大股东股权价值变数陡生

全流通背景下，一方面使得大股东的股权获得流动性溢价，另一方面也对经营绩效、控制权等会产生影响。

始于2005年5月的股权分置改革是中国证券市场的一个重大基础性制度变革，它改变了我国证券市场股权设置同股不同权的“二元”结构。股权分置改革之后，真正实现了同股同权，同股同利。那么，股权分置改革对大股东的股权价值有何影响，将给市场带来什么样的投资机会？

一、股权分置改革对大股东股权价值的影响

股权分置改革，对大股东的股权带来两个重要的变化。第一，作为原先的非流通股股东，大股东通过支付对价，使其所拥有的股票获得了流通权；第二，大股东在支付对价之后，持股比例降低，使之对上市公司的控制地位减弱。

1、大股东股权获得“流动性溢价”

股权分置改革之后，原先的非流通股通过支付对价获得了流通权，可以在证券市场自由流通，改变并提高了大股东股权资产的流动性，大股东的股权资产因此获得了“流动性溢价”。

所谓流动性溢价是指流动性高的资产与同类流动性低的资产的预期收益之间的差额。而流动性则是指将一项投资性资产转化成现金所需要的时间和成本。在较短的时间以接近市价的价格将资产转换成现金，则称该资产有较高的流动性。而在较短时间内要将某一项资产转化成现金而必须以远低于其市价的价格出售，则称该资产流动性差。流动性差的资产因涉及较高的交易成本，其市场价格应比同类流动性高资产的价格低，或者说，投资者对该资产要求较高的预期收益。

我们知道，证券交易所是一个效率高流动性强的权益资产交易市场。上市公司的股权是一种证券化资产，在证券交易所交易的上市公司股权具有较高的流动性。此前，由于国内人为地将上市公司股权划分为流通股和非流通股，从而使上市公司股权具有了流动性差别。流通股可以在沪深交易所交易，因而其流动性大大高于不可以在沪深交易所交易的非流通股。这种股权的流通性的差别就成为流动性溢价产生的根源。

为什么会产生这种差别呢？主要是因为交易成本的缘故。我们知道，任何交易都存在交易成本，资产的流动性不同，其交易成本也就不同。在流动性高的市场，权益所有者可以以较小的资金成本和较短的时间找到交易对手，迅速完成交易。而在流动性差的市场，权益所有者则需要较高的资金成本和较长的时间寻找交易对手。这种在交易中的资金成本、时间成本的不同，就是流动性溢价产生的根源。

我们已经真切地感受到了流动性溢价。我们很清楚地知道，股权分置改革之前，在沪深交易所挂牌上市的公司，其股票交易价格大大高于其非流通股股权在沪深交易所之外协议转让的价格。对其中的价格之差，我们可以视为流动性溢价。因为它们之间除了流动性的差异（流通股能在沪深交易所转让，非流通股不能在沪深交易所转让）之外，其他方面没有任何差异，一样享有收益权、投票权、剩余价值追索权等。当然，对具控制权的大宗股权转让，存在控制权溢价的问题，后面另有论述。

可以说，在股权分置改革之前股权割裂的状态，让我们真切地感受到了流动性溢价的存在。这个流动性溢价的大小就等于该股权在交易所的交易价格与其在交易所场外交易价格（具控制权的大宗股权应剔除控制权溢价）之差。

即：大股东股权流动性溢价＝场内交易价格－场外交易价格

上述价格差即是股权分置改革之后大股东获得的新增股权价值――流动性溢价。

下面，我们从沪深两市的实际情况做一下实证分析。我们选取的样本公司的股权转让均为不影响到控制权的交易，因此可以排除控制权溢价因素的影响。而且，在有关监管当局并没有提出异议的情况下，我们假定样本公司在场外转让是公平的，没有内幕交易、价格欺诈等不当行为。这样使我们更清晰地观察到流动性因素对交易价格的影响。

