套利交易策略

套利是一个资本市场走向成熟的重要标志，有了大量的套利资金，市场的流动性和定价效率才会有本质上的提升。本文介绍了国内市场上已有可行的套利交易策略，以便投资者了解套利交易。

套利交易，按通常的标准定义，是指利用一种或多种证券在不同市场上的价格差异，通过买入和卖出相应证券，赚取价差收益的交易方式。套利交易最开始的时候只包括那些无风险或者风险非常小的交易策略，不过随着市场交易方式的多样化，一些事件易策略和短线交易策略也被冠以套利的名称，很难给现在市场上所有的套利交易模式个统一的定义。我们下文将着重介绍国内市场上已有可行的套利交易策略。

ETF套利

ETF，又称为交易型开放式指数基金，它既可以像开放式基金一样申购和赎回，也可以像股票一样在交易所交易基金份额。ETF通常跟踪的是一个特定的指数，如上证50，在申购和赎回时用的也都是该指数的一篮子成分股。交易所每]5秒公布次ETF的时点净值(10PV，Indicative OptimizedPortfolio VaIue)，当ETF时点净值与其二级市场交易价格偏差较大时，便可利用ETF一，二级市场的交易机制实现套利。ETF套利是国内使用最早，也是最为成熟的套利交易策略，常用的策略有三种：瞬时套利，延时套利和事件套利。

ETF瞬时套利

ETF瞬时套利可以分为折价套利与溢价套利：

^)折价套利。当ETF二级市场交易价格低于基金净值时，可以从二级市场买入ETF，然后在一级市场上申请赎回，并卖出赎回的股票。

2)溢价套利。当ETF二级市场交易价格高于基金净值时，可以在一级市场申购ETF，然后在二级市场上卖出ETF份额。从中套利。　ETF瞬时套利的流程如图1所示+

ETF瞬时套利的收益一方面取决于ETF的折溢价程度，另　方面取决于套利交易过程发生的成本。ETF套利交易的成本主要包含四部分：1)ETF申购／赎回费用，经手费。过户费，证管费，证券结算金；2)印花税，3)ETF二级市场交易佣金，股票交易佣金，4)市场冲击成本。

目前，第一部分的交易成本大概在3bp(1bp=0.01％)左右，第二部分的印花税成本为10bp，只在折价套利卖出股票时缴纳，第三部分的佣金费率的高低则有赖客户同券商的谈判能力，我们假设ETF和股票交易的佣金费率均为5bp。这三部分成本的总和通常称为固定交易成本，按我们的费率估算数值，溢价套利的固定交易成本为13bp，折价套利的固定交易成本为23bp。

市场冲击成本则有赖于ETF、股票的市场成交量和参与套利交易的资金量大小。

ETF延时套利

ETF延时套利方法也可分为折价套利和溢价套利。不同之处在于，瞬时套利要求投资者尽可能快的时间内完成套利流程的操作，降低价格变动的风险，而延时套利则允许投资者根据自己对标的指数未来走势的判断，适当延长操作时间。延时套利交易的收益部分决定于ETF溢价率的变化，而更多的决定于投资者对标的指数未来走势的判断正确与否。

确切的说，ETF延时套利并非真正的套利策略，而是通过ETF套利交易机制实现对标的指数的日内T+O投机，它需要投资者对标的指数的未来短期走势有较好的把握。由于ETF瞬时套利的空间越来越小，延时套利策略在市场上的运用越来越广。此外，因为溢价套利不用交10bp的股票交易印花税，ETF延时套利一般采取溢价套利交易方式。

ETF事件套利

ETF事件套利是指在ETF跟踪的指数成分股出现涨／跌停，停牌等事件时，通过ETF的申购／赎回机制变相实现“买八”或“卖出”本不能通过二级市场交易得到的股票。根据事件对股价影响的好坏，ETF事件套利可以分为多头套利与空头套利。

例如，长江电力因重大资产重组，从2008年5月7日停牌至2009年5月18目，期间上证指数先跌后涨，投资者对长江电力复牌的后的价格走势也意见不一。那些认为复牌后长江电力将补跌的投资者，可以利用50ETF进行空头套利，即根据上证50指数成分股比重买入其它49只股票，并按照长江电力停牌时每股14.65元的价格配备相应权重的现金作为替代，一起申购50ETF基金份额，然后立即在二级市场上卖出ETF份额。投资者申购时用的现金将在长江电力复牌后由基金公司代为买入长江电力股份，多退少补，所以长江电力的复牌价比停牌时价格低的越多，空头套利者获利就越大。而那些认为复牌后长江电力股价将上涨的投资者可以采用多头套利策略，即从二级市场上买入ETF份额并申请赎回成分股，然后卖出长江电力以外的所有股票，从而可以停牌时的价格持有长江电力的股份。如果长江电力的复牌价高于停牌价，则多头套利者获利。而实际上长江电力复牌当天大涨了4.26％，空头套利者将会承受亏损。

