苦涩太子奶

无论是对昔日雄心勃勃的李途纯,还是不情愿变成控股方的PE而言,这杯太子奶的滋味已然变了

位于湖南株洲的乳酸菌饮料公司――湖南太子奶集团生物科技有限责任公司,曾因夺得1998年央视“标王”而名噪一时。

“我们最近应邀去看过这家公司。但不准备投资。”一位不愿意透露名称的私募股权投资基金(Private Equity Fund ,下称PE)负责人电话里向《财经》记者确认。

他指的这家企业正是太子奶集团,中国第一家因为执行“对赌协议”,使得创始股东失去控股权的企业。

位于湖南株洲的乳酸菌饮料公司――湖南太子奶集团生物科技有限责任公司(下称太子奶集团),曾因夺得1998年央视“标王”而名噪一时。在近年的奶业竞争中,太子奶逐渐败给伊利、蒙牛等奶业第一军团,但在2007年前尚能号称保持50%以上的增长速度,2006年还称有逾10亿元的销售收入,更在2006年底成功引入三家国际背景的PE逾7000万美金的投资,并立下赴美国上市做“中国奶业概念第一股”的目标,可谓风光一时。

未料仅仅一年多后,该公司创始人兼董事会主席李途纯退出权力核心,出任名誉董事长,以英联为首的PE正式接管太子奶集团。

引资

太子奶集团成立于1996年,由李途纯一手创建。经过十余年的发展,逐渐建立了在二三线城市和乳酸菌产品细分领域的比较优势。

2006年开始,太子奶集团有了上市融资的打算,多家PE闻风而来。

一位曾经考察过太子奶集团的PE公司人士向《财经》记者透露,在尽职调查中了解到,创始人李途纯“喜欢短期投资者,不希望其他人在入股后干预太子奶集团的经营”,而这一点不能被PE们接受。

不过,2006年正是资本市场大热,PE争夺中国项目白热化的阶段。很快,三家PE确定了对太子奶的投资。

2006年11月,英联(Actis)、摩根士丹利、高盛三家公司注资7300万美元,与太子奶中方股东合资成立离岸公司“中国太子奶(开曼)控股有限公司”。其中,英联向太子奶集团投资4000万美元、摩根士丹利投资1800万美元、高盛投资1500万美元。

英联是英国一家面向新兴市场的PE,在2000年成立北京办事处,参与过中国海洋石油公司、蒙牛乳业和无锡尚德的投资。最近,英联加快了投资进度,两个月之内,投资呷哺呷哺、安博教育集团和7天连锁酒店三个项目,投资规模达2.18亿美元。

参与太子奶集团投资的摩根士丹利部门为直接投资部(Morgan Stanley Special Situations Group),此前曾参与过低端服装连锁企业ITAT等项目的投资,ITAT曾因财务问题放弃在香港聆讯。据《财经》记者获知,受美金融危机影响,摩根士丹利该部门的所有员工在今年下半年已经均被裁员。

高盛投资于太子奶的部门名为Goldman Sachs Principal Strategies Group,此前主要从事对冲基金投资,很少参与PE投资。

合资公司中,三家PE合计占比约30%,太子奶创始人李途纯、盛延岭以及高管李帅以太子奶集团在境内的实业资产入股,占比约70%。董事会由11名成员组成,李途纯任主席,三家PE公司各有一个席位,其余七名董事由双方推举产生。

“虽然PE在太子奶集团有董事席位,但在董事会根本没有影响力。”一位接近太子奶集团的知情人士说。

梦断IPO

三家PE本打算在一年内将太子奶运作上市并尽快套现,并聘请高盛、摩根士丹利作为上市保荐人。

为扫清上市障碍,2006年底,太子奶进行了资产重组,剥离了负债累累的非乳业资产,将相对优质的乳业资产并入太子奶集团准备上市。

在上市地点的选择上,一位接近太子奶的人士向《财经》记者表示,李途纯本人与太子奶高管和董事会成员之间存在较大分歧。

在内地、香港和美国三个上市地点上,多数高管和董事会成员选择A股或者H股,李途纯则坚定地表示要到美国上市,而且要树立“中国第一个在美国上市的乳业品牌”。而当时财务人员明确表示,公司尚未做好应对以严格内控闻名的萨班斯法案的准备。

