高管激励评价、企业特征与成长性

摘要：本文以中小企业板上市公司2004-2009年间651个样本为例，实证研究了高管激励与企业成长性之间的关系。结果显示，企业成长性与高管年度报酬之间存在着良性互动关系，提高年度报酬能促进企业成长性，企业成长越好，高管也相应获得了更多的年度报酬，但高管持股能提高企业成长性的证据不足。同时还发现上市公司的资产规模能显著增加高管年度报酬。

关键词：高管激励 企业特征 企业成长

一、引言

企业成长性是指公司在自身的发展过程中，通过生产要素与生产成果变动的优化而获得公司价值的增长能力，其表现为公司产品前景广阔，公司规模逐年扩张、经营效益不断增长（陈晓红等，2006）。Miller和Modigliani（1961）认为，成长性代表了有价值的未来投资机会，也反映了企业对投资机会的把握能力，超常的成长性通常来源于企业专有的优势，如地理优势、市场优势、技术优势、管理优势以及其他垄断性优势。谢军（2005）认为影响企业成长性的主要因素涉及行业属性、企业规模、固定资产投资、企业负债（财务杠杆）和公司治理结构等方面。在考虑企业特征的基础上，本文重点考察了管理层激励治理对企业成长性的影响程度和方向。理论上，管理层激励对企业成长具有促进作用。基于人力资本价值贡献理论，高级管理人员是一种特殊的企业人力资本，在生产经营过程中起着举足轻重的作用，直接关系到企业的生存和发展，然而，能否使这种资本发挥有效的作用，以最终实现其人力资本价值，达到预期的目标，在很大程度上取决于激励约束机制，薪酬是激励约束机制的重要组成部分，薪酬激励方式的选择在很大程度上影响到企业的成长性。基于成本理论，因此股东需要通过激励管理层来控制风险，降低成本。基于激励约束相容理论，管理层激励会使管理者与其他股东有更多的共同利益，能提高公司绩效、促进公司发展。分配与风险控制理论、企业剩余索取权理论、利益相关者理论也均支持管理层激励能促进企业成长。股权分置改革之后，市场环境也发生了较大变化，在新的市场氛围下研究高管激励的效果对中小上市公司治理实践和成长发展具有较好的意义。因此，本文以中小企业板公司为样本，根据中小企业的特点和外部经济环境，对检验结果进行了具体解释和探讨。

二、文献综述

（一）国外文献 Lewellen和Huntsman（1970）研究了管理者薪酬与企业规模和利润的相关性问题，认为在决定管理者薪酬上会计利润至少和企业销售收入一样重要。Murphy（1985）发现管理者薪酬随营业收入的增加而增加，但股东收益保持不变。Stulz（1988）的并购溢价模型认为，公司价值随着经理层持股比例的增加呈现出先增加、后下降的态势，而当经理人员持股比例达到50%时，公司价值达到最小值。McConnell和Servaes（1990）发现，托宾Q值与管理层持股比例之间呈倒U型曲线关系，即在管理层持股比例达到大约40%~50%之前，曲线向上倾斜，此后曲线缓慢向下倾斜。Barnhart和Rosenstein（1998）建立了包括董事会构成、管理层持股比例和公司业绩等变量在内的联立方程，并运用敏感性分析方法考察了联立方程回归系数估计的显著性，发现了一些支持McConnell和Servaes（1990）研究结论的经验证据。Ofek和Yermack（2000）研究发现，管理层持股比例在两种相互对立的力量（董事会增强管理层激励的目标和管理层分散投资组合以降低风险的愿望）的影响下动态变化，在管理层持股比例较低时，股权激励成功地提高管理层的激励水平，但持股水平较高的管理者可以通过出售以前持有的公司股份来分散风险，从而抵消了股权激励的作用。Griffith，Fogelberg和Weeks（2002）检验日本银行CEO股权比例与银行业绩关系后发现，当以经济价值（EVA）作为公司绩效的衡量指标时，CEO持股比例与公司价值呈非线性关系，即当CEO持股比例达到12%时，EVA增加，当CEO持股比例达到67%时，EVA下降。也有学者实证认为管理层持股比例与公司绩效之间无相关性（Demsetz；Himmelberg，Hubbard和Palia等）。

