基于风险调整的EVA测算模型的探讨

［摘 要］随着EVA价值管理体系的完善，其应用价值受到越来越来多企业的认可，我国的企业也逐渐将其纳入管理范畴。本文在EVA传统测算模型的基础上，综合风险因素，引入了基于风险调整的EVA测算模型，体现出风险在银行管理应有的重要性。根据EVA测算模型计算的我国主要上市商业银行的EVA值，我国上市银行整体经营状况良好，国有控股银行优于上市股份制银行。通过对EVA值的分析，本文最后对我国上市商业银行的经营管理给出具体建议。

［关键词］EVA 测算模型 风险控制

一、引言

随着思腾思特公司对EVA价值管理体系的推广，引发了全球各行业对该管理体系的研究，EVA的理念体系和应用体系日趋完善，因此受到越来越多企业管理者的青睐，可口可乐、索尼、西门子等国外著名企业均全面采用了EVA管理方法，国内许多企业的财务报表上也均出现了以EVA为基础的价值评估，可见EVA是未来全球衡量企业价值的决定指标之一。

EVA价值管理体系是围绕各企业的EVA值，展开一系列关于企业的价值、管理等各方面的讨论，故EVA值的计算是研究EVA价值管理体系的基础，也是EVA价值管理体系的核心。同时，受2008年全球金融危机的影响，各行业，尤其是银行业，更加重视对风险的控制，但目前国内对于EVA计算方法的研究主要集中于EVA计算所做的项目调整上，对于如何将企业对风险的控制体现在EVA的计算中，研究甚少。本文根据思腾思特公司提出的EVA计算的基础公式和各专家学者研究的基础上，以我国主要上市银行为例，将其风险融入EVA的计算，以便全面反映我国各银行的真实价值和银行业的综合盈利能力。

二、传统EVA测算模型

与传统会计评价体系相比，EVA价值管理体系的创新点在于：EVA从资本机会成本的角度重新度量了企业的盈利成本，了企业管理者“权益资本免费”的思想，以包括债务资本成本和权益资本成本的加权资本成本，做为股东要求的最低投资回报率，从而帮助经营决策者更好的提高资金的使用效率和盈利能力。根据思腾思特公司的定义，传统EVA测算模型具体如下其中V表示企业价值，NOPAT表示税后净营业利润，C表示资本成本，包括债务资本和股权成本，WACC表示加权平均资本成本率，由传统EVA测算模型，只有当企业税后净营业利润大于资本成本时，即EVA值大于零时，股东价值才会增加，企业在创造财富。

思腾思特公司认为，财务报表中的传统会计指标存在计算重复、评价指标不一致、不能正确反映企业价值等方面的缺陷，故传统EVA测算模型所依赖的NOPAT和C，必需在财务报表中相应数据的基础上做会计调整，由思腾思特公司和各专家学者公认的调整项主要包括研发费用和市场开拓费用、商誉摊销、递延税金、各项会计准备等，主要调整内容和调整方法可参见曹萍（2010）、王娟（2007）等相关研究。

结合银行财务报表和经营业务的特殊性，得出关于银行的EVA测算模型中各项因素的计算公式如下：

NOPAT=税后利润 +[营业外支出-营业外收入+报告期商誉摊销 +拨备覆盖率本年变化数+其他资产减值准备的本年变化数+递延税项调整+职工教育费用调整+利息收入调整-汇兑收益）]*（1-税率）

C=平均债务资本+平均股权资本+研发费用调整+累计商誉摊销+平均递延税金负债-平均递延税金资本+坏账准备金+其它减值准备-在建工程；

EVA测算模型中，WACC不仅反映企业的融资成本，从另一方面讲，它也代表了股东要求的最低回报率，只有当投资回报率大于WACC时，该项投资才具有价值，否则股东会选择放弃投资，WACC不仅仅是计算EVA所需的数据，也是企业分析投资决策时的重要参考指标，故股东要求的最低回报率（WACC）是传统EVA测算模型的核心，其计算公式如下