ETF事件套利的收益需要投资者熟悉上市公司的基本面情况，对事件的影响方向和程度能够做出准确的判断，此外ETF的折溢价率大小也会影响到套利收益。

LOF套利

LOF(Listed ODsen-endedFund)，又称上市型开放式基金，它和ETF一样，既可以在一级市场上申购／赎回，也可以在证交所二级市场上买卖。因此，LOF的套利原理也和ETF瞬时套利基本一致，利用的是LOF二级市场价格对其基金净值的折／溢价，当折／溢价幅度大于交易成本时，就可以通过套利交易来获利。不过需要注意的是LOF套利和ETF套利有以下几点不同

1)ETF每15秒提供一个基金净值报价，而LOF是每个交易日提供　次基金净值报价，2)ETF在申购成功后，当日就可立即通过二级市场卖出ETF份额，而LOF申购成功后(T日)需等到T+2日才可在二级市场卖出LOF份额。因此，LOF溢价套利需承担两个交易日的价格变动风险，3)二级市场买入ETF后，当天即可申请赎回股票，并卖出：而二级市场买入LOF后，需等到T+1日才可申请赎回股票。因此，LOF折价套利需承担一个交易日的价格变动风险，4)在申购和赎回基金份额时，ETF用的是“一篮子”股票，有最低规模限制，适合大资金投资者；而OF用的是现金，且规模上一般无限制，

最后需说明的是，LOF场内交易活跃度不足，限制了能参与LOF套利交易的资金量。

封基套利

封闭式基金长期以来的折价交易现状给投资者带来了潜在的套利交易机会，常用的封基套利方法有到期日套利

目前封闭式基全到期后都采取的是“封转开”的方式，封基

价格随着到期日的临近将逐渐向基金净值靠拢，封基折价率将最终归于0。投资者可以在封基到期前，从二级市场折价买八封基持有到期，赚取折价的这一块收益。这种套利交易成功的前提是，基金净值在封基到期前的这段时间是上涨的，如果市场大幅下跌，那么套利收益就会打折扣，甚至亏损。为此，投资者也可以在买入封基的同时，做空股指期货台约对冲掉部分市场风险。

分红套利

《证券投资基金运作管理办法》第三十五条规定： “封闭式基金的收益分配，每年不得少于一次，封闭式基金年度收益分配比例不得低于基金年度已实现收益的百分之九十”。封闭式基金的分红采取现金分红方式，由于现金分红部分是不会打折的，在市场不发生变化的情况下，折价的绝对数额不变，而基金的净值和价格却在同步下降，因此分红后封基的折价率会上升。该种套利策略认为，封基分红前的折价率是由市场决定，是一个大家都接受的均衡值，那么分红导致封基折价率上升后，就有下降到原有均衡值的趋势，因此投资者可以在预期封基分红之前买入+赚取封基折价率下降带来的收益。不过此种套利方式也有赖于投资者持有封基的这段时间内市场走势，如果市场大跌，套利将有可能亏损。

分级基金套利

分级基金属于创新型基金品种，它把基金份额按预期风险与收益的不同划分为优先级与次级两个子基金份额，前者享有基金收益优先分配权，以及多种收益和本金保护机制，收益相对稳定，适合低风险偏好投资者；而后者则定位于那些期望通过融资增加其投资资本额进而获得超额收益有较高风险收益偏好的投资者。国内市场上的分级基金按交易方式的不同可以分为：

1)分级封闭基金。该类基金只能在场内交易，如：瑞福分级，长盛同庆等；

2)分级LOF。该类基金既可在场内交易，也可以在场外申购赎回，如双禧中证100，银华深证100指数分级，

套利策略主要针对的是分级LOF，它和LOF套利的原理类似，赚取的也是基金折／溢价超出交易成本的那一部分收益。不过与普通LOF套利不同的是，分级LOF多了“配对转换”机制，既将母基金拆分子基金和将子基金合并成母基金份额的操作，其流程如图3所示。

需要注意的是，在做溢价套利时，和LOF一样，投资者T日场外申购的分级LOF份额在T+2日才可查到，如果当日选择将母基金分拆，那么得到的子基金需等到下　个交易日(既T+3日)才可在二级市场上卖出，该类套利策略需承担交易期间(3个交易日)市场大幅波动的风险。而在做折价套利时，投资者从二级市场上买入子基金，如果当日选择合并成母基金份额，那么得到的母基金份额也只能在下一个交易日申请赎回。　(见图2)

此外，还有些分级封闭式基金，如瑞福优先，平常只能在交易所场内交易，但每年都设有个开放期，期内可以进行申购和赎回，从而有可能给投资者带来一些套利机会，套利机制与分级LOF相似。

