韬光养晦G万科

股票名称：G万科

股票代码：000002

所属行业：房地产业

低估理由：

A．万科股改的认沽权证行权价格为3．73，期限为9个月。股价经过大幅振荡后，以万科的发展趋势，股价不会跌到4元以下，否则这些权证将变成废纸一张；

B．以目前的表现和进一步的发展趋势，万科的市盈率偏低，与国内外同行上市公司市盈率相比，都处于一个被低估的水平。

走牛预期：

A．巨量买入土地储备(已达1000万平方米)，虽然短期摊薄了利润指标，但也凝聚了它的王者之气；

B．在人民币升值和新会计准则的背景下，万科持有的土地和物业还会继续升值；

C、管理先进、财务状况良好，其管理领先国内同行至少三年；

D．城市化进程给房地产发展带来巨大的空间。

采样时间：2006-03-13

行业前景可期：

城市化进程加速促进房地产再次兴起。在工业化进程的带动下，城市化进程也在加速发展，但在国家的调控下，房地产投资增长速度连续下降，大大低于国内城镇固定资产投资增速。

虽然宏观调控将房地产投资暂时往下压，但是在城市化进程中所带来的巨大需求和有效供给的相对不足使得房价一路上扬，2005年固定资产投资价格上涨1．6％，而70个大中城市房屋销售价格上涨7．6％。

市场表现优秀

1．并购做大

中国房地产市场是个高度分散的市场，万科是我国房地产龙头企业，在全国30000多家房地产开发商中，万科市场份额也仅刚刚超过1％，这为行业并购提供了机会。

一年前万科以15．58亿元收购南都集团在上海、江苏地产项目70％的股权和浙江项目20％的股权，成为国内地产业最大的战略并购案。不久前，万科又成功收购北京朝万中心60％产权，与朝阳区国资委共同组建朝阳万科房地产公司。

从南都到朝万，万科并购的步伐紧凑而周密。

2．管理先进、财务状况良好

万科以美国帕尔迪公司为标杆，不断学习和改进管理，使之成为国内其他公司的标杆。在国内所有房地产公司中，唯有万科可以在没有最高管理者时还能够运转正常的单位，其管理水平领先国内同行至少三年。

万科毛利率和净资产收益率相对稳定，1995年以前的沪深两地上市公司共有311家，至今利润保持持续增长的仅有三家公司，万科是其中之一。1984至2004年，万科营业收入从5800万元到76．67亿元，增长了132倍；净利润从500万元到8．78亿元，增长176倍。2004年“中国最受尊敬企业”名列第二；在“中国首届企业公民行为”评选中，万科凭借公司治理和道德准则上的表现，得票数居境内企业第一位。

严重低估理由

1．可持续发展能力决定投资价值

在当前宏观调控下，土地资源日益稀缺，获得土地的成本也会越来越高。中国房地产公司的可持续发展能力很大程度上取决于土地储备的多少。从某种意义上说，当前的利润并不意味未来公司具有良好的投资价值，只有那些拥有丰富土地储备资源的公司才具有长远发展前途。万科尽管在过去几年巨额资金买入土地储备，摊薄了短期的利润指标，但正因为如此才凝聚了它的王者之气。

2．股价已经居于底部，没有下跌空间

万科在股改过程中送给投资者认沽权证，行权价格为3．73元，期限为9个月，经过大幅调整后，目前G万科价格5．39元，以万科的发展趋势，股价不太可能会跌到4元以下。否则认沽权证就等于废纸一张。

从目前的表现和进一步的发展趋势，万科与国内外同行相比，股价都处于一个被低估的水平，值得重点关注。

后市走牛支撑

目前万科拥有超过1000万平方米的巨量土地储备，在未来它会为万科带来两个方面的丰厚收益：

1．人民币升值带来资产价格的重估

从国际经验看，一个国家的货币升值往往会给该国房地产价格带来飙升，而在中国，只有那些拥有物业或者储备有大量土地的企业才能获得人民币升值所带来的价值重估，万科所拥有超过1000万平米的土地储备就能很好分享人民币升值所带来的收益。

2．可持续发展带来的持续业绩向好

万科主要土地储备集中在长三角和珠三角地区，并且在天津和成都获得新项目资源，即使在未来三年，万科不获取任何土地也不对其业务产生影响。土地储备成为万科继续引领行业发展创造了必要条件；并且万科的战略规划没有将建设的房子全部出售，而是留作一部分作为物业出租获取长期稳定的收益，减少未来外界不稳定因素对业绩造成的影响。

在人民币升值和新会计准则下的大背景下，万科所持有的土地和物业还会继续升值，公司长期投资价值显而易见。