巨龙管业25亿并购疑团

巨龙管业（002619.SZ）主要从事包括PCCP、PCP、RCP、自应力管在内的混凝土输水管道的研发、生产和销售，公司自称，技术力量和研发水平在国内同行业处于领先水平。其于2011年9月29日在深交所上市，当时的招股书称，相关募投项目每年可新增净利润6180万元。然而，募集资金到位后，巨龙管业的业绩一落千丈，2014年度预计归属于上市公司股东的净利润同比急降50%至80%。

业绩变脸只是其资本故事第一季，2014年5月，第二季开始上演，也就是30亿元天价并购艾格拉斯科技（北京）有限公司（下称“艾格拉斯”），这次故事内容是资本市场异常火爆的网游。

12月17日、18日，公司连续公告，将交易价格调整到25亿元。

但笔者发现，这起天价并购案存在诸多疑团。

股东高位减持

5月23日，巨龙管业公告称，拟受让艾格拉斯100%股权，初步商定的交易价格为30亿元。截至2013年12月31日，艾格拉斯账面净资产为1.18亿元，以交易价格计算，增值高达24倍。

这是继游族信息作价38.67亿元借壳梅花伞（002174.SZ）之后，又一起30亿元级别的并购，是A股市场仅有的三起30亿元级别或以上的网游并购案之一。

6月11日巨龙管业又公告称，艾格拉斯核心MMOARPG重度移动终端游戏《英雄战魂》，自2012年7月以来，先后在中国大陆、港澳台、韩国、日本等国家和地区上线，并多次获得App store 的官方推荐。2013年，《英雄战魂》在全球市场的游戏充值额达4.3亿元。在智能移动终端游戏市场爆发后，艾格拉斯进一步巩固了国内领先的移动终端游戏开发商地位。

5月23日复牌后，巨龙管业的股价连续6个涨停板，7月9日创下历史最高价30.30元（复权价39.74元），比复牌前的14.07元（复权价18.65元）上涨了115%，而同期（巨龙管业停牌日至7月9日）中小板综合指数从6698.53点下跌至6459.20点，跌幅为3.57%。巨龙管业长达近3年的低迷股价终于迎来历史上第一次如此彪悍的涨幅。目前股价依然在20元上方。

早在2012年9月28日已经解禁的第四大股东徐伟星，终于在2014年11月12日、13日以每股20.30元减持550万股，进账1.12亿元。2009年4月，徐伟星以每股2元的价格获得516万股，加上历年的转增股及现金分红，每股成本已不足1元，此次减持轻松获利过亿元。而2014年9月28日，苦等三年的前三大股东巨龙控股、吕仁高、吕成杰终于迎来解禁日，意味着三大股东占总股本50.17%、多达6098.30万股可以在20元以上从容减持。以12月3日股价22.42元计算，三大股东账面财富比复牌前暴增5.09亿元，增幅高达59%。

但12月4日，巨龙管业《关于控股股东股权质押的公告》，前三大股东共计5097万股已经质押，占总股本的41.93%，不知道此次天价并购带来的行情是否可以缓解三大股东的资金压力。

事情在12月10日又出现转折，巨龙管业公告称，向中国证监会中止本次并购审查。12月17日，并购价格从30亿元降至25亿元，巨龙管业公告称，“有效保护了上市公司及全体股东的利益。”与艾格拉斯2013年底的账面净资产相比，增值仍超过21倍。

艾格拉斯“身价”暴涨

这两年网络游戏特别是手游（又称“移动游戏”）行业增长迅猛，但由于门槛低，进入者蜂拥而至，网游早已成了竞争异常激烈的行业。

据手机应用平台“有米传媒”运用大数据统计，目前市面上的手游产品多达1万款。其中，1%能够获得大成功（月流水5000万元以上）;2%能够获得小成功（月流水500万元以上），实现盈利。最多5%的手游产品能够实现收支平衡。

虽然行业内时不时传出某某游戏流水过千万、过亿，但鲜有哪家公司利润信息传出，其实里面水分多多。观察近年的网游并购，受让方往往是业绩较差甚至亏损的上市公司，而出让方不乏像腾讯科技、奇虎360、盛大网络等游戏界大佬、网络界大佬。为何腾讯科技、奇虎360、盛大网络要退出，难道从事传统行业的上市公司更懂网游？