（二）国内文献 国内学者也作了大量实证研究，但结论也不尽相同。袁国良、王怀芳和刘明（2000）发现，高管持股比例和净资产收益率的相关性很低或基本不相关。魏刚（2000）研究表明，高管持股没有达到预期的激励效果，其仅仅是一种福利制度安排，高级管理人员的持股量与公司绩效之间也不存在“区间效应”。李增泉（2000）发现，较低的持股比例不会对管理层产生激励作用，当高层管理者持股达到一定程度后，持股比例的高低对公司绩效具有显著的影响。刘国亮和王加胜（2000）的研究表明，在控制了行业、股权分散性、职工持股比例等变量后，公司经营绩效与管理层持股比例正相关。胡铭（2003）的研究结论表明上市公司高层经理持股比例与公司绩效之间不存在显著的正相关关系。于东智（2003）发现董事持股比例之和、董事人均持股比例与绩效指标（净资产收益率和主营业务利润率）之间表现出较强的线性相关性。王克敏和陈井勇（2004）的实证研究表明，当不存在接管市场或接管市场不发达时，管理者股权只具有激励效应，而不具有保护效应，成本随管理者持股比例单调递减，公司绩效随管理者股权单调递增。胡婉丽和汤书昆（2004）运用生物医药行业上市公司数据考察了高管薪酬与企业业绩的关系，表明高管薪酬水平、高管团队内的薪酬差距与企业业绩显著正相关，高管持股则与企业业绩在统计上不显著，研究还表明企业追求的目标是规模最大化而不是股东权益率最大化。蔡吉甫和陈敏（2005）认为，管理层持股比例与托宾Q值呈倒U型曲线关系，但国有控股公司若采用股权激励方式解决问题，须付出更高的代价。

三、研究设计

（一）我国高管激励现状分析 本文的高级管理人员是指从事企业战略性决策并直接对企业经营活动和经济效益负责的管理者，具体包括：总经理、副总经理、财务总监、董事长、董事、独立董事和监事等高级管理人员。中小企业板自2004年6月开板交易至2009年底，有358家公司，对这些公司2004年至2009年的高管激励情况进行了考察。概括起来，有以下一些特点：（1）激励方式以货币性收入为主，实施股权激励公司仍占少数。高管的报酬结构不合理，形式较为单一，激励方式以货币性收入为主，包括工资、津贴、奖金，或年薪。对于西方较为普通的股权激励的报酬形式，采用比例偏低，2009年底，有52家公司实施了股权激励计划，占358家公司的14.48%。（2）人均报酬水平存在明显的行业差异，而且各公司之间差异显著。从（表1）可知，对于中小板公司高管的人均年度货币收入，银行业最高，1195833元，其次是酿酒、商业百货和房地产行业，人均30～35万，最低的是纺织业，人均112065元。人均年度货币收入均在明显的行业差异和公司差异，全体样本均方差为156460。（3）前三名高管薪酬总额差异悬殊，个别公司过低。前三名高管薪酬总额平均117万元，最大值是金风科技（002202），达1145万元，最小值是*ST德棉，仅6万元。全部样本均方差为1.22E+06，公司间差异显著。（4）过半公司的高管持有股份，但也存在显著的公司差异。2009年末，有245家公司高管持有公司股份，占比68.25%。与主板相比，比例较高，原因主要是中小板公司民营企业居多。持股数量最多的三家公司是苏宁电器、武汉凡谷、濮耐股份，持股量分别为187216、98447、88878万股。同样，有113家公司高管零持股，10家公司高管持股小于10000股。

