被收购方信息披露风险防范

[摘要]信息披露是公司收购的重要环节，其效果的好坏，将直接影响到收购目的的实现与否。根据在收购过程中所处的不同地位，信息披露对收购方与被收购方提出了不同要求。本文所要探讨的是，被收购方进行信息披露的必要性、合理限度、潜在风险，以及在现行立法构建的制度背景下，从务实角度出发，被收购方可以通过增设哪些必要环节，进而完善操作手段，做到既合理履行相关义务，又有效规避潜在风险。论文成果为被收购方信息披露时的风险防范提出了合理化建议，并具有可操作性，体现了追求实质交易公平的理念，有助于金融市场的稳定以及资源最佳配置的实现。

[关键词]被收购方 信息披露 合理限度 潜在风险 防范措施

中图分类号：c289 文献标识码：A 文章编号：1009-914x（2013）06-0225-03

引言

公司收购是市场经济和资本市场发展到一定阶段的必然产物，是现代经济的一个突出现象。近年来，随着我国公司制度和证券市场的日益发展完善，公司收购也相应成为广大企业谋求整合发展、实现规模效益、在竞争中强化自己的一种重要方式和手段。与此同时，收购过程中潜在的各种法律风险也日益引起了广泛关注，亟待通过制度设计层面的健全或实务操作手段的完善去加以规避。从务实角度出发，本文所要探讨的，是在现行立法构建的制度背景下，针对收购过程中披露信息时的风险，被收购方怎样通过增设必要环节和完善具体操作手段的方法，做到既合理履行相关义务，又有效规避潜在风险。

笔者认为，就信息披露而言，对收购方与被收购方进行规范理应采取各有侧重的不同进路。对于主动出击的收购方，发挥公法作用，加强相关监管，将促使其及时有效披露信息作为操作方法设计的重点，从宏观调控的角度避免因其突袭而造成市场动荡是合理的。并且现行立法对这一问题的规定也相对完善。而硬币的另一面，对处于相对被动和弱势地位的被收购方而言，加强信息披露时的保护则应被视作操作方法设计的出发点和落脚点。但对于这一点，现行法规中尚没有明确规定。从规范设计的合理性角度分析，这显然存在漏洞。为全面防范公司收购中的风险，这方面的操作方法设计自有其必要性。而考虑到民商事活动的独立自主性特点，笔者认为，这方面的操作方法设计，可以通过私法上的自治来完成。

下文将详述这一操作方法设计的必要性和可能性。

一、被收购方合理披露信息的必要性

究其本质，公司收购是收购方与被收购方之间的利益冲突和重组。从市场发展的可持续性角度出发，互惠共赢应成为这一过程的应有之意。为最大限度的实现这一目标，则应给予双方公平的交易机会。所谓公平，不仅指权利义务在形式上的简单对等，更应注重实质公平。就收购而言，鉴于双方在收购关系中客观存在的不同地位（即收购方主动出击与被收购方被动应对），权利义务在不同主体之间的分配应该是各有侧重的。

纵观整个收购过程，信息披露无疑是其中的重要环节。各方信息的充分、有效、合理披露是实现收购功能、防止收购中欺诈和权利滥用的切实有效的途径和保障。因此，为构建高效，健康、共赢的收购秩序，双方都有义务积极履行信息披露的义务。

具体到被收购方，其合理履行信息披露义务的必要性大体可以概括为以下两方面：

（一）选择哪一家目标公司进行收购，求得以最小的成本获取最大的经济效益是收购方的首要任务。通常情况下，收购方在做出选择时，首先要对被收购方的市场价值以及收购后的成功概率等重要因素做出准确评估。此时，如果被收购方披露的信息不足，收购方则无法据以了解被收购方目前的优劣状况，更不能对其预期价值做出正确的判断。这必然导致收购方所作出的选择是存在一定风险的，同时也不利于市场资源的最佳配置。

