关于金融衍生产品市场的若干思考

［摘 要］金融衍生产品既可以用来转移金融风险和发现价格，也可以引发金融危机。本文以本次全球金融危机为样本，通过发展中国家利用衍生产品将资本从发达国家市场引入本国市场来保持国际收支账目平衡，分析了衍生产品对这些国家金融系统的稳定和经济运行所发挥的积极作用以及所可能带来的风险，列举了与衍生产品市场有关的一些问题，提出了正确对待这些问题的态度和政策建议。

［关键词］衍生产品 市场 启示

一、衍生产品的经济作用

衍生产品市场至少可以为经济发展带来两大益处：一是有助于风险转移（risk shifting），也可称为风险管理（risk management）或套期保值（hedging），二是引导价格发现，即根据供求因素决定商品、资产等价格水平。

通过将传统的资本工具如银行贷款、股权、债券、外国直接投资等有关的各类风险加以分类定价，然后重新进行更有效地配置，风险转移有助于资本流动。外币贷款使国外投资方承担信贷风险，使国内借贷方承担汇率风险；固定利率贷款使国外借贷方承担利率风险，可变利率贷款使国内借贷方承担利率风险；长期信贷使国外借贷方承担较大信贷风险，短期信贷使国内借贷方承担再融资风险（又称为流动性风险）。股权使国外投资人承担信贷风险，以及由于汇率变动、市场股票价格变动和不确定的股息所带来的市场风险。票据和债券使国外投资方承担信贷风险和利率风险；硬通货债券使国内借贷方承担汇率风险。通过向资本市场引进衍生产品的金融创新可以对传统的风险重新梳理安排，从而可以更好满足这些资本工具的发行方和持有方的风险偏好。

衍生产品的另一个经济益处是价格发现，但其重要性却经常在公共政策中得不到体现。换句话说，价格发现对经济的有效运行非常重要，对于保护价格的真实性是不可或缺的。美国的法律严禁市场欺诈和人为操纵，对于任何欺诈和操纵行为应该及早发现并予以制止。

此外，衍生产品还可以帮助那些发育不健全的商品市场和证券市场趋于健全，还可以在市场之间发挥仲裁的作用，使得价格能够更加真实地反映市场的状况。

二、金融衍生产品的误用

1. 衍生产品的误用威胁着市场的整体性和有效性

(1)欺诈行为

为了保护投资人通过使用衍生产品更好地管理风险，从而使得市场产生应有的效益，必须保护衍生产品市场不被欺诈行为所害。比较而言，付现持有市场（cash-and-carry market）可以更好地进行自我管理。由于存在时间跨度，欺诈商往往在其行为被发现之前就逃之夭夭了。另外，时间本身对于金融产品也是有价值的，因此欺诈行为所造成的损失会更大。

(2)市场操纵

市场操纵并不仅仅是指通过买卖来哄抬物价，其目的是要达到盈利。下面总结了几种基本的市场操纵类型。

第一种：“基于信息的市场操纵”（ information-based manipulation），指内部人交易或编造虚假市场报告。内部人交易案例如：安然公司高层管理人员在公司破产前将雇员的股票期权兑现，并卖掉安然证券。

第二种：“基于行为的市场操纵”（action-based manipulation,），指故意采取一些措施改变商品或资产的实际价值或公认价值。例如，一个公司的经理先卖空公司股票，接着宣布某项重要契约亏损，或公司即将关闭，当他们以低价购进公司股票弥补空头亏损后，他们就可以通过签订新的合约或开设新的公司来赚取更多不义之财。

第三种：“基于交易的市场操纵”（trade-based manipulation），指通过出人意料地在市场集聚的大宗头寸来经营获利，或是在一个相关市场上扭曲价格后在另一个市场上获利。衍生产品在其中发挥着关键的作用。对于后一种情况，操纵者需要先在衍生产品市场通过签订以远期价格进行交割或支付的远期或互换合约来购进大宗多头。

