杠杆收购与国有股减持

杠杆收购（Leverage Buyout，简称LBO）是西方国家20世纪80年代盛行的一种公司接管方式。LBO通过增加公司财务杠杆去完成兼并交易，从实质上看，LBO就是一个公司主要通过借债来获得另一个公司的产权，又从后者的现金流量中偿还负债的兼并方式，其突出特点就是接管方仅用很小比例的自有资金就能实现对目标公司的收购。

杠杆收购主要分为管理收购（MBO）和机构收购（IBO）两类。

成功的杠杆收购应具备的条件

经验表明，强有力的经营管理是LBO成功的重要保证，但即使有再强大的管理人员，而目标公司没有适当的资源，收购者也无法实现预期目标。一般来说，使LBO的接管预期目标得以实现的目标公司一般具有如下特征：负债少；企业价值被低估；目标公司在产业中占据有利市场地位，从而能在未来产生充足而稳定的现金流；必须有大量相对没有拖累的资产可做抵押；企业资产可以变卖，以支付一部分买价。

杠杆收购对我国国有股减持的借鉴作用

LBO的一些特点很值得我们在讨论国有资产“有进有退”时予以借鉴。

在我国，上市公司先天不足的一个重要原因是它来自国有企业，后天失调则是因为它把国有企业的东西延续下来了。这种延续的一个很重要因素就是非流通的国有股占了绝多数。国有股占了多数，自然是国有股说了算，一股独大带来绝对权利。国有股不能流通、转让，持股者的利益无法得到反映，因此除了在投资增值上的明显利益外，很多人只好把这种利益放在对上市公司的行政干预、人事任免和一些利益的输出和转移上，行政干预反而加剧。

在我国目前情况下，国有资产的经营由于其内在的“所有权行使缺陷”而普遍效率低下，使我们不得不做出国有资产“有进有退”的选择，将国有资产逐步收缩到某些特殊行业。然而，国有资产的退出又受到非国有资产接受能力不足的影响。同时，国有资产“所有权行使缺陷”还导致了中央政府的产业结构调整政策得不到微观层面的支持，这主要在于管理者与所有者的激励不相容。

杠杆收购所具有的特点恰好能解决这两个问题。LBO的90%左右的资金由贷款或债券筹集，就我国目前的民间财富积累状况看，能承担得起这一部分资金的个人和机构不在少数，这就能解决国有资产退出的资金问题；而强有力的经营管理是LBO成功的重要保证，LBO完成后，通常会以各种方式使管理人员的持股比例达到30%左右，这一措施将大大提高管理人员的经营积极性，加快现金回流和偿还巨额债务，这就解决了管理者与所有者激励不相容问题。

杠杆收购在我国实现的形式

目前舆论普遍认为国有股和法人股不能流通，所以不利于重组。如果仅从投机的角度看，这也许是对的；但如果从一个企业家的角度看，这反而为在中国展开产业购并与重组提供了巨大的机会。

其实，真正以西方成熟市场的LBO形式来进行收购，目前，我国并不具备这种外部市场环境。首先，二级市场股价奇高，与其净资产相差甚远，而且在实际收购时，收购价一般还要比现价高约15%―20%，这必定大大增加收购成本。其次，对仅有的几只全流通三无概念股，似乎可按西方的LBO形式收购，但在我国仍旧困难重重，因为按LBO形式将其收购后，目标公司将成为非上市公司，在公司整顿良好的情况下，收购者为降低公司的负债杠杆率、减轻债务的利息负担并套现收益，会采取“反向杠杆收购”的手段，即第二次公开上市（SIPO），而在我国证券市场，首次公开上市（IPO）都非常困难，想二次上市则更是难上加难。

而对照收购国有股和法人股，由于价格低廉，收购成本会比较低；其次，由于国有股和法人股占绝对控股地位，所以收购后可以以收购者的想法来整肃目标公司，因而这是一个双赢的举措。一方面国有股获得减持，套现收益，退出了一些竞争性的行业；另一方面，有较好管理机制的机构和民间资本以较低成本获得了对目标公司的控股权，并且公司仍旧是上市公司，管理层将公司整顿好后，又可以通过二级市场融资来进一步发展公司。

收购者的获利方式

虽然国有股和法人股目前还不能上市流通，因而收购者无法通过目标公司的二次上市获利，但它仍有以下三种方式可以获得收益：

第一种方式即来源于管理者的管理效率空间。在做LBO时，强有力的管理团队是一个重要前提。另外，LBO之后，通常会以各种方式使管理人员的持股比例达到30%左右，这一措施能大大提高管理人员的经营管理积极性，并且贷款机构和投资银行一般会组成一个有效的监督机构，督促管理人员积极经营，加快现金回流和偿还巨额债务。

第二种方式即上市获利。国有股和法人股无论5年还是10年后是肯定可以流通的，因为中国加入WTO要与国际市场接轨，要完善公司法人治理结构，只有股权流通。这样，由于我国资本市场的价格实行双轨制，虽然LBO有一定的风险，但是其中的机会也是非常巨大的。

第三种方式为与外资合作。中国产业要连接国际资本也给投资者提供了一个巨大的机会，加入WTO后，外资企业进入国内市场，或独资建厂，或与国内企业合资，或通过兼并国内企业进入市场。一般来说，由于国内企业的体制问题，外资合资兼并之后，首先要对企业进行先期整合，以适应国际化的企业运作方式，这就为国内的LBO提供了一个巨大的获利机会。国内的投资者通过LBO收购国企后，由优秀的管理人员对企业进行先期整合，使以前效率低下的企业效益增值，那么，无论是与外资合资或被外资兼并，都会使整合后的企业其价值大幅提升，从而实现收购效益。

LBO是高负债、高杠杆率的运行模式，这就要求目标公司在收购前是低负债的，在收购后要有大量而稳定的现金流来承担还本付息的压力。而目前我国这类国有企业实在太少，即使有，也被地方利益集团抓在手里不放，他们只希望一些亏损的包袱企业出手套现。因此，现在惟一能做的就是：尽量做通各利益集团（地方政府和主管部门）的工作，使其认真贯彻“有进有退”，使LBO物尽其能。