股指期货套利股指期货期现套利

A股做空机制目前尚不完善，国内只能从事股指期货正向套利交易，即当股指期货合约价格高出现货价格的部分大于现货的持有成本和交易成本时，买入指数现货同时卖空股指期货合约，等到期货合约接近到期日，期现价差收敛时，同时平掉现货与期货仓位，完成套利交易。当然，在期货合约未到期之前，如果期现价差达到有利位置，也可提前平仓了结交易。期现套利交易成功关键在于沪深300现货的模拟和交易成本的控制。

沪深300指数现货的模拟现在有三种方法全复制，抽样复制和ETF组合复制。其中全复制的跟踪效果最好，不过要同时按比例买到300只股票，实际交易操作难度会比较大。我们建议采用ETF组合复制的方法，可以用上证180ETF+深证100ETF来复制沪深300指数，不过上证180ETF的日成交量相对较小，资金量较大的投资者可以采用上证50ETF+深证100ETF来复制300指数，跟踪误差会较前者大一些，但能够保证足够的流动性。用ETF复制现货指数一方面会使得交易比较便捷，另一方面，利用ETF可以实现T+O交易，抓住一些日内的机会。

正向期现套利交易的成本主要包括：1)固定交易成本：期货交易佣金，股票或ETF交易佣金，印花税等;2)市场冲击成本：期货交易的市场冲击成本，现货市场的冲击成本，3)现货模拟成本现货模拟组合对沪深300指数的跟踪误差：

股指期货当月合约的流动性充足，且合约到期日较短，可以提高资金利用效率，适宜用作期现套利。当月合约的期现价差在40个点以上时，期限套利会有比较好的安全边际。

股指期货跨期套利

根据持有成本模型，股指期货合约的价格应该等于现货价格加上持有至期货到期日所发生的持有成本。在无风险利率，股息率不变的情况下，不同到期日的期货合约的价格差为常数。而实际市场上的期货价格受到流动性，投资者心理、交易费用、税收，流动性等一系列因素影响，价格并非总是围绕理论价格波动，可能会产生较大的偏离。但总体来说，不同到期日的股指期货合约间的价差波动相对股指期货价格而言平稳很多。

跨期价差在2010年10月份之前走势总体平稳。10月份和11月份的波动较大，这主要是受到现货指数变动的影响。沪深300指数一个月左右时间从十月初的2935 57点涨到11月8日的3548.57点，涨幅达20.9％，之后两个星期内，又跌回11月23日的3107.18点，跌幅12.4％，相对当月期货合约而言，下月期货合约流动性较差，在现货指数大涨大跌之时，下月合约的价格反应更强，造成该时间段内跨期价差剧烈波动。另外在期货合约换月移仓的时候，当月合约的交割因素会导致跨期价差在当天出现异常值，此时价差虽然大，但是无法进行套利交易。

股指期货跨期套利目前的障碍主要在于远期期货合约的流动性不足，下单指令等待成交的时间风险较大，可以考虑在主力合约移月换仓时适当参与。

可转债套利

根据所含权证与债券是否分离+可转债可以分为普通可转债和可分离交易可转债。对于普通可转债而言，当其市场价格小于转换价值，产生折价时，有两种操作方式实现套利

1)上述套利机会发生在可转债的转换期内时，投资者可以买入转债并当天转股(T日)，在下一个交易日(T+1日)卖出股票。在这种套利交易方式下，投资者需承担标的股票价格变动的风险，这也是套利交易能否成功的关键。

2)在标的股可以做空的情况下，投资者可以先融券卖出标的股票，然后在买入转债行权，并用行权得到的股票平掉融券的空头仓

位。这种操作承受的股价变动风险较小，可转债转换价格的折价空间能够覆盖期间的交易费用时，套利就可获得正收益。

权证套利

对于认购权证而言，当权证接近行权期，如果价格处于负溢价状态，即认购权证价格

对于认沽权证而言，当权证价格处于负溢价状态，即认沽权证价格

市场中性套利

这里专指股票市场的中性套利策略，即是要通过在股票市场上分别建立多头和空头股票组合，对冲掉市场风险，获得相对平稳的价差，利用价差往复变动的特性，低位买入价差，高位卖出价差，从而实现套利。目前，国内很多机构都做过基于协整分析的成对交易研究，它是市场中性套利的一种，不过个股股价波动较大，利用日数据得到的两只股票的协整关系并不稳定。

商品期货套利

商品期货是国内最适宜做程序化套利的证券品种，优势主要体现在市场充裕流动，T+O交易制度，保证金杠杆交易制度和高效的程序化交易技术平台(如上期综合交易平台)。证监会去年四季度出台新规+商品期货有望纳入基金专户理财的投资范围，商品期货套利作为一种风险与收益相对均衡的投资策略，必将受到更多机构的重视。

