而言，保荐人的专业水准，专业范围。相关经验具有明显的局限性。难以保证对发行人所处的行业以及企业自身创新能力做出全面客观的评价。可见，保荐人对此种责任实在难以承担。

从利益的角度看，保荐机构在进行了前期的相关辅导后，随着拟上市公司不断接近上市标准，其与拟上市公司的利益趋同就更为明显。为了稳获相关利益，不排除保荐人模糊某些缺乏成长性或自主创新能力的企业的专业判断。对于些具有直投业务资格的保荐机构来说，其巨大的利益还来自于不超过上市总股本7％的上市前股权投资收益，这样，他们与拟上市公司的利益捆绑就更为牢固。我国保荐管理办法规定，对于创业板上市公司的持续督导期为上市当年及此后三个完整会计年度。只要在此期间上市公司不出现大的问题，就可以免除其保荐督导不力的责任(而从英国的情况看，保荐督导责任为终生制)。这就意味着保荐机构及保荐人的保荐责任具有明显的短期性，难以起到真正的督导作用。

公司治理缺陷与信息披露制度风险我国对创业板公司信息披露的规定与主板。中小板相似，但由于创业板企业创立时间短，企业规模小、公司治理机制不完善等原因，无论是创业板企业的IPO信息披露，还是持续信息披露，均存在一定差异，并增加了对公司风险等事项的

披露要求，同时实施临时报告实时披露制度，公司可在午间休市期间或下午收市后及时披露信息，提高信息披露的及时性。

不过，值得注意的是，在对创业板企业规范性运作要求上，我国规定创业板上市公司的董事会秘书必须由上市公司的董事经理，副经理或财务总监担任。上市公司董事、监事，高级管理人员在接受特定对象采访和调研前，应知会董事会秘书。董秘应安排并全程参加，与被采访人调研人员共同签字，事后五日内将书面记录报送交易所备案。

在股份及其变动管理的信息披露上，创业板上市公司只要求提供个人信息，而主板和中小企业板上市公司则要提供个人及其亲属的信息。在控股股东和实际控制人的行为规范上，规定对主板和中小板上市公司在人员财务，业务、资产和机构的独立性方面提出了明确要求，而创业板则只禁止侵害上市公司和小股东，债权人的利益的行为。这虽然考虑了创业板上市公司特殊情况，但不容否认，这种信息披露与规范运行的制度安排，强化了上市公司的控股股东在信息不对称方面的优势，不排除控股股东违规操作，实现自身利益的最大化，从而加大了投资者甄别信息和监管者查处的难度，增加了投资者的风险。

退市制度障碍风险与主板。中小板相比，我国创业板的退市制度更具个性。根据《深圳证券交易所创业板股票上市规则》规定，创业板上市公司退市最大的特点在于快速退市。直接退市，上市公司退市后不再像主板、中小板一样必须进入代办股份转让系统。但同时也制定了和主板、创业板一样的退市风险警示措施。不过，在实际执行过程中，由于考虑到退市标准和退市程序等问题，上市公司退市依然面临重重阻力。并且退市制度还规定了会计师事务所在企业退市中的责任，相关会计师事务所因难以承受之重而考虑撤出，这也增加了启动退市程序的难度。只要创业板退市制度尚未发挥应有作用，就意味着已上市公司继续存在的时间延长，其因经营困难而导致的风险将进一步积累，从而不仅增大了投资者的风险。也将增大创业板乃至整个股票市场的动荡风险。投资者投资理念及行为风险因素

高估值风险创业板上市公司多处在产业，产品和企业的成长初期。对于这些成立，经营时间不长的企业来说，其企业价值的判断往往基于短短几年良好的盈利状况和较高的盈利增长预期。投资者对企业的陌生和对高新技术肤浅的理解往往容易成为高估值的肥沃土壤，而当前充裕的流动性、有待完善的询价机制、各类利益机构的渲染也对估值泡沫的放大起到了推波助澜的作用。这就会不可避免地导致企业定价的随意性，从而加大了股票价格波动的风险。

