EVA横向比较指标构建

【摘要】EVA指标能否直观反映不同规模、不同行业、不同发展阶段企业价值状况,描述不同企业的可持续发展趋势,是企业界和理论界关注的问题。本文试图通过简单模型构建,获得基于EVA理论的企业横向比较指标,解决EVA理论和指标应用的局限性问题。

【关键词】EVA应用;横向比较指标;单位资本获取EVA能力

企业的价值是在比较过程中发现的,相对概念比绝对概念更有意义。EVA作为价值发现工具,能否解决不同企业横向比较的问题,决定着其理论应用范围的广度和实用价值的提升。

一、EVA理论应用范围与作用

EVA(Economic Value Added)理论源于诺贝尔奖经济学家默顿・米勒和弗兰科・莫迪利亚尼1958至1961年发表的一系列关于企业价值经济模型的论文。思腾思特是EVA管理体系的创造者和商标持有人,也是EVA理论的推动者。目前,可口可乐等国际著名公司大多都使用EVA评价企业业绩。

与其他企业价值度量指标不同的是:EVA是在考虑了企业所有资金成本(包括债务资本成本和股本资本成本)的情况下的企业利润度量指标。

EVA=NOPAT-K=NOPAT-CAP×WACC 公式(1)

式中:NOPAT――税后营业净利润;K――资本总成本;CAP――(调整后)企业投入的全部资本;WACC――加权平均资本成本率。

在中国,包括国企在内的大量企业,都存在价值本位缺失现象,现行财务会计只确认和计量债务资本成本,没有将权益资本成本从营业利润中扣除。经营者误认为权益资本是免费资本,这种现象在国企更为严重。扣除资本成本后很多企业实际上是亏损的。资料显示,中国证券市场上市公司约有44%EVA为负。这说明企业盈利不足以弥补资本资源投入的经济成本,这些公司不但没有创造财富,反而在毁灭财富。姑且不考虑个别企业财务数据真实性,在过去7-8年间,上市公司整体净资产收益率平均在8.5%-9.5%之间,仍低于同期的GDP增长率和储蓄利率之和[1]。

尽管思腾思特公司进入中国后其营运推广手段对于价格高度敏感和注重实用的中国市场显得华而不实。但中国企业界和国资管理、企业评估部门,还是期望EVA可以建立一套真实的价值管理体系,改善企业治理结构。经过探索实践,企业界和理论界对EVA应用范围与作用有了较为科学和完整的认识。

一是,分析和发现企业价值。当包括资本成本在内的全部成本被考虑补偿的情况下,企业利润就变得清晰和真实了,这无疑给人们提供了分析和发现企业价值的机会和途径,机构投资者、普通投资者、债权人、经营管理者、企业员工、社会公众、监管机构、评级机构等都可以客观看待和评判企业。由于EVA指标能够较准确地反映企业在一定时期内创造的价值,于是,成为战略评估、资金运用、兼并或出售定价的基础理论。

二是,分析资本结构与控制资本成本。全面成本不仅包括记入账面已经发生的经营成本,还包括易被忽视的账面并未全部反映的资本成本。忽视权益资本成本就忽视了股东利益和资本使用效率。调整优化资本结构、降低资本成本率是企业必须研究和解决的问题[2]。资本占用额度、资本结构、各类资本比例、资本市场条件等都会直接影响资本成本率和EVA指标。调整资本结构、降低资本成本是在不增加产出的前提下提升企业价值的有效途径。债务资本和股权资本的权重比例、债务资本和股权资本中各类资本的比例及加权平均成本率的最小化设计就成为关键问题。企业通过加权平均成本率最小化设计,连续地不间断动态调整,就能够提高资本使用效率。

三是,有效的决策管理依据。以EVA为核心构建的企业管理系统、财务分析系统可替代现有的杜邦财务分析系统[3]。其中所显示的目的――手段关系链可以帮助经营管理者厘清思路,系统性分析财务预警指标,建立有效决策依据,全面指出为增加EVA可采用的对策和途径。基于EVA和可持续增长率的财务战略矩阵为企业战略性财务决策提供帮助。同时,由于EVA将股东利益与经理业绩联系在一起,使管理决策与股东财富一致,有效解决决策优化问题。

四是,注重可持续发展。理论上,扣除资本成本,考虑资金时间价值和风险因素,有利于引导经营者行为长期化。同时,EVA指标计算对财务数据的调整,也显示了体系的科学性,它不鼓励削减研究和开发费用等行为,不鼓励以牺牲长期业绩来夸大短期效果,着眼于企业长远发展,鼓励和引导经营者做出能给企业带来长远利益的投资决策,如新产品开发研究、人力资源培养等,这都有利于克服经营行为的短期化。

