海普瑞定价问题研究

摘要：自20世纪90年代上海和深圳证券交易所分别成立以来，我国资本市场已有近二十年的历史。在此过程中，我国资本市场在容量、监管、信息披露制度等各方面都有了较好的发展。就深交所中小板市场而言，自2004年5月开板以来上市公司的数目已经达到701家。深圳中小板的开市在一定程度上解决了中小企业融资难的问题。但是，在繁荣的同时也隐藏着危机。由于中小板市场大部分投资者缺乏正确的投资理念，投机意识仍然占据主导地位，导致股价被人为哄抬炒作，股票价格明显偏高的现象层出不穷，股价不能准确地反映上市公司的内在价值。上述不正常的现象显示出我国证券市场发育不成熟，股票发行缺乏效率，而问题的关键正是股票定价。

关键词：IPO定价；高市盈率；内在价值；海普瑞

海普瑞成立于1998 年，2010年5月6日以148元/股的发行价在深圳中小板上市，该发行价之高在A股历史上史无前例，对应的发行市盈率高达73.27倍，在第二个交易日股价上冲至188元的高位。然而在5月11日海普瑞价格报收144.25元，上市4天跌破发行价。在随后2年中海普瑞股价一直狂跌，2013年9月份股价平均区间为18.56-22.44元。在海普瑞上市的2年中出现众多颇有争议的财务数据，引发了学者对我国中小板现有问题的重视和研究。

一、高市盈率

通过对比中小板在2010年上市的医药制造业的市盈率，如图：

从图表中看出医药业多为成长性较高的公司，海普瑞的发行市盈率还是高出平均很多。高市盈率的原因从招股说明书中分析可以得出：1、主营产品市场广阔，在国际医药市场上占主要地位。海普瑞产品主要出口市场是美洲和欧洲，有良好的市场份额。深受消费者的追捧。2、公司产品有明显的竞争力，公司拥有唯一的美国FDA认证专利。领先的专利技术对医药企业是很重要的无形资产。

二、公司内在价值

公司的价值是通过股票定价来正确反映的，二者之间的关系很密切。股票定价的不准确往往会造成公司价值的偏离。通过分析，对海普瑞造成影响的因素主要从内外部因素来进行分析。

（一）内部因素因素分析

1 公司的经营状况和盈利水平

肝素原料药作为海普瑞的核心主业务，2007—2009年，其销售收入占公司营业收入的比例分别为99.10%、99.91%和99.98%在上市之前，海普瑞实现了爆炸式的增长。在上市之前的2009年实现营业收入22.24亿元，净利润8.09亿元。公司主营业务2008年较2007年增长46.56%，主要原因为2008 年公司产品平均销售价格较2007 年上涨了177.97%；主营业务收入2009 年较2008 年增长411.43%，主要原因为公司产品销售价格2008 年上涨63.06%，销售量较2008 年增长213.64%。

从上市之前的盈利数据说明，公司盈利良好，股票的价值相应也会越大。海普瑞通过自身的产品专利优势，在未来的市场中能占据更多的份额，引领公司的加速成长。

2 所得税优惠政策

2009年6月，公司被认定为国家级高新技术企业（证书编号：GR200944200079），认定有效期为三年。根据相关政策，本公司自认定当年起三年内减按15%的税率征收企业所得税。公司已向主管税务机构办理减税手续，落实有关税收优惠政策。

优惠的政策导向，为海普瑞高新企业带来了更高的利润率。

3 其他因素对定价的影响

大股东的持股比例以及禁售期，对股票在定价是也会产生影响。在作为前三大股东之一的GS pharma在招股说明书中承诺：“自公司股票上市之日起十二个月内，不转让或者委托他人管理本公司持有的公司股份，也不由公司回购本公司持有的公司股份。”而公司的其他股东的禁售期为3年，这样的分配比例对公司公司股价的合理性造成影响。

由于医药制造业公司所处行业的发展前景、产业政策等国家会给予扶持，也会造成医药制造业股票过热。所以行业属性无疑会影响投资者对公司发展前景的预期，从而影响新股的市场价格定位。

（二）外部因素分析

1 我国现行的核准制度

我国股票的现行制度是询价制，该制度于公司及其主承销商应当通过初步询价确定发行价格区间，在发行价格区间内通过累计投标询价确定发行价格。但在

中小企业板、创业板上市的IPO公司，可以根据初步询价结果确定发行价格，不再进行累计投标询价。券商的询价结果是股票定价的关键因素，但在IPO询价的过程中，券商对于医药板块的预期良好。对海普瑞评定为中级，建议中长期发展强烈关注，因此对股价起到了促进作用。

2 噪声干扰和投资者心理

从国泰君安160-191，海通证券115-139，国信证券126-157，湘财证券130-150给出的询价结果来看。这些市场信息会给投资者的判断造成影响。市场信息是非对称的，投资着只能根据券商报告等表面的外部信息来做出判断，由于中小板市场大部分投资者缺乏正确的投资理念，投机意识仍然占据主导地位，会盲目的跟从，造成内在价值的偏离。

三、总结

如何对首次发行的股价进行合理的定价有着重要的现实意义和理论意义。我国的中小板仍属于资本市场中的新兴市场，在定价方面的理论尚不够完善。中小板上市企业一般具有高风险和高成长性并存的特征，如果没有进行很好的规范出现股价偏离内在价值，会严重影响二级市场以及投资者的相关利益。所以，国家规范股票发行市场、提高股票的发行效率还需采取更合理的方式。本文以中小板海普瑞进行单案例研究，对上市企业如何根据实际情况和发展战略确定合理的发行价格，使企业利益最大话，以及对投资者来说如何让进行正确的投资决策等方面能够提供一些参考指导。（作者单位：河南财经政法大学）