诸多的疑问无法阻挡资本市场对网游概念股的追捧热情，天价并购案时有发生，一则公告可以使公司的股价轻松翻番，原始股东从容高价减持、增发股东顺利解套，等等。

但像艾格拉斯这样在被上市公司并购前已经如此炙手可热的网游公司，恐怕难寻第二家。2013年9月至2014年4月，艾格拉斯发生了三次股权转让行为，转让价格火箭式飙升，不到一年时间从1.89亿元暴增至25亿元。

艾格拉斯100%股权在2013年9月作价1.89亿元，系同一实际持有人下的股权转让，主要是出于控股股权管理运作考虑，并非以交易获利为目的。同年11月飙升至24亿元，2014年分别作价25亿元、30亿元（2014年1月签订协议作价25亿元、同年2月、3月签订协议作价30亿元），签协议的时间相差1-2个月，价格就相差5个亿，可谓疯狂。要知道，截至目前，网游并购案中绝大部分不超过10亿元。

直至5月22日，巨龙管业与艾格拉斯签订协议，作价30亿元，与2月、3月的协议价格相同。目前最新的协议价格已经降至25亿元，估计交易最快也到2015年才能完成。从价格上来看，巨龙管业似乎占了不少便宜，但艾格拉斯是真的如此炙手可热，此前让高达14家投资方疯狂天价抢购吗？还是出让方与受让方互相哄抬价格？出让方的财报预示着后者的可能性远超前者。

当初并购草案显示，日照义聚股权投资中心（有限合伙）（下称“日照义聚”）、日照银杏树股权投资基金（有限合伙）（下称“日照银杏树”）和日照众聚股权投资中心（有限合伙）（下称“日照众聚”）于2013年9月受让由香港艾格拉斯持有的艾格拉斯 100%股权，整体作价 1.89亿元（扣除所得税后），同年11月日照义聚、日照银杏树分别将其持有的艾格拉斯3.50%、20.83%的股权转让给上海喜仕达电子技术有限公司、北京康海天达科技有限公司、北京正阳富时投资管理有限公司、邓燕、北京泰腾博越资本管理中心（有限合伙）、北京中民银发投资管理有限公司。作价分别为0.84亿元、5亿元，对应的艾格拉斯 100%股权作价为 24亿元。

并购草案称，“本次股权转让于2013年11月完成工商登记。”但从日照义聚、日照银杏树、日照众聚主要财务数据看，2013年末，三公司注册资本均为100万元，当年净利润分别为0元、-138.81万元、0元，但所有者权益却分别飙升至11394.88万元、17461.19万元和778.20万元。那么，日照义聚、日照银杏树2013年股权转让获得利润分别为7739万元、46065万元，去哪里了？

虽然财报矛盾重重，但依然可以看出，日照义聚、日照银杏树2013年股权转让实际上并没有完成。

2014年的股权转让也非常可能是类似的情况。当年4月，日照义聚、日照银杏树分别将其持有的艾格拉斯部分股权转让给深圳盛世元金投资企业（有限合伙）、新疆盛达永泰股权投资合伙企业（有限合伙）、北京中源兴融投资管理中心（有限合伙）、上海万得股权投资基金有限公司、新疆盛达兴裕股权投资合伙企业（有限合伙）、上海合一贸易有限公司、湖南富坤文化传媒投资中心（有限合伙），深圳市深商兴业创业投资基金合伙企业（有限合伙）等，转让价累计3.89亿元。

根据规定，合伙企业以每个合伙人为纳税义务人，合伙企业合伙人是自然人的，缴纳个人所得税。合伙企业生产经营所得和其他所得采取“先分后税”的原则。日照义聚、日照银杏树是合伙企业，并且合伙人均为自然人，这意味其合伙人将按照合伙企业的生产经营所得适用的5%-35%的五级超额累进税率缴纳个人所得税，全年应纳税所得额超过10万的部分缴纳35%的个人所得税。虽然合伙人被允许税前扣除一定成本费用支出，但成本费用对于巨额股权转让利润的影响是非常微小的，如果股权转让已经完成，那么，2013年股权转让利润5.38亿元，对应个人所得税金额1.88亿元，2014年股权转让利润3.64亿元，对应个人所得税金额1.27亿元，2013年、2014年个人所得税金额合计3.16亿元。从财报可以看出，日照义聚、日照银杏树并没有股权转让利润，也就是说合伙人并没有支付高达3.16亿元的个人所得税。部分省市为了加快地区经济发展，促进创业投资，对合伙制股权投资基金税收出具优惠政策，个人合伙人取得的收益按照“利息、股息、红利所得”或者“财产转让所得”税目征收个人所得税，税率为20%。即使参照这样的税率计算，日照义聚、日照银杏树的合伙人的个人所得税也高达1.80亿元。