通过比较我们发现，非流通股的场外交易价格明显低于同期该公司流通股的交易价格。流动性强的流通股权交易价格，或多或少高于同一标的公司的非流通股股权的交易价格，这就是流动性溢价。流动性溢价并非固定不变的，不同的资产、在不同的时间，其流动性溢价都会不同。如重庆啤酒的股权流动性溢价高达522%，百大集团股权的流动性溢价仅为39.47%。而美尔雅的股权在8 月22 日的流动性溢价为221.62%，就相对高于9 月22 日的164.83%(见表1)。

2、大股东股权“控制权溢价”降低

股权分置改革之后的另一个变化是，大股东因支付股改对价而导致股权比例减少，控制权削弱。大股东控制权减弱，将增强市场对大股东及其管理层丧失控制权的预期，使得大股东部分或完全丧失“控制权溢价”。

所谓控制权溢价是指控制权交易中超出股权市场价格的溢价给付，一般为对公司拥有控制权的股东和管理层享有。控制权溢价源自具控制权的大股东可以合法地支配与使用上市公司资源。也就是说，对具有控制权的大股东而言，其股权价值还应包括控制权溢价。

大股东的股权价值＝控制权确定状态下股权交易价格+控制权溢价

但是，在股权分置改革之后，部分公司大股东因支付股改对价导致控制权削弱。我们知道，目前市场上股改对价的平均支付水平为每10股送3股，相当于大股东每10股送出1股。整体而言，上市公司大股东持股比例降低10%左右。个别公司大股东的持股比例大幅度减少，如山鹰纸业的大股东在股改前的持股比例为35%，股改后持股比例降为13.87%，大股东控制权地位大受威胁(见表2)。

截止10月31日，沪深两市上市公司的第一大股东的持股比例低于30%的共有579家，低于20%的有180家，低于15%的有76家。而股改之前这三组数字分别为508家、136家和39家，分别增加了71家、44 家和37家(见表3)。

由此可见，股权分置改革后，部分上市公司大股东持股比例大幅减少，控制地位受到威胁，甚至有可能丧失对上市公司的控制权。因此，股改后一些公司大股东股权的控制权溢价减小了。特别是对一部分持股比例很低的大股东而言，其控制权溢价可以说已经基本丧失。

那么，丧失的那部分控制权溢价到哪里去了？如果从控制权与非控制权的角度来看，在大股东牢牢控制公司的时候，中小股东别无选择，只能听任大股东所为，无论满意与否。而现在大股东的控制权减弱，就意味着中小股东的选择权增加。如果有潜在的并购者，中小股东可以选择支持潜在的并购者。显然，中小股东增加的这种选择权是具有价值的，这种选择权价值我们可以称之为“选择权溢价”。

一般来说，一个公司的价值应包括具控制权大股东的股权价值加上其他股东的股权价值。

即：公司价值＝具控制权大股东的股权价值+其他股东的股权价值

如果大股东的股权价值因控制权削弱部分丧失控制权溢价而减少，那么中小股东的股权价值必然会相应增加，并将体现在未来的并购活动中。根据前面的分析，中小股东增加的这部分价值，应该等于大股东丧失的那部分控制权溢价。即中小股东增加的选择权溢价＝大股东丧失的控制权溢价

也就是说，在大股东处于能够控制上市公司的时候，大股东享受控制权溢价。当大股东控制权减弱甚至丧失的时候，大股东控制权溢价减少，而中小股东的股权选择权溢价相应增加。

这就是为什么一旦发生并购活动的时候，被并购公司的股票价格迅速上涨的原因，因为被并购公司的中小股东的股权分享了大股东丧失的那部分控制权溢价而获得了选择权溢价。一旦并购活动完成，新的大股东的控制地位得到确立，新的大股东所享有的控制权溢价相应上升，其他中小股东的选择权溢价则相应降低，股票市场的交易价格就会相应回落。

