大股东掏空与自由现金流量探析

一、自由现金流量概念

自由现金流量这一概念是由哈佛商学院工商管理学教授詹森（Michael C. Jensen）首先正式提出来的。在20世纪80年代初，美国的石油、烟草、食品、广告等行业经历了成熟阶段，囤积了大量的现金。这些行业的优良业绩树立了管理者在企业中的威望。相对而言，企业股东的权力机构―董事会监控力度较弱，难以有效地发挥对管理者的制约作用，无力迫使这些企业的管理层把自由现金流量返还给股东。管理层手中有了闲钱，便大量地投资于零售、制造等行业。然而，花样繁多的多元化和轰轰烈烈的收购活动中不乏有失败的案例。詹森（Michael C. Jensen）在观察这些现象的基础上，于1986年明确提出了自由现金流量概念，并作为成本的表现形式之一。

我国上市公司主要通过以下方式囤积自由现金流量：其一，在成熟期通过经营活动形成的大量利润和现金净流量应分红而不分红导致流动性过高，产生自由现金流量。其二，通过盈余管理编造项目获得首发上市、配股、增发、发行可转换债券资格，发行成功形成的自由现金流量。

二、大股东掏空与自由现金流量的关系

掏空（Tunneling），也叫隧道行为、隧道挖掘等，是指大股东通过隐蔽的渠道侵吞公司资源的行为。有时候，掏空也被称作控股股东“利益转移”或“利益输送”。

自由现金流量与掏空都属于公司治理的范畴。在公司存在自由现金流量时，容易诱发大股东的掏空行为。可以说，自由现金流量是掏空的现实条件之一，投资者保护不力、证券监管不到位、公司治理存在缺陷会助长大股东掏空行为。掏空现象是中小股东承担的成本的极端表现形式。在正常情况下，大股东掏空所觊觎的是上市公司的自由现金流量，当然有时候贪婪的大股东连上市公司生产经营的正常资金也不放过。

中国证监会于2003年8月颁布了《关于规范上市公司与关联方资金往来及上市公司对外担保若干问题的通知》。该《通知》规定，国有控股股东直接负责的主管人员和直接责任人违反本规定，给上市公司造成损失或严重损害其他股东利益的应负赔偿责任，并由相关部门依法处罚，构成犯罪的，依法追究刑事责任。但由于只是一个部门规章，威慑力不足，而且存在处罚力度较轻等问题，虽然规定了赔偿义务，构成犯罪的要追究刑事责任，但对造成多少损失或损害其他股东多少利益构成犯罪、按什么赔率进行赔偿等未进行详细界定。因此，从实际结果来看，行政监管的效果并不明显。

王家琪、孙玲玲（2005）实证研究得出，股东占款与其它应收款、应收账款、预付账款及其有关组合呈显著正相关，可以解释为上市公司往往把占款计入这三项会计科目。特别是其它应收款的统计量更为显著，说明其它应收款更是占款入账的重点科目。

上交所网站“上市公司资金占用清欠详细信息披露”中公布了2005年末资金占用前50名的公司。笔者统计，前10名有4家，前20名有8家公司在2000年～2005年内有过配股（增发）行为。2005年末占款额和配股（增发）当年筹资额的比较如表1所示：

从表1可以看出，资金占用排名前50的上市公司中，占款占配股（增发）当年的筹资额的比重最低的是24.81%，最高达到了815.64%，大量集中在60%～160%这个范围。由此可以得出结论，不少上市公司的股权再融资行为获取的资金实际上是自由现金流量，所筹的资金不是遵照了配股（增发）说明书有效的投入了使用，还是流入了大股东的口袋中。

三、大股东掏空的解决对策

解决大股东占款、防止上市公司被大股东掏空的措施主要有：

其一，严格公司改制，真正实现“五分开”。财务独立性是上市公司可持续发展的基本条件，为此，上市公司必须与其大股东在资产、人员、财务、机构、业务方面实现“五分开”，大股东除通过股东大会等渠道行使正常的股东权利（如重大决策权、经营者选择权、财务监督权、收益获取权）外，不得干预上市公司日常运营事务。

其二，完善公司治理结构，充分发挥监事会和独立董事的监督作用。增加董事会中独立董事的数量并建立有效的独立董事工作机制，对增加公司财务行为的透明度，提高董事会的工作质量具有实质性的意义。独立董事是抑制大股东操纵和内部人控制的重要力量。为有效保证独立董事有充分监控公司的动力和约束力，就需要提供与独立董事的监控责任相称的激励，并在立法上对独立董事制度予以明确。

其三，对资产质量优良的公司要采用集团整体上市的方式，从根本上切断关联交易的源头。我国很多上市公司由于是非整体上市，其资产在行业的不完整性，使其不具备独立面对市场的能力， 或依靠母公司供应生产所需的原材料，或依赖母公司的销售渠道销售产品，从而导致了大量的关联交易，客观上为大股东掏空创造了条件。因此，为解决大股东对小股东利益侵占和随意占款问题，应当坚决堵住非整体上市的制度漏洞，以确保新上市公司的上市质量和透明度。这样不仅可以基本杜绝关联交易，大大缩小企业报表操纵的空间，而且可以从利益上驱动大股东集中精力于上市公司本身的治理，并从源头上制止因大股东需要而产生的上市公司融资冲动。

其四，完善信息披露制度，强化信息披露的责任，提高信息披露质量。 强有力的信息披露制度，有利于加强监管部门、股东和社会公众对企业的外部监督，构成有效的约束、制衡机制，可以在一定程度上遏制大股东掏空行为。要规范会计师事务所等中介机构的行为，加大会计造假的打击力度，对蓄意通过关联交易损害上市公司利益特别是中小投资者利益或蓄意隐瞒有关信息给投资者造成重大损失的机构或个人，应严格追究其全部法律责任包括刑事责任和民事赔偿责任。

其五，加大对关联交易的监管。上市公司与集团公司之间的所有关联交易都应按照价值规律等价交换，严格遵循有关法规和“公平、公开、公正”原则。所有协议都应对每一笔交易的各个要素特别是定价及其支付、权利与义务以及违约责任等条款作出明确规定，其定价原则与支付条件和结算规定应与市场上其他任何企业一视同仁，不应有任何人为的差异和歧视。

最后，要推动中小股东对大股东占用上市公司资金的索赔机制。推动《刑法》、《公司法》、《证券法》等相关法律法规的修改和完善，加大对证券期货违法犯罪活动的惩处力度，将大股东占款行为与《刑法》挂钩，对严重侵占上市公司资金的主要责任人依法追究法律责任，必要时实施市场禁入，增加侵占上市公司资金的控股股东和其他关联方的违法成本。

虽然股权分置改革基本完成，但大股东占款问题不可能完全解决，其关联交易可能会更加纷繁复杂，手段更加多样化，必须高度重视这一问题的新发展。

参考文献：

［1］干胜道：《自由现金流量专题研究》，东北财经大学出版社2009年版。

［2］王家琪、孙玲玲；《大股东占用上市公司的实证分析》，《统计与决策》2005年第12期。

注：本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文