投资者结构失衡的非理性投资风险和流动性风险当前，我国资本市场投资者结构仍不够完善，中小散户投资者仍保持相对多数。以基金等机构投资者由于资产规模，投资管理水平以及市场运行规则有待完善等原因，尚未真正成为稳定股票市场的坚实中坚力量，整个市场的投机氛围依旧浓厚。而创业板的推出，更为投资资金和投资行为找到了可以炒作的“噱头”。其中，对于那些具有较为明朗的发展前景、成长性较高，核心技术相对超前的公司，最有可能被套上“耀眼的光环”而受到市场资金的大力追捧，在股本规模相对较小的客观现实下，其股价出现巨幅波动的可能性也将大大增加，市场操纵和内幕交易也可能混杂其间，炒作者被套牢的风险也就急剧上升。在市场资金向部分股票集中的过程中，也有可能出现某些股票交投清淡、流动性不足的现象，从而扰乱市场投资行为，整个市场将因非理性投资行为而受到严重冲击。

监管风险因素

对于审慎推出的创业板而言，监管部门借鉴国外经验、结合中国实际，在相关制度的设计上下了不少功夫，实施了多项创新，也取得了实质性的效果。但要看到，在创业板发行、上市和交易。治理准则，信息披露管理办法现场检查办法，投资者适当性管理等制度体系不断完善的过程中，相对于主板、中小板市场而言，上述制度除了更为严格外　并未体现针对创业板的独有特征。这其中既有在“披露型监管”和“绩效型监管”两种监管模式的权衡，也有对创业板功能定位摇摆导致的监管力度不够和监管手段有待丰富等原因。因此，在对创业板的监管问题还存在目的和手段进步完善的空间。

中国创业板市场的风险源分析

笔者认为，导致上述风险产生的根源除了创业板上市企业本身固有的创业型企业特征外，更多的仍是制度方面的原因和我国当前资本市场“新兴加转轨”的基本特征决定的。这些风险源交织在起，共同发生作用，使得风险的类型更为复杂，风险的表现形式更为多样。

上市企业成长性

无论是我国创业板市场还是海外创业板市场，其设立的初衷都是为中小企业的创新成长提供资金动力和激励机制，以提高经济的活跃度和产业结构的升级优化。

从境外创业板市场的实践看，二十世纪九十年代以后，许多国家和地区纷纷效仿美国，设立创业板市场，但由于新兴产业的成长性风险、经营管理风险以及监管等多种原因，导致失败并退市的企业比例相对较高各个市场的退市比例均超过了40％。如2002～2005年，韩国KOSDAQ市场年均上市股票88只，退市39只，退市家数占当年上市家数的44％；2005年，英国AIM市场退市公司就达141家。2003―2007年，英国AIM市场，美国NASDA0市场　日本JASDAQ市场，韩国KOSDAQ以及我国香港创业板市场和台湾兴柜市场的年均退市率分别为11.6％、8.0％5.8％，2.3％，2.1％，2.0％。2003-2007年，美国NASDAQ市场共退市1284家，上市1238家，退市公司比新上市公司多46家。

上市制度缺陷

创业板较低的市场准入要求、上市“双保”核准制度，新股询价机制等决定了上市公司的上市理念保荐机构的利益取向，询价对象的出价动机等不可避免地出现偏差，各类利益主体在其弈，运作，不仅寻求实现上市，更希望能通过种种手段实现其利益的最大化。

从保荐上市的角度看，保荐机构具有抬高新股lPO价格的动力。就保荐机构而言，其保荐业务收入与募集资金规模成正比，而具有直投资格的保荐机构更能获得新股IPO高价发行后的投资。深交所数据显示，以2010年9月29日的收盘价估算，创业板整体估值为61.95倍远高于中小板的50.15倍和深市主板的31.72倍。从个股的情况看，市盈率超过100倍的股票仍然高达17只，包括华平股份340倍，超图软件233倍等。从询价机制的角度看，询价对象亦具有抬高新股lPO价格的冲动。