因此我们认为，对股权分散的上市公司而言（以关联关系人或一致行动人实际控制公司的除外），由于大股东的控制地位相对较弱，其股票的交易价格理应包括大股东减少的那部分控制权溢价。也就是说，分散条件下股权交易价格应比控制权确定条件下的股权交易价格要高。

即：控制权不确定状态下股权交易价格＝控制权确定状态下股权交易价格+选择权溢价

因此在大股东并没有绝对控制权而存在并购可能性的情况下，股票的交易价格还应反映中小股权的“选择权溢价”。这也就意味着，如果大股东要重新获得稳定的控制权或者其他潜在大股东要收购股票取得公司控制权，必须额外支付控制权溢价。

我们从邯郸钢铁（600001）大股东的控制权争夺中可以真切地感受到控制权溢价的存在。股改后邯郸钢铁的持股量由14.58亿份（持股比例52.76%）降低到13.31亿份（持股比例48.17%）。但是，邯郸钢铁的大股东因为股改而发行了9.26亿份行权价为2.8元的认购权证。一旦这些权证全部行权，邯郸钢铁集团的持股比例就将降低到15%以下，大股东就可能因此丧失控制权。于是，在2006年4月5日至4月20日，邯钢集团按照股改承诺，以不超过3.5元的价格通过上海证券交易所集中竞价系统增持3亿股流通股，使得邯郸钢铁集团的持股量达到16.32亿股，持股比例达到59.05%。但是，考虑到认股权证行权因素，如果权证全部行权，邯郸钢铁集团的持股比例将降为25.3%。期间，关于邯郸钢铁收购的传闻不绝于耳。事实上，6月1日宝钢集团公告直接或间接持有邯郸钢铁1.38亿股，持股比例达到5.0002%。于是，为巩固控制权，邯郸钢铁集团决定再次增持公司股权（6月2日公告）。至9月12日，邯郸钢铁集团再次增持1.42亿股，占总股本的5.085%。这样，即使权证全部行权，邯郸钢铁集团的持股比例也稳居30%以上。在邯郸钢铁集团增持股权期间，股票平均价为3.95元，比股改承诺的最高增持价3.5元高0.45元，溢价率达到12.86%。我们认为这个溢价就是股权“选择权溢价”的体现(见表4)。

二、大股东股权“流动性溢价”带来的投资机会

股权分置改革之后，大股东的股票获得了流通权，相应地也就获得了流动性溢价。流动性溢价的获得，使得股价真正成为股东价值与股东财富的驱动因素，并改变大股东以及公司管理层的行为模式。在股东价值的驱动下，大股东及其管理层将会努力创造公司价值，维护和保持股价的稳定与上升。现在一些对上市公司具有控制权的大股东开始注意到这种流动性溢价，并且开始利用流动性溢价获取利益。

1、整体上市与资产注入――大股东分享流动性溢价的一个途径

在股权割裂状态下，非流通股基本没有流动性溢价。当大股东资金匮乏之时往往挪用甚至肆意侵占上市公司资金。股权分置改革之后，大股东的股权切切实实取得了流动性溢价，当他们需要资金的时候能够在沪深交易所以当前市场价格售卖部分股权，兑现股权获得资金。一些大股东已经意识到流动性溢价的诱人之处，并开始通过整体上市或资产注入等手段分享流动性溢价。例如上港集团、上海汽车先后在上交所实现整体上市，包钢股份也于11月2日向包钢集团定向增发30.32亿股购买其拥有的钢铁主业资产。

在这里，我们可以把IPO看作是大股东资产的首次上市，而整体上市或资产注入看作是股东资产的第二次上市。如果上市公司大股东将目前非上市资产置入上市公司，那么，这部分资产就立刻具有了高度的流动性。根据流动性溢价原理，大股东享有该部分资产的流动性溢价。如果大股东变现该部分资产相对应的股权，即可获得包括流动性溢价在内的收益。而流动性溢价就是其在整体上市或资产注入以后享受到的超额收益。