(3)搅乱市场

某些投资人有时会滥用衍生产品，目的是通过操纵会计规则和财务报表要求，逃避审慎市场监管如：市场对金融机构资产负债表有关的外汇风险的监管，或是企图偷逃税款。

审慎监管可以制止、限定或阻止部分上述行为。例如，商业银行可能被禁止在其资产负债表上持有股票；借给某一公司的银行贷款不能超过其资产或资本的一定比例；为了限制银行过度参与，某些投资项目可能被制定更高的资本要求。

国际货币基金组织、世界银行和经合组织(OECD)都已认识到衍生产品在规避审慎监管中的应用。此外，如果一个国家的税制不能及时升级更新，则可能会受到衍生产品市场的威胁。

4.歪曲信息

有关利用衍生产品歪曲信息的行为，主要牵扯到三个方面的内容，即有关公司收入和资产负债表方面的财务报告，国际收支或“官方统计”，以及货币贬值的误导信息。

可以利用衍生产品歪曲公司收入和资产负债表，可以通过伪造收入歪曲公司的盈利，还可以通过远期和互换预付来掩盖债务。通过衍生产品，资产负债表外风险使得资产负债表显示的风险状况变得面目皆非。

会计规则被用于计算盈利和亏损，标明资产和负债，确定税负和资本需求。根据美国的一份商业调查，有42%的公司利用衍生产品改动公司的收入日期。又如，由美国政府资助的联邦全国房贷协会（Fannie Mae）和联邦住房抵押贷款公司（Freddie Mac） 据称是世界上两个最大的套期保值公司，他们承认，在公司的财务报告中，隐瞒了几十亿美元的衍生产品头寸。安然公司的轰然倒塌显示，该公司大肆利用衍生产品编造收支报告，隐瞒债务，以及操纵市场价格。

风险敞口与资产负债表的脱节也表现在一个国家的国际收支平衡账目和财政账目上。一个国家市场风险的实际敞口应该反映在其国际收支平衡资本项目报告中的外国资产和债务的偿还日和货币面值上。现在，不管这些数字准确与否用处都不大，因为与衍生产品有关的货币风险可以根据资本或外国投资头寸随意增减得出。

资产和债务的货币面值比如外国贷款可以通过外汇衍生产品加以变换。利率互换可以改变资产和债务的利率风险。通过出售期权可以将长期贷款改为短期贷款。即使是资本方式或投资工具也可以通过衍生产品加以转换。通过总收益互换可以将短期美元贷款（负债）变为证券投资。与衍生产品有关的保证金补交通知或抵押品通知也可引发大量的外汇流动，而这种情况在一个国家的国际收支平衡账目中的外债和外国证券总额项目内根本不会显示，结果就使国际收支账目不能再发挥作为衡量国家金融风险工具的功能。

2.衍生产品的误用会导致混乱和危机

(1)杠杆作用

衍生产品的主要特点之一就是：既可以为套期保值商也可以为投机商提供杠杆作用。杠杆作用在这里指的是价格风险的规模系数，其大小等于原生资产或商品的名义价值或数量除以签约时所必需的初期费用。

无论套期保值商和投机商做的是外汇远期、互换还是期权，衍生产品的杠杆作用已降低了他们购进头寸的资本成本（即所承担的风险），因此增加了保证金的潜在收益。衍生产品除了可以发挥杠杆作用外，有时还可以大大降低价格风险的承担成本，其原因在于交易成本的下降和流动性的提高。上述特点有助于交易商的既定资本金额承受更大的风险，而衍生产品在风险承担上的广泛应用，使得金融系统中既定资本金额所能承担的总体价格风险敞口水平大大提高。

(2)缺乏流动性

缺乏流动性和缺乏市场交易活力给金融市场带来了不利影响。这意味着参与者不能调整其头寸，还意味着其它相关金融交易缺乏基准价格或参考价格。对衍生产品市场而言，流动性是至关重要的。在证券市场上，虽然流动性影响了投资人对头寸的调整和对市场价格的了解，会造成一些麻烦，但它不会让投资人承受新的风险。在衍生产品市场，交易是风险管理政策一个重要组成部分，因为套期保值商和投机商在市场上进行定期交易，以便对其投资战略进行动态管理。如果交易中止，将可能妨碍他们在证券市场和其它资产市场上去结转头寸或是冲消其它头寸。这可能使得投资商承担一些他们不愿意承担的风险。

