瑞士央行强硬干预可能引发新汇率战

在此前常规的汇市干预收效甚微的情况下，瑞士央行做出超常规操作。

9月6日，瑞士央行（Swiss National Bank）宣布设定瑞郎兑欧元的最低水平为1.20瑞郎兑1欧元，若瑞郎升值超过这一水平，则瑞士央行将无限量购买外汇以平抑汇价。瑞士央行进一步表示，即便将汇率调整至1.20瑞郎兑1欧元，瑞郎仍然存在高估，因此，如果形势需要，将采取进一步行动促使瑞郎贬值。

消息一出，欧元兑瑞郎从1.1090一线直线跳升至1.20上方，美元兑瑞郎从0.7858一线跳升至0.8560一线。瑞士苏黎世市场指数大涨4.36%，出口商ABB、Novartis、Holcim等大涨。

为阻止瑞郎升值，瑞士央行想尽了一切办法，包括降低利率，但是避险资金置之不理，尽管欧元兑瑞郎的利差自2010年以来持续扩大，但欧元兑瑞郎一直处于贬值状态。因此导致利差与汇率走势出现严重背离。（见图）

因此，瑞士央行此番声明或者威胁是可信的，因为理论上瑞士央行可以无限量发行瑞郎来干预汇市，这是与1992年英镑危机时期英格兰央行威胁将买入英镑是有本质区别的，因为当时英格兰央行外汇储备有限。

不过，瑞士央行此举对欧债危机不利。

一方面，瑞士央行抛出瑞郎，购入欧元后，很可能将购入德国以及法国的国债，而不太可能去购买意大利、西班牙的国债，因此无助于稳定欧洲国债市场，边缘国家与德国的利差将进一步拉大，金融市场将更加动荡，欧洲央行不得不发行更多欧元以购买债券，避险情绪也将进一步令欧元承压，促进瑞郎升值，而瑞郎升值压力反过来促进瑞士央行进一步买入欧元，因此实际上将陷入对瑞士和欧元区都不利的循环，即货币竞相贬值难以改变货币相对价值，但货币则处于持续超发状态。另一方面，欧元兑瑞郎升值不利于欧元区出口。

因此，若引发汇率战争，在双边货币竞相贬值的情景下，两种货币相对价格并不会改变，只会引发货币超发，即达到典型的囚徒困境下的纳什均衡。

意大利和西班牙将分别在9月和10月迎来未来一年的还债高峰，因此未来2个月对欧元区至关重要。纵观之前希腊、爱尔兰、葡萄牙的接受援助，基本遵循还债高峰期、国债收益率飙升至7.5%以上、政府流动资金缺乏、紧缩方案难以令市场满意，随后接受欧盟和IMF的路径。意大利和西班牙也很可能步后尘，而意大利和西班牙相对希腊等国的情形有所差异，有利之处在于意大利和西班牙政府理性程度更高，相对更易达成各方利益的妥协，同时政府家底更为厚实，有更多国有资产可供出售以满足流动性，但不利之处在于债务规模体量巨大，EFSF将难以确保覆盖未来长期偿债。

因此，9、10月欧洲金融市场将更为动荡，意大利和西班牙存在被迫接受援助的可能（这种可能性为25%），也存在国会达成严厉的财政紧缩方案，以较高的成本发行新债融资（这种可能性为75%）。

目前意大利十年期国债收益率为5.50%，而2011年初为4.82%，意大利和德国的利差已经达到365BP，而2011年初为185BP。

（作者姜超系国泰君安证券宏观债券首席研究员、王虎、薛鹤翔系宏观经济研究员）