WACC=债务资本成本率*债务资本占总资本比例*（1-税率）+股权资本成本率*股权资本占总资本比例

目前，国内广泛采用CAPM模型估算股权资本成本率，但国外许多学者认为CAPM模型过于简单，不能准确度量股东要求的最低权益回报率，有必要对股权资本成本进行更深层次的研究，如用因素模型（APT）、EVA因素模型法等稍复杂的方法来估算较为复杂的股权资本成本。

三、风险调整的EVA测算模型

在传统EVA测算模型中，EVA值和股东要求最低回报率（WACC）只受企业当期经营情况的影响，几乎没有考虑外界风险、企业长期负债和投资风险的变化，不符合市场的真实情况，不利用企业做出正确的经营决策，也导致由此计算出的EVA值不能正确反映企业价值。基于传统测算模型在风险方面存在的缺陷，本文考虑用企业市场价值的波动情况来反映企业风险，结合风险效用函数，将风险因素纳入EVA测算模型。

假设企业报告期为[t,t+1]，表示企业第t期的企业市场价值，表示基于风险调整后的第t期企业市值，由EVA传统测算模型

其中，分别为企业报告期研究行业股市的总收益率的均值和波动率。

可见，对银行EVA值的产生影响的因素不仅包括银行的股市收益情况、无风险利率、股权资本成本率、股权资本占总资本的比例有关，还与银行的规模有关，基于风险调整的EVA模型包括了传统EVA模型的所有因素，同时还综合了银行的规模，使得计算结果更准确和研究价值。但由于国内市场，尤其是金融市场发展起步较晚，市场完备性不如国外，造成可利用的数据较少，使得企业市值及股市收益率服从一定分布的假设较难成立，其均值和波动率的估计不够准确，会给模型计算带来较大误差。但随着我国经济市场的发展，市场完备性会得到极大完善，而且在专家学者的共同研究下，基于风险方面的理论也会得到补充，模型也会得到修补和完善，从而使得风险调整模型的计算结果越来越准确，其应用也会越来越广。

四、基于我国上市银行的实证分析

目前，关于基于风险调整的EVA测算模型的理论和实证分析的研究较少。为加深对模型的理解，下面以2009年和2010年我国主要上市银行的相关财务数据和股市数据，进行实例分析。在计算过程中，有以下假设和说明：

1.由于是以计算一年期EVA值作为实例分析，来说明风险EVA模型的计算方法，用5年期银行存款利率来估计无风险利率，根据我国最新的利率调整，借鉴学者估计的我国金融行业 系数为1.089，风险溢价为4%；

2.由于我国商业银行上市时间均较晚，数据量有限，不可能精确地计算出其市值变化和股市收益率所服从分布的均值和波动率，故本文暂不考虑数据的精准度，以日收益率为单位，估算它们的均值和波动率；

3.所采用的数据均来源于Bloomberg数据库和各银行官方网站。

根据以上假设和我国上市银行的实际数据，分别利用传统EVA测算模型和基于风险调整的EVA测算模型，主要计算结果如表1所示：

其中，调整项的计算公式为，即为传统EVA值与无风险EVA值的差，根据调整项的计算意义，可将其称为风险调整项，表示为银行为其风险所付出的代价，一般情况下，银行等其它公司机构的风险调整项为正值，因为风险代表着收益的不确定性，风险越大，股东要求的回报就越高，银行等机构的企业价值会由此减少。但由表1可看出，银行为其面临的风险所付出的代价不一样，甚至可能由于银行的规模大、信誉好等有利的综合因素，银行经营、管理等方面从事的风险活动还会增加银行的价值，这说明银行要非常重视风险业务的经营和风险控制，因为有效的风险经营体系会增加银行的企业价值。

上文的研究结果表明，我国主要上市银行的整体经营状况良好，但与工商银行、中国银行等国有控股银行相比，上市股份制银行的普遍EVA值较低，招商银行、民生银行、兴业银行、华夏银行的EVA值为负，说明上市股份制商业银行在价值创造、市值管理方面还有必要想大型国有控股银行学习，进一步加强自身的经营管理，发挥比较优势，以提高自身的价值创造能力。

