正方:海王以股抵债的反常逻辑

海王：有罪推断与无罪举证

海王以股抵债的反常逻辑

海王的理由

海王以股抵债事件回顾

2000年7月，海王生物工程股份有限公司（000078.SZ，以下简称“海王生物”）投资3亿元控股北京巨能新技术产业公司(巨能)41%的股份。

2003年11月26日，海王生物与巨能实业签订合同，约定仍以3亿元的价格将海王生物所持有的巨能新技术41%股权转让给巨能实业。按照协定，巨能实业在协议签订后30日内支付500万元股权转让款；在协议生效150日内支付1.45亿元；在协议生效300日内支付1亿元；其余的5000万元股权转让款在协议生效330日内付清。

但是，直到2004年11月15日，巨能实业仅向海王生物支付了2900万元，尚欠海王生物2.71亿元。

而恰在此时，11月17日，巨能新技术的明星产品“巨能钙”被媒体曝光含有致癌物质――双氧水（过氧化氢），巨能钙的销售顿时受到重创，各地纷纷停售下架。巨能偿还欠海王的巨额债务变得相当渺茫。

“救世主”出现了：2004年11月24日，神秘女人――香港公民王书庆，愿意将其全资持有的陆星公司100%股权以及陆星公司持有的亚洲资源控股有限公司（0899，HK，以下简称“亚洲资源”）的12940余万股普通股股票一并转让给海王生物全资子公司埃特斯公司，用于抵偿巨能实业欠海王的股权转让余款及逾期利息共计约2.76亿元。该交易已于2004年12月28日全部过户完毕。至此海王持有亚洲资源总股份的9.17%，王书庆持有巨能相关公司股权。

作者简介：李一洲，资本运作研究专家，本文数据均取自公开资料，鉴于作者本人要求，李一洲为化名

若假设“Zhang Cheng－王书庆－海王系－巨能系”有一致行动关系，就可以很顺利地解释海王以股抵债事件的种种悬疑。但如果事实真的如此，这次以股抵债就严重侵害了“海王生物”投资者的权益。鉴于海王公开披露信息的“吝啬”，我们至今依然期待着这些悬疑的真实答案。

原始积累阶段的资本，偏爱效率最高的地方，而原始积累之后的资本，偏爱安全的地方，这是市场规律。境外资本市场理所当然也就成为了中国资本的避风港，这无可厚非。不过，这个资本转移的过程应该有一个硬约束，就是它不能建立在损害中国股民利益的基础上。

海王以股抵债事件似乎是个多方受益的好局，巨能终于还清了巨额欠款，海王终于避免了在巨能钙危机中泥足深陷，王书庆如愿拥有了巨能的相关股份……

然而这个事件又充斥着太多的疑点：

巨能钙在出事之前是海王为数不多的赢利明星产品之一，为什么早在2003年就欲断臂抛出？从时间上讲，这与2004年的巨能钙危机是扯不上边的。

亚洲资源是一只被高度控盘的庄股，从2003年初的0.22港元/股一路炒高到2004年的2港元/股左右的高位，市盈率高达187倍。稍有股市投资常识的人都清楚，以187倍市盈率的港股置换17倍市盈率的巨能股份，明显是得不偿失，为什么深谙资本运作之道的海王不清楚？它置海王的中小股民利益于何地？

巨能钙危机之后，巨能已经元气大伤，神秘女人王书庆究竟何许人也，甘当活雷锋，非亲非故地站出来为巨能还债，并接下这个烫手的山芋？王书庆与巨能是什么关系？

王书庆将亚洲资源的股份抵偿巨能所欠款项就足够了，为什么连同自己的陆星公司100％的股权也一并转给海王呢？

亚洲资源的实际控制者Zhang Cheng，同王书庆一样神秘莫测，一样相当亲睐巨能系，近年来大手笔收购巨能旗下子公司的股份，两者之间有什么样的关系？

Zhang Cheng－王书庆－海王系－巨能系，这四者之间真的存在什么幕后关联交易吗？如果没有，这样利益不均衡的交易怎么能够在很短的时间内达成呢？

据说，一些闹不明白海王的股民投诉到了有关部门，目前对此事件还难以作出定论，本人仅就公开披露的资料中提出以下的悬疑及推理。

为什么舍得出售巨能？

巨能钙作为“海王”的主打产品，系2001年1月“海王”增发A股募集资金的第一大投资项目，当初投入募集资金现金3亿元，购得北京巨能新技术41%的股份，成为其控股股东；而巨能实业则从大股东位置上退至一般股东。