以2010年12月8日发行价格的广东汤臣倍健生物科技股份有

限公司为例，其最终确定的首次公开发行价为110元／股，创出了创业板1PO公司的发行价新高。数据显示，汤臣倍健天价发行是以基金为主力的机构不遗余力疯抢下的结果。汤臣倍健当天的网下摇号中签及配售结果公告表明，共计有206个配售对象参与了网下申购。尽管询价对象的范围已经扩大，但由于基金在询价群体中的超然优势地位，基金在询价中的核心地位难以撼动。询价对象承担的风险小、既得利益大，是他们不断推高股价的内在原因。李金栋，王建中(2010)对我国创业板新股IPO抑价现象的研究结果表明，我国创业板上市公司首发市盈率、中签率与新股IPO抑价显著线性相关，新股IPO的发行价格，首日振幅、流动比率，公司类型，每股净资产，流通股数对创业板1PO抑价影响不显著。

天价发行的受益者除了保荐机构和询价对象外，当属发起人和PE投资者。发起人中的有创业股东，也有追随其的高管。由于对原始控股股东的减持期限限制，高管离职就成为公司上市半年后的一道奇异风景。如2010年11月1日，首批创业板28家公司中，除宝德股份承诺所有股份锁定期为三年外，其他27家上市公司将有11.99亿股锁定期一年的原始股解禁，是28家公司当前流通股本的1.77倍，市值超过300亿元。另有7家去年上市的公司原始股也将在年底前解禁。而在解禁前的半年多时间内，多达40余位创业板上市公司高管辞去原职。另一方面，就PE投资而言，根据清科研究中心的统计，创业板130家上市企业中有73家在上市前获得创投或私募股权机构的资金支持，这73家企业发行股份总额为18.45亿股，占创业板上市企业发行股份总额的61.1％，平均每家企业发行股份约为0.25亿股；合计融资583.63亿元，占创业板上市企业融资总额的刚23％，平均每家企业融资7.99亿元。截至2010年10月22日，创业板97家VC／PE机构平均投资回报为10.82倍(国有股转持前，下同)，其中PE机构获得的投资回报倍数略低，为6.56倍，VC机构则获得了11.80倍的投资回报。

针对性差和执行弱化

根据创业板上市信息披露要求，企业必须满足“最近两年连续盈利，两年累计净利润不少于1000万元，且持续增长；或最近一年盈利，且净利润不少于500万元，最近年营业收入不少于5000万元，最近两年营业收入增长率均不低于30％”等条件。而一些公司为了圈钱，不排除在招股说明书中做高业绩，并且在对公司经营进行阐述时，强调优势，弱化不利条件。等到上市后钱到手了，粉饰业绩中动下降，真实面目就暴露出来了。根据wind资讯数据统计+截至2010年9月2日已经上市的117家创业板公司，合计实现营业收入215.73亿元，归属于上市公司股东的净利润34.14亿元。与有2009年中期可比数据的105家公司相比，营业收入同比增长28.64％，净利润同比增长15.82％。创业板公司上半年不到20％的净利润增长率显然不能令市场满意。随着国内外经济环境逐步回暖，主板市场许多公司业绩都出现了大幅增长。而一些刚刚上市的创业板新股则更有过之而无不及，甚至还未上市业绩就已经恶化。如2010年8月6日才上市的尤洛卡，今年上半年净利润下降15.60……，7月28日上市的华伍股份中期业绩也下滑了8.77％。

值得一提的是，2009年10月创业板开板之初，市场一致认为，首批挂牌的28家创业板公司应该属于资质最好的批。但这批所谓的“质优”公司中，竟有7家中期业绩出现同比下滑，占比达到四分之一。除宝德股份外，汉威电子(22.340，0.64，2.95％)上半年净利润下降49.78％，在创业板中位列第四。屡屡爆出高管离职的网宿科技(18.270，0.51，2.87％)上半年净利润下滑29.97％。新宁物流华谊兄弟，中元华电和特锐德上半年业绩也分别下渭了17.91％，11.71％、7.10％和5.6％。