很显然，这是进可攻退可守的精心安排。

日照义聚、日照银杏树和14家投资方达成天价转让协议，进而顺理成章地以天价卖给巨龙管业，如果此次并购顺利完成，17家出让方都可以获取暴利，这可谓进可攻。

如果日照义聚、日照银杏树和14家投资方之间的2013年、2014年股权转让完成的话，将付出巨额个人所得税，这样的代价无疑是巨大的，一旦并购方案被否决，这次并购主导方将血本无归，代价惨重。股权转让表面已经完成，然而实际并没有完成，因此也无需支付巨额个人所得税，所付出的成本极小。即使并购不成功，大不了协议不再执行，都可以毫发无损地全身而退，这可谓退可守。

如果中国证监会要求以日照义聚、日照银杏树和14家投资方彻底完成之间的股权转让事项（股权转让款全额支付及股权转让涉及的巨额税金全额支付）作为本次巨龙管业并购案审核的前提条件，那么日照义聚、日照银杏树和14家投资方的退路就被堵死，一桩“好买卖”将处于进退两难的境地。

韩国市场：金矿还是幌子？

决定一款游戏的收入有两个最重要的指标，一是付费人数;二是平均每个付费玩家的付费额度（下称“ARPPU”）。艾格拉斯付费人数真实性暂时无从考究，不过其ARPPU值却是异常高。

据称，截至 2014年5月31日，《英雄战魂》上线23个月以来的月付费用户平均数为52，131人，其中，境内月付费用户平均数为30，141人，境外月付费用户平均数为 21，990人;月平均充值额（ARPPU）平均值为460.46元，其中，境内月ARPPU平均值为 242.75元，境外月 ARPPU 平均值为775.81元。并购草案这样解释：韩国、日本、港澳台地区的玩家消费能力强，具有良好付费习惯，《英雄战魂》属于重度游戏，在该区域的ARPPU值要高于市场的平均水平。2013年初，《英雄战魂》在港澳台、韩国上线后，带来整体充值金额和 ARPPU 值显著提升。

但数据显示，2013年2月之前（2012年8月除外）境内、境外月ARPPU相差并不大，都在300元以内。到了2013年3月，境外月ARPPU开始飙升，2013年7月更是突破千元大关，同年10月达到最高值1585元，2013年7月至12月境外月ARPPU均保持在千元以上。

并购草案另称：“而同类型游戏，国外月ARPPU值相比国内要高出不少。以《英雄战魂》为例，国内月ARPPU值约200元，而韩国ARPPU值则高达2000元，港澳台市场ARPPU值也达到900元。因此，本次评估在充分考虑游戏类型和运营地区差异的基础上，预测艾格拉斯运营的游戏以后年度的月ARPPU值。”

按并购草案的解释，韩国市场给艾格拉斯2013年贡献34%的收入，为第二大收入来源。韩国市场真的是金矿吗？

韩国是世界上少有的对游戏严格管控的国家，对于不同年龄段月均消费金额有着非常严格的规定。艾格拉斯的第一大客户北京昆仑万维科技股份有限公司（下称“昆仑万维”）的招股说明书有如此披露：“根据韩国相关法律以及行业监管机构的要求，公司的网络游戏平台在韩国地区于2011年7月启用实名制认证，主要措施包括：（1）注册环节的认证。年满14岁的用户注册时，用户需首先确认并同意发行人游戏平台关于实名制认证内容的条款，确认后用户输入账号资料，之后进入身份认证阶段，通过认证后成为游戏平台的正式会员;未满14岁的用户注册时，用户需首先确认并同意发行人游戏平台关于实名制认证内容的条款，确认后用户输入账号资料，之后进入父母认证阶段，通过认证后成为游戏平台的正式会员;对于注册超过三天且未通过本人认证（针对年满14周岁的用户）或父母认证（针对未满14周岁的用户）的账号，禁止登陆游戏;（2）充值环节的控制：只有通过本人认证（年满14周岁）或父母认证（未满14周岁）的用户才能在游戏平台进行充值;年满20岁的用户每个自然月的充值上限是50万韩元，未满20岁的用户每个自然月的充值上限是7万韩元。”