收购以2001年1月1日为基准日，该时点巨能账面净资产2.82亿元，如按平价收购41%股权只需1.16亿元，而海王生物则花费3亿元巨资溢价收购，这充分显示了当时海王生物对巨能的好感。

在海王掌控巨能新技术的3年里，巨能钙也确实有不俗的表现，2001～2003年累计销售收入达10亿元，海王生物年报显示：该产品3年来为“海王生物”带来5521万元的净利润，也是“海王”诸多单一产品中销售额最大的。据南方医药经济研究所的2003年度药品销售排行榜，海王所有产品中只有巨能钙入围前10名，即使在海王决定抛出巨能钙的2003年，巨能钙仍有2.48亿元的销售业绩。

反观海王系，虽然广告铺天盖地，但药品保健品项目中（巨能钙除外）没有一个单一品种成就上亿元的销售规模。如此断臂的做法实在令人匪夷所思。据海王生物年报显示，公司经营活动产生的现金流量净额2001年为-8283.67万元，2002年为-11182.50万元，2003年为-2843.96万元。为缓解资金紧张局面，卖掉巨能股份套现3亿元倒在情理之中，可关键是并没有拿到现金，得到的仅仅是具有较高泡沫风险的高位港股。

《京华时报》报道此事时援引海王集团董事长张思民的话：“公司这样做是对股民负责，因为不采取以股抵债的方式可能面临更大的风险。”其后，有记者以巨能钙陷入“双氧水风波”而“海王”试图抽身事外为由，解释这一事件。然而，从资本运作核算数据和时间上分析，其中明显有逻辑上的矛盾，令这种解释难以自圆其说。

从2004年11月17日，巨能钙被媒体曝光含有双氧水起，至12月3日国家卫生部出面辟谣，宣布巨能钙无毒，其间的17天是巨能备受煎熬的日子，巨能新技术为应付突发危机尚且力有不逮，居然还能分心来顾及海王利益，做出找人替自己还债的大义之举，真是其情可勉。如若不然，就是事先设定好的局？或是另有隐情？

王书庆只是过河小卒？

香港女人王书庆的粉墨登场也是来得相当突然而蹊跷。通过公开披露的资料，我们可以注意到另一个更有意思的“兜圈子现象”。

王书庆女士全资拥有的陆星公司，是2004年10月22日才设立的BVI公司；短短一个月后，11月24日，王书庆宣布以陆星公司持有的1.294亿股亚洲资源普通股股票为巨能抵债。也就是说，王书庆手里的“亚洲资源”股份还没捂热就拿出来抵债了。

我们发现，注册地为英属维尔京群岛的陆星公司的法定股本仅有5万美元，成立之后的第一件事就是以2港元/股左右大手沽进亚洲资源1.294亿股，占亚洲资源总股票数的9.17%。11月24日，陆星公司就站出来要为巨能抵债。其间陆星公司没有运作任何其他业务，根据陆星公司的注册时间及现有资产来判断，陆星公司的成立，就是为了替巨能实业偿还拖欠海王生物的债务。

王书庆为什么要兜一个圈子，先把真金白银换成亚洲资源的股份，再拿这笔股份去救巨能呢？直接以现金挽救巨能岂不是更有效率？

从王书庆的股份来源来分析大概有两个可能，一是她以当时的市价（2港元/股左右）在香港的二级市场通过自动对盘买入，另一种是交叉盘成交。

按照常识，王书庆短期内大手成交买入亚洲资源的公众股份1.294亿股（占总公众股份的1/3），为此至少需付出真金白银2.6亿港元。一定会打乱供求关系导致亚洲资源股价大幅上涨（亚洲资源的平时日成交量很小）。而事实是，亚洲资源的股价在这个大手笔成交后居然没有暴涨，那这种来源的可能性就微乎其微了。（见图1）