（二）研究假设 根据理论，如果所有者和经营者双方行为满足效用最大化假设，成本的存在是必然的。委托人的监督支出、人的保证支出、剩余损失三者之和构成了成本，而且这三者之间的关系可表述为，委托人的监督支出和人的保证支出越高，委托人的剩余损失越小（Jensen和Meckling，1976），反映委托人利益最大化的企业经营绩效成长性越高。年薪作为短期激励的重要方式，可以满足高管人员安全的需要，解决其后顾之忧，促使他们全身心地投入到工作中去，这有利于公司的稳定和今后的发展。因此假设：

H1:公司成长性与高层管理者的年度报酬存在正相关关系

其次，高层持股是激励高级管理人员关注公司业绩、提高企业绩效的一个重要因素。所有权与经营权的分离势必引发股东与经营者之间的利益冲突，而让高管持有公司股份是协调他们与股东利益的最直接方法，持股比例更大的高管更可能做出符合广大股东利益的投资决策。而且当经理拥有股份越大时，个人福利水平与公司的经营业绩就越相关。因此假设:

H2:企业成长性与高层持股数量正相关

高管人员收入的提高应建立在企业业绩提高的基础上，他们的努力度和贡献度通过企业的绩效和成长来体现，年薪的增长在一定程度上是企业业绩提高的结果。因此假设:

H3:高管的年度报酬与公司成长性正相关

（三）样本选取和数据来源 为了验证研究假设，应考虑企业特征（如行业、规模、信息不对称等）对管理层激励和成长性的影响。谢军（2005）的研究也发现，公司所处的行业对企业成长性有显著的影响作用。高管报酬和企业成长性还受制于公司掌握的资源大小，掌握的资源越多，投资机会和能力越好，程惠芳和幸勇（2003）以科技型企业为例进行了研究，发现企业规模对企业成长性有积极作用。在考虑企业特征的基础上，本文中小板上市公司作为研究对象，研究期间2004年至2009年。实证分析中小板上市公司成长性与高管激励的相关性，并考察公司成长性是否影响高管薪酬水平。样本的确定考虑了两个原则：数据齐全；不含异常数据。考虑IPO时有数据“包装”可能，上市当年样本剔除，另外还剔除银行类企业。最后确定有效样本651个。数据来源于国泰安CSMAR数据库。

（四）变量定义和模型建立 本文选取企业成长性为因变量。选择因子分析法进行成长性评价，原始指标包括：盈利能力指标，包括净资产收益率、资产收益率、销售毛利率；偿债能力指标，包括资产负债率的倒数、流动比率、速动比率；营运能力指标，包括总资产周转率、存货周转率、应收账款周转率；成长能力指标，包括主营业务收入增长率、总资产增长率、净利润增长率。然后，用成长性综合评价得分来度量企业成长性（Development）。此外，用高管的人均年度报酬的常用对数值作为报酬变量（Salary）；高管的总体持股数量占总股本的比例作为持股变量（Holding）；公司年末总资产的常用对数值作为规模变量（Asset）；行业按四类划分，传统资金密集型行业（包括采掘、建筑、食品、化工、冶炼、交通、耐用品生产等）、技术密集型行业（如医药、计算机等）、公用企业、其它服务业。数据检验时，还设置了年度控制变量。在此基础上，对于假设1，构造回归模型（1）；对于假设2，构造回归模型（2）；对于假设3，构造回归模型（3）：

Development=α+?茁Salary+?滋 （1）

Development=α+?茁Holding+?滋 （2）

Salary=α+?茁Development+?滋 （3）

上式中，α、?茁表示相应系数，?滋表示特征变量及年度变量。

四、实证结果分析

（一）公司成长性与高层管理者的年度报酬的关系检验 （表2）Test（a）结果表明，上市公司企业成长性（development）与高层管理者的年度报酬（salary）正相关，假设1成立。salary系数为0.006，P值为0.000，上述结论在1%的统计水平上高度显著，这说明高层管理者的年度报酬越高，企业有可能取得更高的成长性。年度报酬的大小对高级管理人员产生了显著的激励作用，能提升公司业绩。