针对上述情形，被收购方只能被迫做出两种选择：或者只根据市场上表面的信息来推知相关情况，或者投入大量的人力、物力、财力做实质性的调查工作。但前者不仅给劣质企业留下了可乘之机，而且不能达到收购所期望的效果，甚至得不偿失；而后者又存在两个问题：一则大大提高了收购的成本，降低了收购的效益；二则，国内目前的尽职调查机构大多执业质量不高，管理不规范，即便是斥以巨资，往往也不能达到理想的效果。无疑，这两种做法都有悖于公司收购的初衷。

可见，为使收购方能够作出理性而充分的判断，保证资本的有效分配，被收购方善意进行适当的信息披露是必要的。

（二）处于强势地位的收购方往往有备而来，对被收购方一般具有相当优势。为使收购行为的效益最大化，在磋商过程中，收购方难免会利用其优势地位对被收购方进行压迫。假需要重要资料进行系统全面分析之名，强迫被收购方披露过度的信息。更有甚者，实践中还存在一些利用公司收购套取被收购方保密信息、恶意磋商进行欺诈的现象。这些显然都会侵害到被收购方的现实或潜在利益，甚至给其带来不可估量的损失。

由此可见，在两者利益之间寻求一个平衡点，界定被收购方信息披露的合理程度是相当必要的。

二、被收购方信息披露的合理程度

被收购方披露的信息达到一个怎样的程度才算是合理呢？

由上述分析可知，披露范围过宽或过窄均不能公平的保护收购方和被收购方的利益，尤其还涉及到被收购方的信息保密问题。合理的信息披露程度所体现的应该是一种对利益冲突的平衡，一方面应当要求被收购方披露尽可能充分的信息，以使收购方得以据此做出合理判断；另一方面又不能走得太远，侵害到被收购方的利益。成熟的制度必须在这两种利益之间找出一个平衡点来。

纵观现行立法，关于这一问题的规定相对粗糙。针对上市公司，为使投资者获得充分信息，维护证券市场的健康发展，要求其以招股说明书、上市公告书，定期报告以及临时报告等形式向社会公众公开信息，并规定了信息披露的充分、准确和及时性等标准；而对于非上市公司，则尚缺乏相关规定。

然而，在具体操作中，该问题却极易引发双方争议。且不说对非上市公司披露信息的范围存在界定困难，即便是对法律有明文规定的上市公司，收购方也往往要求其披露超过规定限度的信息。而且，纵然是法定披露项目，对其概念本身内涵和外延的不同理解与界定，也会对其是否属于保密范畴产生影响。例如销售额。

销售额，指公司在某一时期内所卖出的商品或服务的款项。亦称“营业收入”（revenue）或“营业额”（turnover）。按照该概念具体涉及的空间范围，可分为总销售额、地区销售额、行业销售额和具体到客户的销售额几类。下面就让我们来分别探讨一下这几类销售额的与否。

一般而言，总销售额是应予当然披露的非信息。因为对上市公司，该数据出现在企业的财务报告中，属于法定披露范围；对于非上市公司，总销售额作为收购方了解被收购方经营状况的基本信息，也应属于被收购方善意披露的范围。且该信息的披露一般不会给被收购方造成不利影响。

相反的，具体到客户的销售额则不应属于必然披露的范围。因为随着对销售方向的不断明确，该概念越来越涉及到经营过程中的一个核心问题――企业客户名单。

所谓客户名单是指根据商品的需求类型、需求习惯特点、客户的经营规律、客户对商品价格的承受能力等因素，商品的经销商所产生的有关交易对象的名称、地址、通讯方式和联系人等一系列名单的总称。

客户名单，不单纯是客户名称的简单罗列，虽然其中包含的诸如公司名称，电话，地址等信息可以从公知领域获悉，但其具体组织编排，是企业对零散的客户信息经过积累筛选、加工整理、总结归纳，付出人力、物力、财力的结果，且具有一定的独特性。特别是由有长期合作基础或预期合作意向的客户所构成的特定客户名单，更具有保护价值。因此，在范围上大体等同于客户名单的、具体到客户的的销售额不应成为必然披露信息的一部分。