根据国家外汇管理局显示的外币汇率按2013年年初及年末外币汇率平均值计算，韩国年满20岁的用户每个自然月的充值上限是2898元人民币，未满20岁的用户每个自然月的充值上限是406元人民币。艾格拉斯在韩国《英雄战魂》ARPPU值高达2000元，要同时满足三个前提，一是所有的付费用户按上限充值;二是所有付费用户只玩艾格拉斯的《英雄战魂》;三是未满20岁的用户占比非常低。要同时满足以上三个前提的可能性可以说是不存在的，因为手游行业的留存率都非常低，以《英雄战魂》为例，境外付费用户数2013年2月达到最高值70659人，之后其日本、俄罗斯版本陆续上线，付费人数不但没有上升，反而暴降至2013年10月的16563人。因此，笔者认为《英雄战魂》韩国ARPPU值涉嫌严重造假。

那么韩国会不会出现上有政策下有对策的情况？笔者认为这种可能性也非常小，因为韩国的违法成本实在太高。据媒体称，Facebook游戏在韩国遭遇全面封杀。最初可能只是想整顿Facebook上一些具有赌博性质的游戏，但后来整顿范围扩展至全部Facebook游戏。

另一组数据也证明韩国及境外人均ARPPU值远远超过境内有些不可思议。

根据腾讯游戏2014年11月的报道，移动游戏市场营销公司Applift与分析公司Newzoo合作，对快速增长的亚洲移动游戏市场进行了一次最新的整体分析，公布中国、韩国以及日本移动游戏市场中的一些重要统计数据。中国每位付费玩家每月贡献的平均消费（ARPPU）为23.50美元，其中绝大多数的付费玩家（大约73.6%）只进行了非常小额的消费。日本付费玩家的月平均消费（ARPPU）则达到了50美元。韩国付费玩家每个月的平均消费水平为5.27美元。

企业经营不是简单加法

并购草案显示，核心游戏产品《英雄战魂》2012年7月上线后大获成功，是艾格拉斯收入的主要来源，2012年、2013年度分别贡献 83.04%、99.85%的收入。于是艾格拉斯管理层理所当然地认为2014-2016年也可能开发出2至3款如此神奇的游戏，这一观点得到了评估机构高度认可。

然而众多案例表明，企业经营不是简单的加法。

风靡全球下载量超过20亿次的《愤怒的小鸟》开发商芬兰Rovio Entertainment Ltd之后推出的游戏产品表现平平，因业务增长缓慢，于2014年10月宣告最多裁掉16%的员工。《捕鱼达人》作为国内最火热的手游之一，开发商触控科技2014年4月远赴美国上市提交的招股书显示，2011年至2013年依然处于亏损状态。

5月的并购草案称，根据艾格拉斯的盈利预测计算，本次交易艾格拉斯评估值301000万元在2014年市盈率为17.91倍，高于行业平均值，2015年和2016年的市盈率分别为9.09和6.92倍，均低于行业平均值。评估值301000万元对应2014-2016年合计净利润的市盈率为3.22倍，略低于行业平均值。本次交易标的资产收购价格具有合理性。

并购草案另称，目前国内知名的移动终端游戏开发运营商主要有：艾格拉斯（代表作品《英雄战魂》）、玩蟹科技（代表作品《大掌门》）、乐动卓越（代表作品《我叫 MT》）、银汉科技（代表作品《时空猎人》）和蓝港在线（代表作品《王者之剑》）等。

然而，艾格拉斯估值远远超过银汉科技及玩蟹科技，相当于后两者之和，银汉科技估值13.21亿元，玩蟹科技估值17.39亿元。

无论是盈利预测还是出让方的承诺都非常激进。

艾格拉斯出让方承诺，其2014年度、2015年度及2016年度合并报表范围扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润即承诺净利润分别不低于16810万元、33120万元和43520万元。 若本次重大资产重组于2015年1月1日至2015年12月31日之间实施完毕，利润补偿保证期间为2015年至2017年，其中：2015年度和2016年度的承诺净利润同前款约定，2017年度承诺净利润不低于47950万元。