创业板上市公司的高成长性与高风险是相伴相生的，业绩出现下滑也在情理之中。但如果将经营业绩的下滑与高比例减持高管离职潮PE权贵资本腐败等事件联系起来，并且是大面积的业绩下滑，这就不能不使人产生联想，对这些企业高成长的脆弱性产生怀疑，其粉饰财务报表的可能性也就大大增加了。

退市制度的延缓

创业板早在成立之时就制定了严格的退市制度。然而，在实施过程中，却至今仍没有具体的时间表。作为创业板市场的整体运行体制的重要组成部分，退市制度的缺位意味着从准入到最终退出的循环出现了严重障碍。在一个只有准入要求。没有退出管理的体系中，进入这个体系即可“一劳永逸”。在无后顾之忧的环境中，虚幻的成长前景、不断放大的炒作题材盲目的跟风肆意的作假，各类参与主体行为日益扭曲，表现为强烈的投机心理和投机行为、超高的换手率整个体系在运行不畅中变异演进，风险也在不断淤积、膨胀。

首先，退市制度的缺位进一步激化了上市公司的上市冲动。从各国创业板市场的运行实践看，退市制度与准入制度的有效结合，能将符合条件的创新类企业与质量较差必须退市的企业体区分开来。一旦企业经营出现重大问题，则立即面临直接退市的风险，对上市公司在上市期间的表现形成强有力的市场约束，从而体现了创业板支持创新、规范发展的设立初衷。但如果创业板的退市制度缺失的话，则意味着这一套在上市公司头上的紧箍咒被摘下来了，尽管此时市场还有“用脚投票”这一机制在起作用，但已经不重要了。上市公司的控股股东、高管等原始发起人完全可以通过拾高发行价格，到期大比例减持等方式直接套现，短期内即可获得丰厚回报，而高管们通过在上市后不久离职，可以使其尽快参与另一家拟上市公司的上市进程，从而延续短期暴富的财富神话。可以说，退市制度缺失已成为创业板各种风险，各种扭曲行为产生的重要起源。

其次，退市制度缺失将强化投资者炒作、投机心态，刺激非理性投资行为。在退市制度缺失的背景下，质量差的企业难以退出市场，市场一定是鱼龙混杂，良莠不齐。对于一般投资者而言，其目的就是想获取短期因股价剧烈波动而产生的资本利得，并不在乎投资的公司质量，更没有考虑过要长期持有。再加上股本规模过小等因素，创业板上市公司股票被炒作的幅度、频率较主板，中小板企业要严重得多。

再次，将刺激各类强势主体的行为扭曲，产生不断攀高的股价权贵资本腐败高风险等现象。在一个没有退市风险和长期制约机制的环境下，市场各类强势利益主体通过在上市保荐阶段施加影响　在询价阶段进行渲染和推动等行为，为其实现自身利益的最大化，背后的逻辑非常清晰：既然没有退市的失败成本，则可全力在上市阶段实现收益的最大化。

最后，将加剧市场风险的积累。退市制度缺位使创业板丧失了自动清淤功能，不仅将降低创业板的整体质量，也将创业板未来发展。甚至整个资本市场带来严重的不利影响，其内在机理在于：退市制度缺位将激励更多的企业走向上市的道路，而无需考虑未来发展，自然会加大投资者判断和监管的难度，市场自我调节功能将从小部分清理异化为投资者信心丧失后的整体性崩溃。而整个市场的崩溃极有可能从市场泡沫最大的某　时点开始破灭，并迅速蔓延，进步向中小板，主板市场扩散，导致整个资本市场的急剧动荡。

此外，我国投资者结构中机构投资者的比重过低，市场整体投资理性不强，也是引起创业板价格过于波动和其他投资风险的重要因素之一。在当前现有创业板制度体系下，由于其他参与主体行为已经扭曲，投资者的非理只是影响市场自动纠错机制的正常发挥，市场自动纠错机制受现行制度的影响，可能出现纠错时间的延长和纠错方式的异化，所以即便市场投资者结构呈现较高程度的机构化特征，并不能明显降低或避免创业板的有关风险。