那么，具体到地区和行业的销售额是否应该当然披露呢？这两种信息的披露与否，应该具体分析。以地区销售额为例，笔者认为，如果划分的地区数量较多，且同一地区内的客户较分散，被收购方就可以作出善意披露。此时，地区销售额应视为对总销售额的合理细化。相反，如果所涉及的区域数量较少，且区域内的客户单一明确，就应将其认定为与客户名单有关的信息，不予以必然披露。同样的，在决定是否披露行业销售额前也应作出如是分析。

由上述分析可知，在现行立法背景下，对被收购方信息披露程度的明确，主要有赖于双方协商一致的私法自治。因此，为达到合理披露信息的目的，双方在洽谈中规定具体披露内容时，不仅应将“收购方进行价值判断所需”和“保护被收购方保密信息”结合起来，寻找二者的平衡点，更应注意对相关概念的内涵和外延的明确界定，以使信息披露的范围既明细化又具有相对性。

三、被收购方信息披露的风险

如前所述，现行立法对被收购方披露信息的程度尚无准确界定，而现实中收购方的强势地位又客观存在。被收购方如果对合理披露信息的重要性认识不足，或不能及时做出充分有效的安排加以应对，往往会面临很大风险。

（一）一种情况是，收购方迫使被收购方披露过度信息后，以此为筹码，要求被收购方在收购价格上做出让步。被收购方的利益由此受到直接现实侵害。

（二）另一种情况是，收购方迫使收购方披露过度信息后，终止收购行为。这里又可以细分为两种情形：

1.基于成本――收益考虑，收购方在了解到被收购方的核心资料后，发现其价值与事前预计不符，遂放弃进一步的收购行为。

2.恶意行为，并无进一步收购规划，仅仅为谋取被收购公司的保密信息，在“掏空”被收购公司的重要信息后，即停止收购行为。这种情形集中表现在为排挤竞争对手，减少公司未来威胁的收购中。

显而易见，不论上述哪一种情况，都会给被收购方造成实际上的不公平，给其带来实际或潜在的利益损失。当然，仅从理论的角度分析，被收购是可以以侵权为由提讼的，但这里存在两个难题：

1.证明收购方给自己造成的侵权损失，存在举证困难。这不单是因为合理界定保密信息的价值并得到法院的认可存在难度，更在于多数情况下，收购方造成的只是潜在风险，不能完全契合界定侵权损害赔偿所需要的结果要件。而事实上，这种风险不仅将成为悬于被收购方头顶的一把“达摩克利斯之剑”，对其公司的进一步发展构成潜在威胁，而且更像是一枚定时炸弹，一旦被触发就将造成严重后果，想要补救，也为时晚矣。

2.事后界定哪些信息属于需保护的范围双方往往存在争议。按照现行立法，法律明确规定予以保护的，只有《反不正当竞争法》中的商业秘密。其所规定的商业秘密，是指不为公众所知悉、能为权利人带来经济利益、具有实用性并经权利人采取保密措施的技术信息和经营信息。

对企业而言，其商业秘密主要指一些能为企业带来经济效益的技术和经营信息，它主要产生于企业的开发、生产、经营和销售等一系列过程中，由企业通过自主创新的手段或其他合法途径获得，具有不为公众所知的保密特性。企业的商业秘密是企业的无形资产，属于企业的知识产权。《反不正当竞争法》第10条第3款指出，企业商业秘密包括技术秘密和经营秘密。技术秘密是指应用于工业的没有得到专利和商标保护的、仅为未公开过，未采取工业产权法保护的，以图纸、技术资料、技术规范等形式提供的制造某种产品或应用某种产品或者应用某项工艺以及产品设计、工艺流程、配方、质量控制等方面的技术知识。经营秘密是指具有秘密性质的与经营者的经营活动有关的信息。具体包括进货渠道、客户名单、商业计划、原材料价格、财务资信状况、推销手段、投资计划、对外业务合同等。

仅从理论上分析，关于商业秘密的上述规定貌似涵盖全面，明确具体。但若仔细推敲，则会发现其并非完美无缺。比如，上文分析过的对概念本身含义的不同理解与界定就是适用中常见的争议问题之一。此外，在实践中，鉴于个案的纷繁复杂，事物的发展变化，新情况的不断涌现，对究竟何种信息属于商业秘密的范畴往往不甚明确。由此可以推想，对商业秘密以外的其他非法定保密信息界定的困难性，就不言自明了。

