试论我国证券信息动态披露制度的建立

摘要： 信息披露制度是证券市场监管制度的基石。证券信息动态披露制度的建立，有其重要的现实意义，而由于证券信息动态披露制度具有强制性、单向性和程式性等法律特征，因此借鉴美国证券信息披露制度，建立我国证券信息动态披露制度既要完善企业法人治理结构，又要完善证券信息动态披露的监管体制，只有这样，才能推进我国多层次资本市场体系的最终建立。此外还要健全证券信息动态披露的有关法规制度和强化违反信息动态披露的责任追究制度。

关键词： 证券市场；上市公司；信息披露；证券监管

中图分类号：F83文献标识码：A文章编号：1006-4311（2012）07-0112-02

0引言

新制度经济学认为，制度和制度的安排是要降低正常的交易费用和尽量避免非正常交易的发生，它们的作用就是要保证契约的正常履行。Lee（1987），Saudagaran & Diga（1997）重点分析了信息披露制度对资本市场的重要性[2]。Healy和Palepu（2001）指出信息不仅能帮助解决投资中的不确定性，还能实施有效的资源配置，对投资者和其他股东而言增加了公司内部的透明度[3]。信息披露制度是建立有效证券市场的基础、发展有效市场的起点。目前我国证券市场信息披露还处于被动应付状态，部分上市公司将信息披露看成是累赘或额外负担，对市场信息披露存在着诸多不正确的认识。披露方式、内容和时机的选择存在随意性；信息披露滞后于公司生产经营的连续动态过程；披露内容虚假性，以及披露过程中存在信息操纵行为[4]。只有保证信息披露的动态性，才能促进有效证券市场的形成。投资者才能真正把握证券产品的投资价值，上市公司的经营活动和重大事件也才能置于公众监督之下。

1证券信息动态披露制度的要义分析

所谓信息动态披露制度是指能够即时、真实、有效、广泛的以一定的方式，动态地向社会公众或向证券主管部门或自律机构提交申报与证券有关的信息而形成的整套行为规范和运作准则的总称。它是指证券市场上有关当事人自愿在证券发行、上市、交易等一系列环节中依照法律、法规、证券主管机关的管理规则以及证券交易所的有关规定。

证券信息动态披露制度的建立，有其重要的现实意义。首先，证券信息动态披露制度是投资者科学决策的前提。投资者在证券市场上购买证券是为了取得预期的投资收益，是对发行公司和证券的风险和利润作出分析估价的基础上作出的投资决策，其投资的成败主要取决于对发行公司的了解程度以及对证券估价的正确性，因此，证券信息动态披露制度在投资者决策中的作用可见一斑。

其次，证券信息动态披露制度最根本和直接的作用是保障投资者的利益不受侵犯。由于证券发行人与中介机构在市场上居于主动的强者地位，而投资者则处于弱者地位，极易形成对市场交易信息的垄断，很难获得其正常投资所需的充分信息，因此建立证券信息动态披露制度对于保护投资者利益无疑是至关重要的。

再次，证券信息动态披露制度是证券监管方式的有益尝试。证券信息动态披露制度可以有效地约束证券发行者和有关人员的行为，为证券监管部门提供了对违规披露信息的上市公司进行依法追惩的依据。第四，证券信息动态披露制度是维护股票市场健康运行的保障。投机和欺诈使股票市场的伴生物，内部人员和资金实力雄厚的机构及个人具有利用其信息、资金优势谋取暴力的机会，这种行为不仅损害了中小投资者的利益，甚至危害整个股票市场的交易秩序，严重时还会引发经济大动荡，而证券信息动态披露制度从一开始就是内幕交易操纵市场等欺诈行为的克星，是证券市场和谐发展的基石。

2证券信息动态披露制度的法律特征

一方面，证券信息动态披露制度表现为发行人权利义务的单向性。无论是现实投资者或是潜在投资者均可依法要求有关披露主体提供必须披露的信息材料。无论在证券发行阶段还是在交易阶段，发行人都不得要求对价，披露主体只承担动态披露义务。

另一方面，证券信息动态披露制度具有强制性。虽然从证券发行的角度看，发行人通过证券发行的筹资行为与投资者购买证券的行为之间是一种契约关系，发行人从而应按照招募说明书中的承诺，在公司持续性阶段中履行依法披露义务，是与投资者之间关系的一个次要方面，而更主要的方面，还在于法律规定的发行人具有及时披露重要信息的强制义务。

此外，证券信息动态披露制度还具有程式性。提高证券市场效率，最关键的是建立和完善上市公司信息动态披露制度。根本措施在于解决证券价格形成过程中信息披露、传输、解析和反馈等各个环节所出现的问题。

为消除因市场信息处理能力的局限性造成的市场失灵，政府可通过各种方式对市场运行实施不同程度的监管[8]。建立信息动态披露制度便可以不断促使上市公司管理人员端正认识，提高素质，充分意识到信息披露是上市公司对股东应尽的义务；向国际惯例靠拢，健全信息动态披露法规制度；完善监管组织结构体系，保障相关法律法规彻底执行；创造有利于中介机构独立、充分发挥监督作用的环境；建立信息动态披露责任机制，明确披露者对信息动态披露后果应当承担的责任以及责任期限。

3美国证券信息披露制度及其启示

美国的证券信息持续披露是指证券发行人、证券发行人主要股东和有关当事人披露与证券交易和证券价格有关的一切重大信息。

美国持续信息披露制度对我国证券监管的启示主要表现在以下几个方面。

首先，从1996年5月开始，美国证券市场实施全国上市公司强制性电子化信息申报制度（EDGAR），该系统使得上市公司通过电子通道在30分钟内迅速报告交易所，由交易所通过信息传输系统传送给信息公司迅速进行信息披露。其次，美国从1978年就建立了虚假预测制度。1978年，美国SEC专门制定颁布了《揭示预测经营业绩的指南》和《保护预测安全港规则》等有关规定，鼓励发行人在注册文件中和在定期提交的材料中使用预测性信息。1995年和1998年，美国国会又相继通过了《1995年私人证券诉讼改革法》（PSLRA）和《1998年证券诉讼统一标准法》（SLUSA），进一步完善了对善意地做出合理预测性信息披露的发行人的保护。再次，根据美国证券监督委员会（SEC）2000年8月通过了新规定，从2000年10月23日起，美国上市公司公开财务信息时，对证券分析师和中小投资者一视同仁，即以往的上市公司与证券分析师和机构投资者之间的先行沟通不复存在，中小投资者们将与他们一起同时获得相关信息。

4建立证券信息动态披露制度的措施

4.1 要强化违反信息动态披露的责任追究制度我国法律对于违反信息披露制度的责任追究比较侧重于行政和刑事责任，对于违反信息披露的民事责任的追究没有系统的规定等。为此，应在健全法律法规建设的基础上，推进证券信息动态披露制度的最终建立。形成必要的法律依据，逐步研究建立违反信息动态披露的责任追究制度。

4.2 要借鉴美国思路完善虚假预测制度要借鉴美国预先警示理论，以便投资者能够做出自己的理性决策，发行人在披露预测性信息时，要采取适当的方式进行充分的预先警示；在立法中应当鼓励发行人自愿披露预测性信息，为了在公开文件中使用，要求这些信息要建立在诚实信用和合理预测的基础上；要设立安全港制度，为保证法院开始受理虚假陈述案件的情况下不受滥诉的纠缠，可以允许发行人在受到行政处罚时能够进行抗辩。