公司特征对投资-现金流敏感性的影响

摘要:股利支付率和资产负债率一直被作为衡量公司投融资行为的重要指标。文章通过对中国上市公司的财务特征及其投资-现金流敏感性不同年份的研究和对比后发现,股利支付率对上市公司投资-现金流敏感性的影响不显著;高资产负债率的公司其投资-现金流敏感性要低于低资产负债率的公司。

关键词:投资-现金流敏感性;公司特征;融资约束

一、引言

投资-现金流敏感性是指企业的投资规模与其内部可支配现金流所呈现出的高度相关性。Fazzari(1988)把投资与公司内部现金流的相关性归因于企业与市场间的信息不对称造成的内、外部融资成本的差异。Kaplan(1997)发现投资前景不好的公司其投资与现金流之间的敏感性依然存在,管理自由化导致的投资过度能很好地解释这一现象。Degryse和Jong(2006)对荷兰上市公司的研究则发现,资产负债率对上市公司的投资-现金流有着显著的影响。国内学者对我国上市公司投资-现金流敏感性的研究发现,中国资本市场自身的特点使得国外的研究结论并不完全适用。例如,中国的上市公司偏好股权融资,与“啄序”理论完全相悖;债券市场的滞后使银行贷款成为最主要的债务融资方式,而美国的债券融资的占比为41.2%;我国70%以上的公司是国有控股公司,股权结构集中,银企关系良好。因此,本文从股利支付率和资产负债率的角度出发,重新检验我国的公司特征对其投资-现金流敏感性的影响。

二、公司特征对中国上市公司投资-现金流敏感性影响力的实证分析

(一)研究假设

国外投资者注重投资回报率的习惯使得股利支付率成为重要的公司融资约束程度的度量指标。但是,中国股票市场以散户为主、投机炒作气氛严重的特性造成投资者并不看重公司的分红能力。数据显示,2005年度中国上市公司的加权股利支付率为2.83%,仅高出同期一年期银行存款利率0.58个百分点,分红派现总额仅787亿元,而同期上市公司总利润却高达39715亿元。因此,本文的第一个假设为:

假设1:股利支付率对中国上市公司的投资-现金流敏感性现象的影响不显著。

作为企业首选的外部融资方式,负债除了“税盾”作用外,其要求逐年偿还利息的特点能够减少公司的自由现金流,以增加破产概率的方式来约束管理者的不理性投资行为。因此,资产负债率是另一个衡量融资能力的重要指标。而我国落后的债券市场使得银行借款成为债务融资的主渠道,导致公司的规模、股权结构、以及银企关系等成为衡量融资能力的决定因素。众多民营、私营企业由于资产规模和信誉度无法与国有企业相提并论,因而较难获得外部债务融资。因此,本文的第二个假设为:

假设2:高资产负债率的公司其投资-现金流敏感性要低于低资产负债率的公司。

本文借鉴Degryse(2006)对荷兰上市公司解释力很好的回归分析模型来对我国上市公司的投资-现金流敏感性进行实证分析,其具体形式如下:

It=α+βQt+γCFt+θΔNWCt+μ模型1

ΔNWCit=α+βQit+γCFit+θNWCit+μ

(二)样本数据选取

本文以非金融、地产行业的全部上市公司为观测对象,考虑到经济周期的影响,选取市场高度繁荣的1998-2000年和相对萧条的2003-2005年为观测期,对异常数据进行处理后,共获得1999-2000年间1161家,2004-2005年间1940家上市公司样本数据。主要的研究变量包括:

以样本中位数为基准,按照股利支付率和资产负债率把上市公司分为低股利支付率组和高股利支付率组、低资产负债率组和高资产负债率组,然后利用面板数据和两阶段最小二乘法对样本数据进行回归分析。

(三)实证检验

对本论文第一个假设的检验结果如下。

由表1的结果可以得出,1999-2000期间高分红与低分红公司的投资-现金流敏感性不存在显著的区别,高股利支付率组略高,而2004-2005年期间低股利支付率组略高,结论与本文假设1相吻合。

对本论文第二个假设的检验结果如下。

由表2的结果可以得出,1999-2000年期间,低负债企业其投资-现金流敏感性比高负债公司高0.056407,提高的比例为18.12%;2004-2005年期间,低负债企业其投资-现金流敏感性比高负债公司高0.045416,提高的比例为14.47%,效果十分显著,符合本文的第二个假设。

为了分析造成低负债率组和高负债率组投资-现金流敏感性差异的原因,本文进一步对高负债率组和低负债率组的公司特征的平均值进行了统计:

对比不同时期高负债组公司与低负债组公司的公司特征可以发现:

第一,高负债率组其平均规模要大于低负债率组,其股利支付率也低于低负债率组。第二,高负债率的公司依靠自身的经营活动而产生的自由现金流量要比低负债率的公司少,说明高负债率的公司的经营效果并不理想,公司盈利能力不强。第三,高负债率组在固定资产方面的投资要高于低负债率组,并且在1999-2000年到2004-2005年观测期间内,低负债率组的平均规模增长26.05%,而高负债率组的平均规模增长31.63%,说明高负债率组公司规模的扩张速度要高于低负债率组。但是在以托宾Q为衡量标准的投资机会方面,高负债率组的投资机会却要比低负债率组的差,较高的扩张速度和较差的投资回报率是完全相悖的经营策略。

三、总结与建议

特殊的市场特征造成中国上市公司并不注重股东回报率,股利支付率并不能作为融资约束程度的度量指标,股权融资在审批程序和灵活性方面的缺陷使得银行贷款成为公司债务融资的首选,导致股权结构和银企关系取代资产负债率成为融资约束的重要影响因素。因此,国有银行应以专业金融机构的身份,承担起更多监督上市公司投资和管理,保护中小投资者权利和利益的重任。

参考文献:

1、Fazzari,Hubbard,Petersen.Financing constraints and corporate investment[Z].Brookings Papers on Economic Activity 1,1988.

2、Kaplan,Zingales.Do investment-cash flow sensitivities provide useful measures of financing constraints[J].Quarterly Journal of Economics,1997(112).

3、Degryse,Jong.Investment and internal finance:Asymmetric information or managerial discretion[J].International Journal of Industrial Organization,2006(24).

(作者单位:中钢钢铁有限公司)