在12月18日的最新公告中，艾格拉斯出让方的业绩承诺有所降低，“本次交易方案调整后，艾格拉斯在2015年度、2016年度、2017年度及2018年度的承诺净利润分别调整为不低于17886.60万元、29992.82万元、40138.31万元及 40886.05万元。”

这仍高于同业。2014年掌趣科技（300315.SZ）以17.39亿元收购玩蟹科技100%股权，玩蟹科技出让方承诺其2013年、2014年、2015年、2016年实现的净利润（合并报表中扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润）分别不低于1.2亿元、1.6亿元、2亿元、2.4亿元。

2014年华谊兄弟（300027.SZ）以6.72亿元收购银汉科技50.88%股权，出让方承诺其2014年度、2015年度、2016年度实现的扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润分别不低于人民币14300万元、18590万元、18565.11万元。

收入或虚增

艾格拉斯开发的游戏在境内区域主要采取自主发行的方式，在境外区域主要采用发行的方式。艾格拉斯自主游戏推广发行游戏，是指既通过自己的官方网站提供游戏下载，也通过与第三方APP应用平台提供下载。艾格拉斯2012、2013年收入流水比分别为48.54%、37.29%，远远超过行业水平。2014年被互动娱乐（300043.SZ）收购的天拓科技的《倚天》2012年、2013年1-9月收入流水比分别为26.62%、27.87%;2014年被掌趣科技收购的上游信息的《塔防三国志》，2012年至2013年1-6月收入流水比为28.52%。

艾格拉斯与正在被拓维信息（002261.SZ）收购的火溶信息有着诸多共同点，都是以境外市场为主，境外最大的收入来源同样是韩国，最大的客户均为昆仑在线，但两者的收入流水比却相差巨大，《英雄战魂》的收入流水比远超火溶信息的《啪啪三国》。

火溶信息的计算方式主要分成三种，均为按照一定比例扣除渠道费后，再按照一定比例进行分成，其中国内Android市场的渠道费是45%-55%，扣除渠道费后的分成比例约为40%，故国内Android市场分成比例约为 18%。同样，国内APP Store市场的渠道费是30%，扣除渠道费后的分成比例约为40%，故国内APP Store市场分成比例约为28%。海外地区市场的渠道费是30%，扣除渠道费后的分成比例约为 40%，但需缴纳一定的离岸税，故海外地区市场分成比例约为27%。

艾格拉斯虽然没有披露相关分成比例信息，但从火溶信息披露的分成信息及与同行业公司对比来看，艾格拉斯收入流水比非常异常，很可能虚增巨额收入。

固定资产异常少

一家成立于2010年5月的公司，经过两年半的运营，到了2012年12月31日的电子设备竟然只有2.49万元。虽然网游行业是轻资产行业，但电子设备是网游公司最主要的办公工具，更何况，并购草案如此表示，“艾格拉斯开发游戏不追求数量的多少，更重视做好每款游戏的品质。”“《英雄战魂》使用艾格拉斯自主研发的3D物理引擎―速鲨3D游戏引擎，支持多种光影特效渲染和法线贴图，为玩家提供细腻、华丽的游戏画面和炫酷的重度打击感。”

开发《英雄战魂》这样高品质的游戏产品所使用的电脑应该比普通电脑会好一些，假设电脑的价格8000元一台，假设艾格拉斯的电子设备均为电脑，那么按照固定资产数量来算，电脑数量也只有区区3台。艾格拉斯2012年、2013年支付给职工以及为职工支付的现金分别为422万元、657万元，2013年12月31日，艾格拉斯有96名员工，不考虑工资上涨因素的影响，按照2013年人均现金工资计算，2012年12月31日艾格拉斯员工数量约为62人，62人共用3台电脑，这样的电脑利用率实在太惊人了。

开发游戏难道不需要电脑吗？一家公司正常运转难道不需要电子设备吗？数十名开发员工究竟用何种工具工作？

由于网游是轻资产行业，固定资产折旧对其利润影响很小，因此固定资产造假的可能性也非常小，笔者认为，艾格拉斯的2.49万元的电子设备应该是真实的。那么艾格拉斯员工数量到底是多少？其收入真实吗？所有问题均指向，艾格拉斯的神话很可能是虚构的。