(3)危机加速器

当货币贬值或证券价格急剧下跌时，衍生产品诸如外汇期货和远期以及总收益互换就会加速危机的进程并加剧危机的影响。

新兴市场金融机构的衍生产品交易通常会牵扯到严格的抵押品或保证金要求。交易所衍生产品交易需要交纳预付金和原始保证金之后才能签约，而场外衍生产品交易有时不需原始抵押（只有当损失的头寸超过临界点数才需提供抵押品）。

(4)传染蔓延渠道

一个经济体如果存在大量的衍生产品交易，那么在经济不景气时，就很可能会加剧订约方信用风险的扩散。在发生经济危机时，这些信用风险就会成为订约方的实际逾期债务。世界著名投资人沃伦•巴菲特（Warren Buffett）将此称为“骨牌效应风险”（“daisy chain risk”），将衍生产品称为“大规模毁灭性金融武器”。

给我们的启示是，即使衍生产品被用于减少市场风险敞口，它们也可能会导致信用风险的增加。例如，一家发放可变利率贷款的银行，作为收到可变利率的一方，它可能会决定通过签订利率互换合约来减少短期利率变动的风险，从而减少收入变动的风险。如果短期利率上扬，银行互换头寸的公平市场价值就会增加，同时就会提高银行所承担的总信用风险，使其超过已经进行套期保值的贷款的信用风险。

三、政策启示和结论

下面的政策建议是一套审慎金融市场监管规则，旨在解决在第三部分所列举的那些问题和潜在陷阱。设计这些规则是为了提高衍生产品市场透明度和有效性，减少混乱和扭曲。这些政策鼓励使用衍生产品来管理风险，而不鼓励利用衍生产品来进行非生产性的利润追求。

这些审慎监管建议分为三类。第一类是有关注册和呈报要求方面的规定，旨在提高市场透明度和价格效率。呈报要求可以使政府和市场监管机构如交易所能更好地发现并制止欺诈和操纵行为。注册要求在预防欺诈上特别有效。

第二类审慎监管措施包括资本和抵押品要求。资本要求有两项功能，一个是对市场变化提供缓冲作用，一个是对市场追逐高回报投资战略所导致的高风险起调节作用。抵押品要求的作用基本类似，虽然抵押品规定主要适用于交易而不是机构。为此，对于无需遵守资本规定的非金融公司和公共实体来说，他们需要遵守衍生产品交易方面的抵押品要求。

这一点十分关键，因为目前管理抵押品的市场经验不足。许多公司在做衍生产品交易时没有抵押品，这种做法称为基于资本的交易，或者是提供抵押品之前的高风险交易。另外一个危险的做法是使用非流动性资产作为抵押品。如果订约方的信用评级急剧下降（特别是降至投资级以下），这时就会出现另一类问题，即要求订约方具有“超额保证金”（super-margined）。这种交易要求衍生产品订约方在公司面临资本不足的问题时提供大量的追加抵押品，也就是说需要大量的补充资本（fresh capital）。这种市场行为会成为危机加速器。

第三类审慎监管规则为有序市场准则。有关准则方面的措施已在世界各地的衍生产品市场和证券市场上进行过多次试验，施旨在提高市场的流动性和效率，并尽量减少市场混乱。

虽然下述金融政策建议是为发展中国家所制定的，但并不意味着特别适用于衍生产品滥用这种状况。相反，需要强调的事实是：这些措施难以解决衍生品滥用问题。我们不但要将这些审慎监管规则应用于发达国家成熟的金融市场，还应该将其应用于发展中国家。这并不是在推荐一剂强求一致或是包治百病的良方，而仅仅是承认衍生产品市场对所有金融系统都有着类似的干系。