亚洲资源的股份总数高达14亿股，其主要股东是Guardwell，持有亚洲资源的股份数为8.52亿股，占已发行股本的60.36％。而Guardwell则由Zhang Cheng女士控制其全部股权，因此Zhang Cheng为亚洲资源的实际控制人。

所以我们可以这样判断，王书庆的股份是“两边客（交叉盘）成交”，就是直接受让亚洲资源其他股东的股份，而没有通过二级市场的自动对盘过程。

那么是谁和她做的这笔股份交叉盘呢？转让给她的股份在一个月内即抵兑A股上市公司海王药业持有的北京巨能新技术股权，岂不是有套戥的嫌疑？（套戥就是利用资本市场的运作漏洞，透过买卖有不同价格的相同资产，来赚取无风险的利润。）我们不得不把目光聚焦在亚洲资源的控盘者Zhang Cheng女士身上，如果没有她配合，很难想像如此巨量的交易能做得如此波澜不兴。

或者更直接的猜测是，王书庆在这个棋局中只是扮演了一枚过河小卒的角色，而其幕后主使很有可能就是Zhang Cheng。

亚洲资源里的巨能路线图

虽然海王生物和巨能实业双方都强调不了解王书庆本人，但王书庆所持股票的亚洲资源却和巨能实业有过频繁的接触，双方有着千丝万缕的联系。

据香港交易所的公开资料显示，2002年以前，这家名为亚洲资源运输控股有限公司的上市公司，主营业务为机票买卖、饭馆经营、船务运输等，年年亏损，成交量相当清淡，股价也低到2毫，是一只名副其实的“仙股”。2002年2月1日，广东中洲集团创始人黄光苗入主亚洲资源。从此开始精心打磨这个“壳”。

2002年2月28日，两位女士――傅波和黎斯维共同在英属维京群岛成立了Value Brilliant公司，并在一个月后，使用这家公司完成了对原巨能集团控股的四平巨能的95%的投资控股。按照一般外商投资企业工商变更的资金划转与相关行政审批速度，可以看出，这个过程中间几乎没有任何时间停顿。然后不到3个月，亚洲资源就出来收购Value Brilliant公司51%的股权，实际掌控了四平巨能。

从公司兼并收购的财技角度看，这里需要注意两点：本次收购四平巨能，“亚洲资源”支付的是代价股，而不是现金；而且收购价格采用对卖方有利的未来收益市盈率计算法，因为收购四平巨能采用2002年底盈利预测计算市值要比采用2001年底实际发生利润计算市值高出1倍还多，显然对卖方Value Brilliant有利，符合巨能“借壳上市”的特征。黄光苗只是中间人而已。

“亚洲资源”收购四平巨能两个月后，Zhang Cheng女士浮出水面，2002年8月26日，另一家BVI公司Guardwell成立，股东只有一人――Zhang Cheng。

半年后的2003年2月21日，亚洲资源宣布，将于2003年4月起，分两轮向Guardwell和公众投资者定向增发9亿股新股，价格0.2元/股。增发后，原第一大股东黄光苗很快就从控制人行列逐步消失，顺理成章地，Zhang Cheng成了亚洲资源的掌控者。

不过，为什么Guardwell成立后半年多才开始投资“亚洲资源”？这似乎难以理解，因为确实没有必要拖延这么长的时间。不过，看过“亚洲资源”股价走势月线图后（图2），我们发现，“亚洲资源”的股份价格在此期间（2002年8月～2003年4月）出现了“雪崩”。2003年4月，Zhang Cheng购买股份正好赶上价格最低点，而她大量购买股份后，“亚洲资源”的股价又出现10倍的暴涨，Zhang Cheng以0.2元/股购买的8.52亿股“亚洲资源”股票，经过暴涨后超过了2元/股，张的身家迅速超过了17亿港元。这种“暴富”难免让人有Zhang Cheng财技高超、不可思议的感觉。

半个月后的2003年5月2日，亚洲资源以8480万港元现金再次收购傅波和黎斯维持有的Value Briliant41%股权，完全控制了Value Briliant，四平巨能的实业资产也终于完全装进了亚洲资源的“壳”里。