即：资产上市后的收益＝资产上市后的市价－资产上市前的价值。

假设某上市公司大股东拥有非上市的权益资产1亿元，该资产的盈利能力为1000万元，如按目前证券市场平均20倍市盈率的相对估值，该资产的交易价格为2亿元，则大股东即可获得1亿元的资产溢价；如果按15倍市盈率估值，该资产的交易价格为1.5亿元，也可以获得5000万元的资产溢价。

上港集团整体上市就是一例。整体上市前，上港集箱权益资产74 亿元，年盈利能力12 亿元。同时上港集团拥有非上市权益资产136 亿元，年盈利能力16 亿元。整体上市后，该部分权益资产市场价格高达487.8亿元，是利润的30 倍，相对账面价值溢价351.8亿元(见表5)。

无论是整体上市，还是资产注入，客观上可以提高上市公司竞争实力和盈利能力。因此可以提高投资者对上市公司的盈利预期。在大股东获得流动性溢价的同时，其他中小股东可以分享上市公司盈利能力提高带来的资产增值。事实上，在上港集团整体上市前后，上港集箱股价上升幅度达60%以上，广大投资者分享到了整体上市带来的业绩上升预期以及由此导致的股价上涨，获得了资产增值。

因此，我们可以将一部分注意力到大股东背景上来。大股东的实力如果不强，则没有能力注入较好的资产。只有大股东的实力强大，才有能力向上市公司注入优质资产，获得因“流动性溢价”而带来的资产增值。一旦大股东的优质资产注入，投资者预期上市公司盈利能力的提高，因而能够在大股东获得资产增值的同时，分一杯羹。

目前，国内很多大型企业集团旗下拥有上市公司，随着大股东对流动性溢价的认识逐步深入，其中一些上市公司将受惠于整体上市或资产注入。如中色股份、青岛海尔等。

2、业绩释放――大股东获得流动性溢价的另一个途径

全流通后，大股东股权可以随时在证券市场流通变现。那么股权的市值越高，则股东的财富就越多。在财富效应的刺激下，大股东为了最大限度地获得流动性溢价，往往会采取积极措施，充分释放公司业绩。也就是说，全流通背景下，具有控制权的大股东提升公司经营业绩的动力往往会非常强。

（1）股权激励计划刺激管理层释放经营业绩

为了充分释放公司经营业绩，大股东会强化公司激励机制，特别是强化长期激励机制，鼓励企业经营者努力经营，大幅度提高经营业绩。事实上股权激励计划作为一种效果显著的长期激励机制，已经或正在被上市公司大股东所重视。目前，已经有184 家上市公司制定或打算制订股权激励计划，以刺激经营者努力提升公司经营业绩。

股权激励是产权激励理论在企业经营管理实践中的具体运用。组织行为学认为：绩效＝Ｆ（能力，激励）；而产权理论认为，私有产权能产生更为有效地利用资源的激励。股权激励的作用实质上是委托人通过一定制度设计使作为企业实际经营者的人获得一定数量的私有产权，从而激励企业经营者努力提高经营业绩。

实施股权激励具有完善企业法人治理，提高企业经营水平与经营业绩以及保护公司与股东利益的积极作用。股权激励作用的强弱与其预期收益的大小相关联，并同方向变化。美国的数据显示，实施股权激励计划的公司比未实施股权激励的同类公司的收益率平均高出2个百分点。

股权激励计划的主要工具包括股票期权、限制性股票等。对股票期权而言，在行权价格既定的情况下，股票期权的预期收益主要取决于公司未来股票价格上涨的空间。未来股价升幅越大，经营者的预期收益就越大，经营者就越有动力把上市公司做好。通常股票期权往往为成长性公司所采用，对限制性股票而言，股权激励的动力来自于股票内在价值与授予价格之间的差额。这个差额越大，激励作用就越大。上市公司可以自行决定授予价格，经营者既可以通过提高公司内在价值来扩大预期收益，也可以通过降低授予价格来扩大预期收益。