综上所述，事前如不做出详尽安排，被收购方的信息披露过程是存在很大风险的。

四、被收购方信息披露的风险防范措施

由于被收购方处于被动地位的先天不足，其在进行信息披露时所面临的风险是来自多方面的。为防止被收购方陷于应对“双重”风险（既白费了为配合收购方收购行为所进行的准备工作，又暴露了保密信息）的尴尬境地，笔者认为，可通过事前单独订立保密协议的办法加以解决。

在保密协议中，可就被收购方披露保密信息的相关问题作出具体规定。

（一）就所要披露信息的范围作出明确界定。对于企业保密信息的认定，可以在总体考虑现存和预期将要披露的各类信息商业价值的前提下，以正向设定标准和反向列举排除两种模式双管齐下。

正面界定的标准可设定为：能否支持企业的主营业务，是否能给企业带来经济利益，能否产生转让利益等。反向排除的范围可采取有限列举方式。如：被收购方于保密协议签订前已进入公共领域的信息、被收购方书面授权披露的信息、收购方未参考保密信息自行研发的信息、第三方在允许披露的情况下合法披露给收购方的信息。

（二）对保密信息的形式要件做出规定。保密信息应包括上述界定范围内的书面、口头、电子或其他形式的所有信息。为在形式上明确保密信息的范围，可作出如下具体规定：以书面方式披露的，应以一合适的图标符号、标志、印章或其他如“机密”或“保密信息”的类似标识来确认其性质；以口头或视觉方式披露的，在交换时应口头确定为“机密”或“秘密信息”，并在信息交换后合理时间内以书面形式确认；以电子方式（如，电子邮件、传真、文件传输协议等）予以披露的，应在电子文件中加入保密标志或保密程序。

（三）对收购方获取信息后的使用和保护作出规定。

1.在使用方面，收购方只能将该信息用于评估或双方之间的合同工作。未经被收购方特别授权，任何保密信息不得用于其他方面的使用，包括对材料的复制、转让等。同时，收购方应限制相关保密信息的知情人员范围，只提供给有必要了解的人员。并且收购方须确保该人员已被告知此项保密信息是被限制泄露和使用的。如果被收购方要求，收购方还应与该类人员分别签订保密协议，要求其将收购方基于保密协议的所有义务作为自身的义务来严格遵守。具体披露人员的范围最好采取封闭式规定方式，具体可包括：（1）收购方之董事、管理人员、雇员，包含其关联方；（2）收购方之财务顾问和专业顾问；（3）收购方的人。

2.在保护方面，收购方应采取最适宜的措施进行保密，在保密期限截至保密信息已公开或经被收购方确认同意可公开为止，不得遗失、扩散或披露给他人。如果收购方以维护和保障自己商业秘密的标准来维护和保障对方的商业秘密，则可被认为完全履行了其全部义务。此外，收购方一旦发现保密信息未经授权的使用和披露，应立即告知披露方并努力防止情形进一步恶化。

（四）对保密义务的存续期间作出规定。根据不同保密信息影响持续时间的长短，双方应协商确定合理的保密期限，保密义务至协议终止或期满之日起为止。如果协议终止或期满之日，收购方的保密期未满约定保密期限，则保密期限不受协议终止或期满影响，收购方仍需履行保密义务。

（五）对保密协议到期后对保密信息的处理方式予以明确。首先，若收购方以任何原因要求终止本保密协议，应至少提前合理时间内以书面形式通知被收购方。在此之前，被收购方对保密信息所负担的义务完全有效。其次，根据被收购方的要求，收购方应立即将以书面形式、其他有形形式所获得的保密信息，包括任何副本、抄本、摘要或含有保密信息的图纸退还给被收购方，并将相关记录从电脑或电脑存储系统或以其他实物或电子存储的载体中删除。此外，还应对对方保密的后合同义务做出明确规定。