整个事件在时间和价格走势上的巧合，都预示着Zhang Cheng女士并不是一个简单的第三方投资人，因为，就在Zhang Cheng设立Guardwell的当天，巨能另一家主要生产企业浙江巨能乐斯的境外持股公司（Bright Central）在同一时间、同样遥远的维京群岛成立，也同样是两位女性股东位宗清和吕艳，这家公司后来恰好被Zhang Cheng控制的亚洲资源以现金收购。因此，说Zhang Cheng女士和巨能没有关系，这些完全是巧合，概率恐怕很小。

根据对巨能系与亚洲资源一脉相承的推论，巨能的主力四平巨能与巨能乐斯已先后归入囊中，余下的主力就只有巨能新技术。由此看来，海王以股抵债事件的幕后操纵者应是Zhang Cheng。问题是，海王生物为什么非吃这个哑巴亏，来趟这趟浑水呢？

海王为什么要同意以股抵债？

海王在本次交易中至少有以下几方面表现得颇不明智：

――亚洲资源从一只“仙股”，经过高超运作，短时间内涨幅超过10倍，亚洲资源市盈率高达187倍；而巨能新技术市盈率17倍。用市值虚高的庄股抵债，面临相当大的贬值风险。

――以股抵债后，海王持有亚洲资源9.17%的股份，首先是丧失了话语权，这与在巨能新技术持有41%的股份是无法比拟的；其次，亚洲资源的股价已处高位，控盘力量明显，要想抛出巨量股票顺利套现相当困难，搞不好会导致股价崩盘。

――如果持有亚洲资源股票是为了经营收益，2003年10月～2004年9月全年度亚洲资源赢利仅1500万港元，每股赢利仅0.01港元，按照9.17%的收益权计算，每年仅能分配利润不到150万港元，即使乐观估计亚洲资源赢利预期，翻一番又怎么样呢？海王是不是要等到100年以后才收回投资？巨能钙3年来为海王生物带来5521万元的净利润，孰优孰劣很清楚了。

――海王要想完全撤出巨能系，而亚洲资源的主要业务还是巨能产业，换汤不换药，与其如此，何苦来哉？

自ZhangCheng控制了“亚洲资源”后，付出现金2亿多港元收购巨能旗下企业，如果我们画一个流动图的话，会发现这些款项流向了傅波、黎斯维、位宗清、吕艳四位女士手里。这些名不见经传的女士的真正身份是什么？由于公开资料缺乏，笔者不能作无端的断言，但亚洲资源通函的解释，显然无法令人释怀。

从资本运作的角度讲，王书庆女士的身份与资金及股份来源、ZhangCheng女士的身份与资金来源，则是揭开一切谜团的关键。

据查，ZhangCheng的真名为张程，出身于北京航空航天大学一个张姓著名机械专家家庭，本是北京邮电学院的普通助教，几年前忽然移民加拿大，如今竟然神秘莫测地以富豪的身份入主亚洲资源，并且一直以“ZhangCheng”的名义出现在公众视线之内，如果不是为了刻意隐藏家庭成员之间的关系，她为何连以真名示人的勇气都没有呢？

海王的主人张思民是哈尔滨工业大学机械系毕业，而那位张姓教授原系哈工大的教授，后因充实北航办学实力而调动到北航，这其中是否有些什么联系呢？

如果有联系，以上的谜团均能迎刃而解：Zhang Cheng用0.2港元/股的超低价买下亚洲资源的股票，然后通过王书庆这个中间人，以2港元/股的高价充抵巨能欠海王的2.76亿元巨额债务，而这笔钱是2001年海王增发募集资金的一部分。换句话说，也就是Zhang Cheng用约2600万港元换走了大陆上市公司2.76亿元的募集资金！

受公开披露资料的局限性和滞后性限制，这些悬疑都难有定论，推理也都以假设为基调。

只要假设“Zhang Cheng-王书庆-海王系-巨能系”有一致行动关系或者甚至有关联关系，那么此次以股抵债的所有“蹊跷”都变成了“精心安排”。

但是，毫无疑问，如果这种假设答案成立，那么这次以股抵债，就严重侵害了海王药业的股民与小股东的权益，而且，控股海王生物达49%的海王集团如果回避海王股东大会的表决，此次以股抵债是否依然能够获得股东大会的通过并获得证监会的批准，则令人怀疑。