商品期货套利的方式主要有四种

期现套利

商品期货的期现套利原理和股指期货类似，不过需要注意的是商品期货和股指期货不同之处在于，合约到期时它没有强制要求期货合约价格收敛于现货价格，而且交割时采用的是实物交割，因此商品期货的期现套利交易中需要估算标的商品的仓储成本，运输成本等，较为繁琐。

跨期套利

跨期套利是商品期货套利交易中最普遍的一种，是指在同一市场同时买入和卖出同种商品不同交割月份的期货合约，以期在有利时机将这两个交割月份不同的合约对冲平仓而获利。具体操作方法上有一牛市套利，熊市套利和蝶式套利。与股指期货跨期套利相比，商品期货跨期套利的优势在于市场充裕的流动性。2009年我国商品期货的成交量已经全球第一，占到全球成交量的43％，充足的流动性可以保证跨期套利交易顺利进行。

跨市套利

跨市套利主要是利用同一商品在国内外市场价格之间的差异，以牟取价差变动收益的一种套利方式。这种套利方式一般是在两市相同或相近的期货合约上同时布下相反头寸，待价差出现有利变动后即同时平仓，按照价差正负又分为正套和反套。另外+也有套利者会在LME做多近月合约，然后在SHFE相应远期合约抛空(锁定利润)，由于可能涉及现货交割和进口，所以这种方式的跨市套利实际上是介于套利与套期保值之间的一种实物贸易。近几年来比较流行在国内外铜市和铝市的跨市套利，尤其是前者。跨品种套利

跨品种套利策略认为：某些商品之间存在很强的关联性，例如两种商品是上下游产品，或可以相互替代等，品种虽然不同，但反映的市场供求关系具有同一性，相互之间的价差应该维持在一个合理水平。在此前提下，如果品种之间的价差远远超过(低于)正常差价，则可以买进某　相对偏低的商品，卖出另一相对偏高商品，待其价差回归实现套利。常见的跨品种套利有两种，一种是相关商品间的套利，如小麦和玉米，菜油和豆油；一种是原料和成品间的套利，如大豆和豆油间的提油与反向提油套利。跨品种套利的风险较前两者要大，价差会受到多种因素的影响。

套利是未来研究的重点

以上分品种介绍了相关的套利策略，主要涉及股票基金，期货、可转债和权证市场，但是从套利的本质来看，这么多的套利交易策略其实又可以分为五类：

1)低风险策略。该策略主要指ETF瞬时套利、股指期货期现套利和认沽权证套利，它们利用的都是同一证券品种在不同市场上的定价差异，只要套利交易能够及时顺利的执行，套利收益都是可以得到保证的，风险非常之小。不过由于当前市场上从事此类交易的投资者较多，低风险策略的套利机会越来越少，套利收益也相应较低。

2)风险套利策略。这类策略主要包括LOF套利、封基到期日套利，分级LOF套利、可转债套利和认购权证套利，它们利用的也是同　证券品种在不同市场上的定价差异，不过由于交易制度的限制，它们在不同市场上的交易不能同步进行，不得不承担期间市场价格发生变动的风险。

3)事件套利策略。当投资者有较大把握能预期到某一事件对证券未来价格的影响时间和深度时，可以采用此策略，它包括ETF事件套利封基分红套利等。

4)价差投机策略。低风险策略和风险套利策略是要通过套利交易直接赚取市场上已出现的价差，而价差投机策略则是要判断价差未来的变动方向，赚取价差变动的收益，它包括期货跨期套利、跨品种套利和市场中性套利，由于相关联证券间的价差相对单个证券价格而言波动更平稳，因此价差投机策略的风险也相对较小。

5)短线投机策略。这主要是指ETF延时套利+它利用ETF的套利交易模式来实现ETF的日内短线投机。

这五类策略的划分不是非常严格，相互之间可能有重叠。就交易机制而言，低风险策略，价差投机策略和短线投机策略比较适宜配合开发相应的算法交易系统，不过目前低风险策略的套利收益较低，ETF延时套利、期货跨期套利和跨品种套利有望给投资者带来更多的aIpha收益，这也将是未来算法交易研究的重点。

由于国内衍生品市场还不够成熟，监管层对机构又设置门槛加以限制，从而导致投资者不了解这个市场，套利资金和策略难以发展壮大。其实，套利是一个资本市场走向成熟的重要标志，有了大量的套利资金，市场的流动性和定价效率才会有本质上的提升，这块市场的空白必然只是暂时的。我们认为监管层对机构使用衍生品的闸门会逐步放开，态度也会从限制到鼓励，特别是对专户和私募这些机构投资者。作为市场领先者的机构投资者，需要关注套利，重视套利，并适时参与套利。