（六）在法律责任规定方面要对救济制度加以完善。根据被收购方是否已因此遭受实际损失，可区分为以下两种情形：

1.收购方通过磋商了解到了收购方的商业秘密，后终止收购，但暂未造成实际损失的。这种情形下，可要求收购方赔偿被收购方为配合收购所支出的必要费用，以及因准备与其缔约而贻误的和其他收购方进行接触的机会所造成的信赖利益损失。同时赔偿被收购方因商业秘密泄露而面临的潜在损失，即该保密信息的价值。

2.收购方通过磋商了解到被收购方的商业秘密后，借故终止收购，且已使用该商业秘密并给被收购方造成实际损失。此时，被收购方可要求收购方赔偿其为配合收购所支出的必要费用，以及因准备与其缔约而贻误的和其他收购方进行接触的机会所造成的信赖利益损失。外加保密信息泄露带来的实际损失。同时还可以依据《反不正当竞争法》《竞争法》的相关规定，适情节轻重、数额大小，进一步追究收购方的刑事责任。

当然，这里存在着一个核心问题，即对被收购方的保密信息的价值应如何予以界定。针对这一点，笔者认为，被收购方可先行拟定出一个合理价格，进而与收购方进行磋商，待双方达成合意后再行披露。

这一设想的理论基础在于，从理性人的角度考虑，被收购方在主动做出收购行为前，应已通过事先调查，对被收购方的情况形成了相对全面准确的判断。因而被收购方以过高估价为手段，恶意欺诈、胁迫收购方进行收购的可能性相对于后者骗取前者保密信息的可能性就要小得多。此外，这种操作方法也只是在可能性上，增加了收购方收购的潜在成本，如果收购方完全是出于善意的，则其不会承担该制度设定的风险。因而，这种制度的设计应该是合理可行的。

从对赔偿的具体承担方式的角度进行细化，可以作出以下几种分类：

1、约定由收购方直接承担赔偿责任。

即在协议中明确规定，若日后收购方有违约行为则应按照合同规定承担相应赔偿责任。

2、约定由收购方提供第三人，经被收购方认可后提供担保。

即由收购方提出第三人，经与被收购方协商并经被收购方认可后，双方约定如下：若事后收购方违约，则应按照合同规定承担相应赔偿责任；若其不能完整的承担该责任，则由第三人承担补充赔偿责任或连带赔偿责任。

3、就保密协议的违约风险向保险公司投保。

相对于前两种方式而言，这种方式在现阶段只是笔者的一种设想，国内保险行业目前尚不承办此种业务。但笔者认为，此种设想是有其合理性的。

首先，于基本法理上看，这一制度是符合担保法的相关原理的。保险公司承办此种业务时的角色，从本质上看，相当于承担连带赔偿责任的担保人，其履行责任后可取得对收购方的代位求偿权。

其次，保密协议的违约风险也可视作一种可保利益，这与保险制度的设立宗旨并不违背。况且，若能根据不同保密信息的价值，设计出合理的保险范围和保费标准，对于保险行业业务范围的扩展和经济效益的增长都是大有裨益的。

再次，以保险公司作为承担赔偿责任的直接主体，对被收购方而言，也更具有安全可靠性。

基于以上分析，笔者认为，在保险业拓展这一业务是有必要的，也是有可能的。当然，就该制度的具体落实，还需要保险业内相关人士的进一步研究与设计。

4.在合同中增加立约定金条款。所谓预约定金，是指为担保合同订立而设立的定金。通过这一条款的设定，凭借定金罚则的规制作用，也可在一定程度上规避收购方恶意磋商带来的风险。

结语

总之，对被收购方披露信息的合理保护是公司收购中极为重要的一项任务。通过操作方法，帮助被收购方有效规避信息披露中所面临的风险，小而言之，可以减小处于相对弱势地位的被收购方在收购过程中遭受损失的可能性，实现交易公平；大而言之，通过事先保密协议的订立，增加了收购方收购的潜在成本，迫使收购方从成本――收益法则考虑，减少其为获取保密信息，恶意磋商进行收购的可能性，进而避免了证券市场因此而遭受的震荡，有利于达到维护金融市场稳定、促进资源有效配置、推动经济良性发展的最终效果。