上市地点确定后,审计师却不愿合作。

按照常规,注册会计师应该审计上市前三个年度的财务数据,并出具标准无保留审计意见,公司才可以将材料递交交易所。

从2006年开始,太子奶集团陆续聘请了多家国内外会计师事务所对2004年至2006年财务报表进行审计,一方面梳理公司的账目,另一方面为上市作准备。

据《财经》记者了解,2007年,安永会计师事务所被聘请为负责上市项目的会计师事务所,但最终安永没有签发美国会计准则下三年审计报告,原因集中在部分收入无法确认,以及审计范围受限等方面。

为了不丧失上市机会,PE转而希望将太子奶在香港运作上市,但最终安永只对2004年和2005年的财务数据出具香港准则下标准无保留审计意见,没有签发2006年度财务报表的审计意见。此后,摩根士丹利和高盛先后放弃了太子奶上市计划。

如坐针毡的PE开始寻找买家,但最终没有找到其他PE接手。

对赌

与2003年摩根士丹利、英联等与蒙牛签订的“对赌协议”相似,此次以英联为首的PE亦与李途纯订立了一组“对赌”条款,作为注资的条件。但关于“对赌协议”的具体内容,李途纯和三家PE的相关负责人士都对记者的采访要求讳莫如深。

一位PE界人士介绍说,近年来,针对PRE-IPO项目的对赌协议常见模式是,首先设定一个短期的盈利增长目标,如果达到目标,管理层能获得一定程度的奖励,否则,PE将根据现实和预期业绩之间的差异提高控股权。

据《财经》记者了解,太子奶集团与PE的对赌协议关键在于,设置了未来一段时间的预期增长率,如果可以达到预期目标,PE公司可降低股权比例;而如果企业出现亏损,中方股东将丧失控股权,或者中方股东可以按约定价格收购投资者股份,而保住控股地位。这事实上是买方在无法获知充分信息的情况下,保护自身权益的一种期权。

从2004年至2006年,太子奶集团销售额分别达到4亿元、8亿元、12亿元,实现了连续三年超过50%的高速增长,为此,在对赌协议中,管理层预计未来三年销售收入的复合增长率也可以达到50%以上。

而实际结果却并不如管理层所愿。

一位接近李途纯的人士向《财经》记者表示,李途纯白手起家创办太子奶,十分不易,但随着企业的发展壮大,管理粗放,任人唯亲等弊病彰显。

为扩大市场占有率,李途纯曾发出“2014年集团总产值达到1000亿元,成为中国最大的民营科技企业集团、最大的食品集团、最大的投资机构和最大的产业基地”的豪言壮语。为此,自2002年以来,太子奶先后在株洲、北京、黄冈、成都、昆山建立了五大生产基地。

PE投资的7300万美元,以及2007年9月从花旗银行、新加坡星展银行等六家国际银行获得的5亿元人民币无抵押、无担保、低息三年期信用贷款,都主要用于上述基地的土地购买和厂房建设。

然而,随着伊利、蒙牛在二三线城市的拓展和新型乳酸菌产品的问世,太子奶渐渐失去优势。据一位接近太子奶的知情人士向《财经》记者透露,2007年度,太子奶集团销售收入只有11亿元,不仅没有实现50%的环比增长,较2006年的12亿元还出现了下降;2008年受到三聚氰胺事件的影响,太子奶销售行情进一步恶化。

另一方面,太子奶集团也开始多元化发展,业务领域涉及食品、服装、日用品、酿酒、餐饮娱乐、传媒、房地产等。过度的多元化,拉长了太子奶集团的战线,而且与乳制品相比,上述非奶业务多数亏损。

一边是没有克制的盲目扩张,另一边却无法创造足够的回报,太子奶集团资金链日趋紧张。最终在今年11月触发对赌协议中有关丧失控股权的条款,此时,李途纯已不可能有资金实施协议中的第二种选择:管理层用资金赎买PE手中的股权。

