全流通时代零售业上市公司的财务管理对策

【摘 要】 “大小非”解禁进入流通是当前经济社会关注的焦点，中国资本市场正在经历着浴火重生般的伟大革命。 “后股改效应”的显现，正在从根本上改变上市公司的财务管理环境，以变应变，以企业价值最大化为主要财务目标、以未来现金流净现值为主要财务指标、以资本运作为主要财务战略，应当成为高速发展期的零售业上市公司的财务管理的共识。

【关键词】 全流通；零售业上市公司；财务管理

随着非流通股的逐步解禁，真正的全流通时代即将来临。全流通市场的融资功能、价值发现功能和资源配置功能，正在从根本上改变上市公司的财务管理环境，并带来财务管理目标、战略、方式等等一系列变革。处于行业高速发展期的零售业上市公司，面临更多更大的机遇与挑战。

一、以企业价值最大化为主要财务目标

全流通是指按照市场经济原则，上市公司的所有股票都可以在证券市场上流通。但是，由于我国早期证券市场的制度设计，只允许社会公众股自由流通，国有股和法人股则暂不上市交易，因而形成了股权分置的状况，也就导致了股东利益及其行为的严重背离。

由于非流通股不能公开交易，只能通过协议转让，转让价一般以净资产账面价值为基础，因此非流通股股东不能享受股价上涨的利益，只能通过高溢价发行股票来提高每股净资产，获得短期资产溢价，他们关心的主要对象是净资产值。对于管理层而言，由于非流通股通常属于国有股性质，存在着比较严重的所有者缺位问题，也没有发达市场的股票期权激励机制，管理层对上市公司财务管理的目标只能是在配合大股东的利益选择下，追求个人财富及实际控制资源的最大化。这种博弈最终牺牲了广大流通股股东的利益，他们在高溢价购买股票之后，却得不到上市公司财务目标的有效配合。

在市场经济中，企业本质是人力资本与物质资本组成的多边契约关系的总和。契约实质要求公司治理结构的主体之间应该是平等的关系。股权分置改革首先解决了各类股东之间的利益冲突，实现了同股同权，即各类股东有了共同的利益基础，从而理顺了上市公司治理结构的基础，激活了公司控制权市场，诱发财务管理目标从控股股东利益最大化转变为全体股东财富最大化。同时，全流通市场的价值发现功能，使上市公司的市场价值能够得到合理估计，原来被扭曲了的价格向资本的真实价值回归，公司的盈利水平和成长能力将得到前所未有的重视。而经济发展贡献最大的是全流通市场的资源配置功能，它将促使有限的市场资源更为合理地流动，使最具成长力的公司获得资金上的支持，即更好地发挥其融资功能。资本市场的日渐有效，意味着资源流向的“马太效应”，由此必将使财务管理的目标从股东利益最大化转变为企业价值最大化。企业价值最大化与股东财富最大化不是对立的，它的基本思想是将企业的长期稳定发展摆在首位，强调在企业价值增长中满足各方的利益。企业价值最大化要求企业管理层在确保公司持续性价值创造、承担企业社会责任的基础上，为全体股东创造最大化的财富。

零售行业正处于超常规发展阶段，经济增长、收入提高、消费升级成为推动零售行业发展的驱动力；在人民币升值背景下，商业地产升值使得拥有自有商业物业的批发零售类上市公司的资产重估价值提升和经营业绩增长将是长期发展趋势；大股东或潜在的并购者对上市公司控制权的追逐，将促使大股东注入优质资产增加持股比例，优质商业资产的注入必将使相关公司的收入和利润迈向更高台阶；股权激励或将推动零售类公司尤其是国有公司的经营业绩加速释放。因而可以预见，零售业上市公司以企业价值最大化为主要财务目标，将借助全流通市场的融资功能、价值发现功能和资源配置功能，成为股权分置改革的最大受益者。

