绸缪刺激政策的退出机制

在市场对通货膨胀担忧抬头之时,建立刺激政策的合理退出机制反而能够稳定市场,增强企业和投资者对中国经济可持续增长的信心

近来,全球经济渐渐扫去阴霾,略显秋高气爽之象。多种数据显示,美国经济很可能已接近危机尾声,法德等国的经济恢复也堪称“出人意外”。中国经济较之全球其他主要经济大国更是先行一步:最近集中公布的7月宏观经济数据显示,中国复苏持续有力,有望实现全年GDP增长8%的目标。

有此景象,则政府主导的经济刺激政策何时退出,已成国际上政商两界关注焦点。就中国而言,积极财政政策和宽松货币政策如何“动态调整”、适时退出,也牵动着市场的神经和民生的冷暖。当前,国内许多分析,都是在宏观政策的“变”或“不变”上做文章,而我们认为,当务之急应考虑现有刺激政策的可能退出机制,做到未雨绸缪。

刺激政策本身可以增强市场和投资者的信心,刺激政策的退出同样重要。明确未来政策退出的机制,可以改变投资者对未来经济走势的预期。退出机制越有效,市场对未来通货膨胀预期就会越平和,投资者对资产价格的追逐也会越理性。确保在保持市场信心的同时稳定市场预期,关键是要处理好刺激政策进入与退出机制的关系。应该看到,在市场对通货膨胀担忧抬头之时,建立刺激政策的合理退出机制反而能够稳定市场,增强企业和投资者对中国经济可持续增长的信心。

一般而言,财政刺激政策不需要专门的退出机制,因为财政预算资金使用完毕,刺激政策的直接影响便逐步消失。但在中国却有所不同。中国的财政刺激以政府投资为主,同时超配银行信贷,政府预算与银行贷款一起,变成了中长期的项目投资。尽管财政资金不需要退出,但银行贷款最终需要全身而退。财政与信贷的捆绑运营,使得中国的财政刺激政策也需考虑财政与信贷政策退出的协同效应。

在中国,货币政策的退出同样棘手。目前,各国对美国的货币政策退出机制颇为关注,中国人民银行二季度货币政策执行报告即对美国退出机制有所评论。遗憾的是,央行报告并未提及中国“极度宽松”的货币政策应该如何退出。事实上,尽管各国普遍担心美国“量化宽松”货币政策可能引发恶性通货膨胀,但是,美国的资金供给主要是通过市场机制来实施的。在美国商业银行“惜贷”行为改变之前,大量的流动性表现为存款和现金,因此,美联储可以比较容易收回市场中的流动性。中国却大为不同,政府充当了市场流动性的“主泵”,银行信贷变成了项目投资,一旦货币政策退出过快,就意味着“半拉子工程”激增和银行不良贷款上升。因而,建立财政政策与货币政策相协调的中国式退出机制具有现实紧迫性。

机制明确之后,实施中还需要考虑刺激政策退出的策略原则。我们赞同学者们的建议,退出的第一步应该是停止上马新项目,以遏制产能过剩,并避免增加新的不良贷款。同时,考虑化解商业银行的融资风险也至关重要,这包括通过资产证券化等方式为中长期项目融资,也包括鼓励银行调整资产结构,出售贷款资产给其他金融机构,改善其资产与负债结构的不匹配问题,缓解商业银行可能面临的流动性风险。

此外,政府可以考虑发行长期建设债券,将短期存款转换为长期融资工具,置换银行贷款。在任何情况下,降低门槛,允许民间投资参与基础设施项目,分散政府投资风险,都是必须优先考虑的治本之策。

回顾经济史,政府对经济形势的误判史不绝书。因此,选择退出方式和退出时机须慎之又慎,当前仍不可贸然退出。当然,不退出并不意味着不调整。在经济企稳后,宏观政策当转向增加就业、调整结构和转变经济增长方式。

于财政政策而言,政府投资节奏当放缓,并由基础设施建设更多转向改善民生和促进就业,进而改革税收制度,采取能够持续刺激消费的税收政策;就货币政策而论,则 “极度”宽松当尽早回归真正的“适度”宽松。我们看到,7月新增信贷规模大幅回落,显系政策“微调”的结果,应当给予肯定。

调整的同时,仍然需要为退出做准备。宏观政策的成功与否,系于决策者的预见性和决断力。如果政策滞后,或者市场认为退出政策不可信,都有可能推高资产价格泡沫和通胀预期。决策者仍面临严峻考验。■