因此,在11月21日公司公告宣称“再一次以太子奶的生存和发展为重”,“虚怀若谷、重责任轻利益”,履行对赌协议,交出控股权时,李途纯已经没有别的选择。

绷紧的资金链

事情发展到目前状况,却都非出自接管和退出方的本意。11月21日,太子奶集团通过中国乳品协会的公告,开宗明义承认了问题所在:“短期资金危机”。 换言之,执行“对赌协议”是一方面,该企业出现严重流动性危机,则是另一道催命符。

虽然PE通过执行“对赌协议”获得了太子奶公司的控股权,然而等待他们的,是10亿元数量级的银行债务、半年没有领到工资的工人以及被拖欠了货款的全国供应商。

太子奶集团总裁谭孝敖曾公开表示,太子奶集团各子公司所在地的株洲市、北京市密云县、湖北黄冈市、江苏省昆山市等地市政府一直在积极召开协调会,并分别直接注入了上千万元不等的资金,作为应急的流动资金维持各基地的生产经营和稳定。

然而,12月5日,《财经》记者看到,太子奶五大基地之一的成都太子奶,目前已全面停产,厂房门口还张贴着成都温江区法院的封条。该基地注册资本3500万元,占地600多亩,今年4月22日才正式投产,号称投产后年销售额可达20亿元。一位前来索要拖欠工资无果的成都太子奶员工告诉《财经》记者,自5月开始就发生了拖欠员工工资的情况,至今没有偿付。

一位相关外资银行人士向《财经》记者确认了该行对太子奶的贷款,但表示“绝不会再贷”了。

11月21日,股东达成协议,三大PE在一周之内投入3000万美元资金。同日,太子奶集团发表的声明称,“今年以来闹得沸沸扬扬的太子奶集团短期资金困难危机成功得到化解。”但资金是否到账至今没有明确说法。

不过,一位中资银行负责太子奶的客户经理向《财经》记者表示,太子奶的资金紧张状况由来已久,即使PE追加的3000万美元到位,对于目前的太子奶来说,作用仍然是杯水车薪。

根据年报,自2005年至今,伊利、蒙牛、三元、光明等乳业上市公司的资产负债率普遍保持在40%至60%之间。而早在2004年和2005年,太子奶集团资产负债率已经超过80%,其中90%以上为短期负债。资金来源主要是预收销售客户款项、应付供应商款项和银行贷款。

外界均预期,英联等PE公司接手太子奶集团的控股权,但不可能真正介入未来的生产经营,仍然需要将太子奶集团转手其他PE或实业公司。而目前,买家尚未确定。此前被盛传将参与太子奶集团重组的弘毅投资、联想控股、达能、雀巢均向《财经》记者表示,迄今为止并无入股计划。■

“对赌协议”

“对赌协议”(earn out structure)常见于并购交易,主要目的是为了平衡投资方与被投资方因对公司未来业绩增长预期不同,而在收购价值上产生的差异。

比如投资方可能认为,公司未来可以有50%的业绩增长,折现收购价值为1000万元,而投资方则认为未来盈利增长率只能达到30%,因此折现价值只有800万元。为达成交易,被投资方可能先支付800万元,并签订对赌协议规定,如果公司未来可以达到预期目标,投资行将通过现金或发行新股等方式来支付差额200万元给卖方;而如果没有达到目标,被投资方则可能失去控股权或者支付相应股权对价。

如果“对赌协议”设计合理,将给投资双方都带来好处。被投资方首先可以获得资金,并通过超过预期的增长获得额外奖励;而投资方则可以在一定程度上保护自己的权利。

对赌双方的输赢并没有定数。比如,鼎晖投资等PE与蒙牛在2003年签订“对赌协议”,最终融资方获胜;摩根士丹利等PE对永乐股份在2005年签订“对赌协议”,最终投资方获胜。

“对赌协议”的内容也会因项目而异,比如对赌指标可以是销售收入、息税前利润(EBIT)或者净利润的增长率等,对赌的结果,可能是股权变动或者现金支付等。