二、以未来现金流净现值为主要财务指标

在国外全流通市场，股价是公司财务业绩和未来成长性的综合体现，代表了投资大众对公司价值的客观评价，股东的财富直接以其持有的股票市值反映，上市公司的财务目标是股票市值最大化，也就是股东财富最大化，它与企业价值最大化是一致的。但是目前中国的资本市场还是一个新兴加转轨的市场，这注定了政策市、全民市、博弈市、震荡市与过渡市是其主要特征。股改并没有结束，上市公司有三分之二的股票还处于限售阶段，股改仅仅完成了对价的支付。未来的几年中，中国证券市场还要经历大量解禁股的“泄洪期”考验，“后股改效应”才真正全面显现。同时，进入全流通后，由于上市公司市值管理经验的匮乏，导致国有资产的管理风险日益加大，对市场的影响呈现出双刃剑特征。另一方面，投资者漠视资本市场投资风险，对利用资金盲目推高市场可能导致的系统性风险认识不足。因此对于企业价值的评价仍然应该具有中国的特色，不能照搬成熟市场的市值最大化，笔者认为一般以未来现金流量净现值作为估值标准较为适宜。

企业价值表现为未来现金流量净现值，即是企业未来的收益以及按与取得收益相应的风险报酬率作为贴现率计算的现值。投资者在评价企业价值时，是以投资者预期投资时间为起点，并将未来收益按预期投资时间的同一口径进行折现，未来收益的多少按可能实现的概率进行计算。企业的价值既要体现企业存量资产的重置价值，还包括企业重要的人力资本价值、无形资产价值，更要反映企业目前和未来潜在的获利能力。

以未来现金流量净现值作为企业价值的主要评价标准，将导致资产估值的核心理念发生变革。其优点主要表现在：第一，从注重“账面”过渡到注重“市场”。在股权分置改革以前，企业价值直观表现为账面价值，表现为资产规模，企业追求的是扩大资产规模从而可以从银行获得更多的贷款。随着未来现金流量净现值的登场，“估值看净资产，考核看净资产，融资贷款参照净资产”的传统评估方式开始谢幕，每一个企业和它的经营者都在用市场的标准重新估量自己的价值。第二，从注重“历史”过渡到注重“未来”。股权分置改革以前评估企业价值所采用的账面价值指标，一般来源于会计信息，反映的是企业已为既成事实的过去。而在全流通时代，成长的含金量被放大，谁拥有未来谁就拥有现在。未来现金流量净现值在充分考虑资金的时间价值和风险价值的前提下，表达了对企业未来真金实银流动的效益和效率的预期，展示了企业的发展前景，将有利于克服管理上的片面性和短期行为，更重视企业的整体利益和长远利益。

零售企业本身处于流通环节，其资产流动性很强。由于主要面对直接消费者，多采用现金交易，资金回笼速度快，周转较为通畅。同时，零售企业特别是连锁零售企业实际上是准金融企业，其凭借日益稀缺的渠道终端网络资源，占用供应商资金并将其作为无成本融资转作他用，进行资金体内循环实现盈利。而零售业上市公司一般都是品牌影响力强、集约化管理能力强和自有物业比重较高的商业企业，在通货膨胀背景下，其巨大的销售规模、提升的毛利率和稳定可控的成本可以使得企业盈利增长更快。在这样一个高速成长中的零售市场里，主业的成长性是评估零售业上市公司价值的唯一而且永恒的标准，而未来现金流量净现值是主业成长性最好的诠释。