五、EVA对我国上市银行经营管理的启示

我国主要商业银行已经完成了资产重组、引进战略投资者和上市的三步走，上市银行在股权分置完成后的全流通市场环境下，股东更加注重银行经营带来的价值提升，我国对于商业银行发放贷款等经营活动制度了较严格的资本约束条件，这要求商业银行在追求市场价值最大化的过程中，尤其要考虑资本成本和资本投资效率，EVA指标对商业银行度量经营绩效和改进市值管理尤其具有指导意义。

EVA值的大小，代表着银行或者其它公司机构在价值创造的能力，所以增加EVA是经营管理者的主要目标之一，由EVA测算模型，对于增加我国上市银行EVA值、提高其市值主要有如下四个方面的建议：

1.要求投资回报率超过资本成本。这一方面要求提高投资回报率，如上市银行可以处置并收回那些不能赚取资本成本，没有改善希望的投资，这些回收的资本可以归还于股东或者投资于其他可以产生经济价值的项目，提高现有资本的运营效率；一方面要求降低资本成本，上市银行根据其自身情况确定合理的融资渠道，如在投资回报率超过资本成本的情况下，上市银行可提高债务-股权比率，这样可以降低资本成本率，同时不降低银行的灵活性或者不产生其他不良影响，通过选择适当的筹资方式，可以优化融资结构，降低资本成本，进而为后续的价值创造和市值最大化创造良好基础。

2.重点发展能带来未来价值增长的业务。在基于EVA的市值管理目标下，上市银行要在提高资产质量增加利差收入的同时，减少低效资金占用，开发价值创造型业务，开发新的价值增长点。以此为目标，上市银行应该调整业务结构，积极开发新型批发和零售业务，提升中间业务对价值创造的贡献度，发展中小企业客户和高净值私人客户等，集中开拓低资本占用、高资本使用效率、高资本回报率的“三类”业务，在解决当前结构失衡问题的同时，构建资本节约型发展模式。

3.有效管理银行风险业务。自2008年全球金融危机后，风险监管被纳入了最受重视的监管手段，全球金融监管机构都在研究更有效的风险控制方法和风险监管的标准等，银行机构必须要重视风险的管理，通过基于风险调整的EVA测算模型，有效的控制风险，不仅能减少银行收益的不确定性，减少潜在的损失，甚至还能增加银行的价值创造，推进银行整体市场最大化目标的实现。

4.建立完整的EVA价值管理体系。EVA价值管理体系在我国上市银行中的运用远远未达到成熟的阶段，所以上市银行应该积极运用EVA价值管理体系，建立基于EVA的价值评估、绩效管理、激励制度、理念体系的“4M”体系，倡导和形成关注EVA和市值管理的企业文化，优化经济资本分配的结构。

参考文献：

[1]国务院国有资产监管管理委员会业绩考核局,毕博管理咨询有限公司.企业价值创造之路―经济增加值业绩考核操作实务[M].北京：经济科学出版社,2005

[2]（美）詹姆斯•L.格兰特著,刘志远,武水红等译.经济增加值基础[M].大连：东北财经大学出版社,2005

[3]黄登仕,周应峰.EVA的理论与实证研究：综述与展望[J].管理科学学报,2004,7(1):80―87.

[4]曹萍,靳长巍.EVA模型与企业价值评估研究[J].商业经济,2010,(3):16―17.

[5]孙伟.EVA在企业绩效评价方法中的应用研究[J].商业研究,2006,(5):37―39.

[6]兰永.EVA在中国上市公司的应用价值研究[D].成都：电子科技大学博士学位论文.2005.

[7]Alastair G.Longley-Cook.RISK-ADJUSTED ECONOMIC VALUE ANALYSIS[J].CASUALTY ACTUARIAL SOCIETY,1998,2(1):87―100.

[8]姚树中.基于EVA的企业财务战略研究[D].辽宁大学博士学位论文.2006.

[9]姜宏,刘成竹.基于EVA模型的企业内部价值管理[J].财务与会计,2010,(6):57―59.

注：本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文