与股票期权制度相比，限制性股票激励计划的预期收益可以不取决于未来股价的上升空间。如果上市公司预期未来的股票市价无法大幅提高的话，经营者可以通过降低股票授予价格，甚至无偿授予来提高预期收益。而且，相对未来而言，这是一种较为确定性的收益。

如果说股票期权的预期收益必须着眼于未来的话，那么限制性股票的预期收益不仅仅着眼于未来，还可以着眼于当前。因此我们认为，限制性股票对企业业绩提升的作用不如股票期权强烈。

实施股权激励计划也有一些负面影响。一是管理层“寻租”，玩弄“利润挪移”戏法，操纵行权价格。授权时段隐瞒报表利润，最大限度地降低“期权认购成本”；行权时段把隐瞒利润与当期利润在报表中叠加公布，制造业绩行情，行权兑现暴利。这种现象在美国称之为“压紧弹簧”。二是引发会计造假冲动。经营者在难以完成预定经营目标的情况下，通过会计手段“造假”来满足股权激励计划的实施条件，获取不当利益。即使是在法律与监管极为严格的美国，这种现象也时有发生，比如众所周知的“安然事件”。因此，投资者应积极关注已经或即将推出股权激励计划措施的上市公司，同时注意防范其中的风险，从中发掘出具有长期增长潜力的公司进行投资。

（2）民营上市公司具有更强的业绩释放动力

由于民营企业的产权结构中私有产权占据主导地位，根据产权激励理论，民营上市公司产权结构的激励作用要大大强于国有上市企业。因此，我们认为应高度关注民营上市公司业绩释放的潜能。民营上市企业机制灵活，决策效率高，利益关系清晰，财富效应更加明显。因此，民营上市公司具有更强的释放业绩以推升股价的动力。这里我们建议主要关注两类民营上市公司，一类是大股东为自然人或自然人控股公司的上市公司，一类是实施MBO的上市公司。

（3）谨防大股东股权流动性溢价带来的投资风险

大股东股权“流动性溢价”为我们带来投资机会的同时，也会伴随投资风险。主要风险来自两个方面。第一，经营者道德风险。部分经营者为了最大限度地兑现自身持有的股票或股票期权的价值，不排除采用做假账，如虚增收入，虚减成本，提供虚假财务信息的手段推高股价获取不正当利益。第二，不排除大股东利用信息优势进行内幕交易，在高位提前减持变现导致股价大幅波动的风险。

三、大股东“控制权溢价”减小带来的投资机会

前面说过，因股改支付对价导致大股东持股比例减少，部分公司大股东控制权减弱。如果大股东要重新获得稳定的控制权或者其他潜在收购者要收购公司股票取得控制权，必须另外支付控制权溢价。而对中小股东而言，则可以享受股权分散带来的选择权溢价。与此同时，因股权分置改革导致的股权分散化，以及部分要约收购和换股支付被允许，大大降低了并购难度，这也为投资者享受潜在的并购溢价带来投资机会。

1、寻租“选择权溢价”

目前大股东持股比例低于15%的上市公司已经达到76家。在这些公司当中，除了少部分公司通过关联人或一致行动人能够把握并控制上市公司以外，其他公司的大股东很难有绝对的把握控制上市公司。因此我们认为，大股东持股比例低于15%的，事实上可以视为基本丧失了“控制权溢价”，这部分溢价已经转化为选择权溢价，应该为中小流通股股东分享。

前面，我们已经分析了邯郸钢铁集团为确保控制权而不得不支付额外的溢价来增持股权。虽然邯郸钢铁集团为保住控制权已经支付了额外的选择权溢价，但是目前市场上无论是大股东还是其他潜在的大股东，都还没有来得及对此引起足够的重视，并做出足够的反应，这就为投资者分享控制权溢价带来了较佳的机会。

我们认为，目前一部分股权分散的上市公司的市场价格，并未反映中小股权的“选择权溢价”，因此投资者可以进行“选择权溢价”寻租。未来，一旦对上市公司控制权产生疑问，流通股的“选择权溢价”就会体现出来。机会来自以下两个方面。