三、以资本运作为主要财务战略

股权分置导致了非流通股股东与流通股股东在出资成本、投资回报、追求利益方式上的不同，造成了非流通股股东关注资产净值增减、流通股股东关注二级市场股价波动的现象，这在客观上形成了非流通股股东和流通股股东的“利益分置”。在这种情形下，股东之间缺乏共同的利益基础，企业缺乏资本运作的动力，市场难以形成投资――盈利的良性循环。股权分置改革之后，上市公司的股价更接近企业本身的盈利能力和发展潜力，从而能更真实地反映资产价值；同时，股票的全流通使得控股权转移变得更加市场化、简单化。这些都将极大地激活并购市场，为企业通过资本运作配置资源、最大限度发挥协同效益提供了前所未有的广阔平台。资本市场的参与主体拥有了共同的利益基础和目标追求，即运用上市公司内外部资源，通过资本运作增加企业利润，实现利益最大化。而且企业各方的利益趋于统一，公司经营者更加关注公司内部治理和股价变动，有利于上市公司法人治理结构的完善，这为企业开展资本运作创造了有利的内部条件。因此，充分利用资本市场对外扩张是企业做大做强的重要战略，以资本运作为主要财务战略优化资源配置也将是财务管理的重要内容。

资本运作是对企业所拥有的一切有形与无形的存量资产，通过流动、裂变、组合、优化配置等各种方式进行有效运营，以最大限度地实现增值。 我国正处于经济上升期，资本扩张运作模式大行其道。资本扩张是指在现有的资本结构下，通过内部积累、追加投资、吸纳外部资源即兼并和收购等方式，使企业实现资本规模的扩大。兼并和收购合称并购，是目前上市公司对外扩张的主要发展方式。

零售业作为国退民进的行业，受国家政策管制相对较小，加之城市化进程的加快、优质商业网址资源供给有限，并购将成为零售企业尤其是资本实力雄厚的零售业上市公司扩张的重要手段。近年来零售业的并购非常活跃，而相关的产业资本也加大了对零售行业的投资力度，因而笔者认为未来几年零售行业仍将会有更多的并购出现，这将导致区域内商业资产重组的活跃。而且地方国资部门都希望通过先行进行重组，提升所辖上市零售企业质量，再引入外资战略投资者，以获取更高的收购溢价。零售业上市公司中大股东控股的比例相比其他行业要低一些，而全流通使得股权更分散，控股股东的地位面临挑战，加之资产升值、现金流量良好、地产位置优越等因素，更容易成为并购重组对象。同时，由于较小的持股量即可实现控股权，而较小的持股量意味着较少的并购成本，因此给投资者以更多的想象空间，并购的吸引力和竞争性更强。通过并购，零售商能够获得较好的门店资源，扩大市场份额，迅速地介入目标市场；利用优秀的管理输出，能够快速达到盈利。另一方面，在上市公司壳资源比较稀缺的情况下，零售业上市公司大股东为了保证自己的控股地位不受影响，也有将优质资产注入以巩固自身的控股地位的动力。新资产的注入将迅速增加上市公司的盈利能力，所带来的业绩爆发性增长机会不容忽视。

随着原有非流通股陆续获得流通权即“大小非”解禁，将给资本市场带来冲击，上市公司的估值水平会发生改变。但实际上其间蕴含的并购重组、产业链整合、资产的重新注入等等却往往能够给市场带来更大的惊喜；而大股东控股比例较低以及质地优良的企业，也给市场提供更大的发挥空间。真正的市场时代的到来，控股权成为市场博弈的焦点，企业的并购与反并购将越演越烈。大多数零售业上市公司非流通股比例不高，流通股扩容压力较小，即全流通对股价的冲击不大，这意味着公司股价将有良好表现。相应地，资产价值重新正确定位应当向上并比较平稳，有利于提升公司的并购价值。而上市公司如果作为并购方，企业身价的提升使资本运作的成功更增加了实力保证。

总之，随着全流通时代的来临，零售业上市公司应当以变应变，以企业价值最大化为主要财务目标、以未来现金流净现值为主要财务指标、以资本运作为主要财务战略，从而更好地把握发展机遇，在全球化的商业竞争中跻身世界级企业。

[参考文献]

[1] 王耀. 2007中国零售业发展报告:中国零售业白皮书.中国经济出版社，2007.

[2] 吴晓求. 2006-股权分置改革后的中国资本市场.中国人民大学出版社，2006.

[3] 郭复初. 新编财务管理学.清华大学出版社，2006.