（二）企业成长性与高管持股量的关系检验 Test（b）单独检验了高管持股对企业成长性与高管持股量（holding）的影响，holding的系数0.066，P值为0.084，这一结论在10%的统计水平上显著。Test（c）混合检验了年度报酬、高管持股对企业成长性的影响，检验结果并不支持高管持股量对企业成长性的正向影响作用，因为P值已达0.159。综合分析检验结果，说明高管持股没有达到预期的激励效果。在混合检验中，假设（1）仍然成立，与Test（a）的结果完全一样，这说明企业成长性与高层管理者年度报酬正相关的的结论具有高度可靠性。

（三）年度报酬影响因素检验 Test（d）检验了年度报酬的影响因素。回归结果表明，企业成长性与年度报酬正相关，企业成长越快，高管年度报酬增长越快，development的系数3.601，P值为0.000，这一结论在1%的统计水平上高度显著。同时，高管年度报酬与企业资产规模密切相关，总资产越多，高管年度报酬相应越高，这一结论也在1%的水平上高度显著。研究中没有发现高管年度报酬与行业相关的证据。

五、结论

本文以中小企业板上市公司为例，评价了高管激励情况，并在考虑企业特征的基础上研究了企业成长性与高管激励的关系。根据实证结果，得出以下启示与建议：第一，实施股权激励的公司尽管比例不高，但高管持股公司比例已将近70%。高管持股虽没有达到预期的激励效果，但管理层持股会使高管与其他股东有更多的共同利益，能提高公司绩效，促进公司更好发展，应是高管激励一种不可或缺的方式。第二，提高年度报酬是一种富有效率的激励方式，能起到加速企业成长的作用，而且当二者呈现出良性循环时，企业将更富有活力，对企业的运营效率、盈利能力、股本扩张能力均有显著而且广泛的影响，应进一步强化。提高年度报酬增加了高管人员辞职离开企业的机会成本，对高管队伍的稳定性具有较好作用，同时，提高年薪可以吸引更多的优秀人才加入到管理者行列中来。第三，不同行业、不同规模的公司在成长潜力、投资机会、行业景气度等方面存在明显差异，高管激励方案的确定应考虑企业特征的影响，高管人员报酬的制定应符合行业的平均报酬水平，这样才能切实发挥激励方案对企业成长的促进作用。

*本文系河南省教育厅2010年度自然科学研究计划项目“河南省企业成长危机甄别研究”（项目编号2010B630035）阶段性成果

参考文献：

［1］蔡吉甫、陈敏：《控制权性质、管理层持股与公司治理效率》，《产业经济研究》2005年第3期。

［2］陈晓红、尹哲、曾江洪：《中小企业董事会治理水平与成长性关系之研究》，《华东师范大学学报》2007年第5期。

［3］程惠芳、幸勇：《中国科技企业的资本结构、企业规模与企业成长性》，《世界经济》2003年第12期。

［4］丁增嵘、马晔华：《中国上市公司增长的行业特征》，《上海管理科学》2004年第2期。

［5］李增泉：《激励机制与企业绩效》，《会计研究》2000年第1期。

［6］魏刚：《高级管理层激励与上市公司绩效》，《经济研究》2000年第3期。

［7］谢军：《企业成长性的因素分析》，《经济管理》2005年第20期。

［8］周建波、孙菊生：《经营者股权激励的治理效应研究》，《经济研究》2003年第5期。

［9］Himmelberg C， Hubbard R and Palia D. Understanding the determinants of managerial ownership and link between ownership and performance. Journal of Financial Economics，1999.

［10］McConnell， John J. and Servaes Henri. Additional evidence on equity ownership and corporate value. Journal of Financial Economics， 1990.

［11］Stulz Rene M.. Managerial control of voting rights: financing policies and the market for corporate control.Journal of Financial Economics，1988.