一是大股东增持股权带来的投资机会。一旦上市公司大股东意识到其自身的控制权受到严重威胁，需要增持股权以加强对上市公司的控制权的时候，大股东就必须为增持股份支付额外的“选择权溢价”，直到大股东牢牢掌握控制权为止。

二是其他潜在股东收购带来的投资机会。当其他潜在股东对上市公司发生兴趣，开始增持和收购公司股权的时候，潜在大股东也必须支付包括“选择权溢价”在内的并购溢价，以获得满足控制权所需要的足够的股票。

2、寻租“并购溢价”

当收购者并购上市公司时，应该支付“并购溢价”。那么，“并购溢价”包括哪些方面呢？

我们知道，一项并购活动发生，必须对收购方有利，也就是收购者要有并购的动机。同时，并购活动必须能够实现，即在给定的成本支付不超过公司的内在价值与并购溢价的条件下，能够按照并购预期取得公司的实际控制权。只有以上两个方面都具备条件时，并购行为才能真正发生。

通常，并购的动机主要有四个方面：一是目标公司价值低估；二是并购公司与目标公司具有经营上的协同性，并购可以形成规模经济优势，节约成本，扩充现有市场或开启新市场，取得供应链的控制，带来更高增长；三是并购公司与目标公司具有金融上的协同性，并购可以获得所需要的现金，能够增加融资能力，降低纳税；四是多元化经营以降低行业风险，增加并购公司抗周期波动风险。

因此，对于并购溢价，我们可以按照如下公司进行估算：

并购溢价＝控制权溢价＋协同性溢价＋价值低估－非流动性贴水

其中，控制权溢价是为取得控制权而支付的溢价，在大股东控制权较弱的情况下包含中小股权的选择性溢价；非流动性贴水则是全面要约收购以后公司摘牌产生的贴水，在部分要约收购并不影响股票挂牌交易时没有非流动性贴水。

目前，国内产业集中度偏低，通过并购活动提高产业集中度是我国经济发展的内在要求。通过并购活动，收购者能够扩大经营规模，扩充现有市场或开启新市场，提高市场占有率。

虽然上市公司在我国国民经济中占据比较重要的地位，但除了少数国有特大型企业外，我国上市公司的企业规模普遍不大，行业集中度低下，因此上市公司通过并购行为扩张企业实力将是必然的。

我们知道，上市公司多是经历激烈市场竞争后脱颖而出的行业佼佼者，往往在自身所处的行业占据一定市场份额，就市场价值而言，收购上市公司将具有良好的经营协同性。不仅如此，上市公司还可以通过证券市场这一融资平台取得发展所需资金，财务结构良好，因此收购上市公司也可以产生很强的金融协同性。因此，收购上市公司在经营和金融上的协调性是显而易见的。而且有时候上市公司价值会被市场低估，使得并购价值进一步增加。

国家对上市公司并购活动的态度明显是鼓励和支持的。新修订的《上市公司收购管理办法》对上市公司收购活动限制放宽了。一是放宽了要约收购的限制，允许部分要约收购，避免了因全面要约收购后被迫摘牌而产生的非流动性贴水；二是丰富了收购支付方式，除现金支付之外，还允许换股收购，这将大大缓解收购者因收购活动而产生的财务压力。这两个方面的变化是革命性的，将大大减少上市公司收购成本，降低收购难度。可以预见，未来上市公司收购活动将日趋活跃。

上市公司的并购价值是显而易见的，而且由于股权分置改革造成的股权分散与大股东控制地位的削弱，恰好为上市公司并购创造了一个有利条件，将使得潜在收购者获得上市公司控制权变得更加容易，也为投资者寻求“并购溢价”创造了有利条件。因此，未来那些股权较为分散，具有一定市场优势，而又保有融资能力的上市公司很有可能成为潜在收购对象，值得高度关注。

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