五是,绩效考核激励新体系。以EVA为核心设计经营者激励机制,规范经营行为,维护所有者和股东合法权益,能够更真实反映企业的经营业绩。同时,EVA指标有利于加强监督,对财务报表调整本身就是审计和监督过程,合理调整后的经营者考评目标不再是会计利润,而是EVA,隐瞒虚报财务数据的必要性随之下降。用EVA增长数额来衡量经营者贡献,使经营者与所有者目标趋于一致,强化风险承担意识,会激励其创造企业价值。企业内部实施EVA管理,各部门将会放弃提高部门业绩,损害股东利益的做法,避免内部决策与执行的冲突,使部门与企业目标一致[4]。所以,外部看,EVA是委托关系的量化,使投资人、股东与经营者建立科学、量化、相对透明的新型考核关系;内部看,各部门、分支考核目标与企业一致化,避免多重目标导致的混乱、摩擦和浪费。

六是,文化理念引导工具。EVA不仅是一种计量方法,更是一种管理理念和文化。企业实践经验表明,EVA体系应力求简便易行,培训渗透到每一员工,其考评至少落实到每一位部门经理。每季每月按期考评,经过长期不懈努力,形成全体员工认同的EVA企业文化和组织氛围[5]。当EVA文化充分发挥作用,就会促进企业文化的更新和全新理念形成,有效引导企业创造价值。

二、EVA指标应用的局限性

EVA强调当企业赚取了超过资本成本的经济利润时企业价值才得以增加,较原有的利润指标有了革命性的进步。但是,在应用中仍然存在着难以克服的局限性。

首先,观察公式和计算过程会发现,EVA仍然是一个会计估计值[6],应用过程相对复杂。虽然资产负债表和损益表作为基础,但须对会计科目进行调整。由于会计报表本身并不能完全避免失真,调整项也无法完全达到理想状态,资本投入额需要按照市值折算,加权平均资本成本率难以精确估计。所以,其结果只能是逼近理想数值的概念,而不可能是没有任何偏差的唯一数值。

其次,不同企业应用EVA缺乏一致的、明确的解决方案。只能根据企业性质、所从事商业活动及其战略目标做适当调整,才能定制适合的EVA业绩评价指标体系和管理方案。而且,EVA值依然具有可操纵性,由于计算依赖于利润实现和费用确认的会计方法,企业为了某种目的通过改变决策过程,一定程度上可以操纵最终结果。因此,EVA还不能提供严谨一致的、适合各类企业的通行指标体系。

第三,EVA仍是事后反映指标,无法预判和避免企业的经营失误。事后报告只是客观反映了事实和结果,在会计期末积累形成的指标,虽然反映了所有要素的综合生产率,但并未表明为什么一种产品或一项服务不能带来增值,以及如何进行相应的处理[7]。对于实际经营而言,这并没有多少具体指导意义,无助于发现运营无效的根本原因。

第四,对于企业经营者,EVA依然是外界或者说是投资人强加给他的指标,是被动、被迫接受的指标体系。如果“胡萝卜加大棒”对于经营者来说算是一种激励约束模式的话,EVA的本质应该是“大棒”,而不是“胡萝卜”。如何使其产生内生动力、主动应用EVA仍然是个问题。

第五,不同规模企业的EVA无法进行简单比较。企业经济效益可用投入与产出之差,或投入与产出之比来表示。而EVA只能说明经济效益大小,不能反映经济效益的相对高低。通常情况是,大规模的相对于小规模的部门或企业有较大的EVA值,很难判断是因为前者具有较高的效益水平还是因为具有较大的资本投入。EVA难以指导资本在部门或企业之间有选择的投向与配置,因为EVA值的大小难以反映经济效益的相对高低。

以上问题,尤其是EVA无法在不同规模企业间比较的问题,本文认为:EVA理论和指标适合于单个企业的考核,是对企业自身纵向演化过程的考量,思腾思特合伙人David・Glassman说:“对于公司来讲,往往最有价值的工作就是使负的EVA转为正的EVA,使全公司为提高EVA而努力,这也时常是最有价值的价值创造”。而EVA对于多个不同规模和类型企业的比较、鉴别、价值发现就显得无能为力。EVA指标缺少一个企业共性指标的比较体系,无法建立一个科学客观的比较系统。对于投资者来说,没有比较就没有鉴别,横向的、跨越企业特性的一般性比较的数据体系尤为重要。EVA理论的这种局限性需要得到弥补和完善,以提高EVA理论的适用性和实用价值。这正是本文讨论和研究的问题。

三、EVA横向比较指标模型的构建

针对不同规模企业间EVA无法简单比较的事实,本文着力探讨基于EVA理论企业横向比较指标模型的构建,以期在操作实践中使EVA的应用范围更广。思腾思特公司提出决策过程中两条基本财务原则:企业财务指标必须是最大程度地增加股东财富;企业的价值取决于投资者对利润是超出还是低于资本成本的预期程度。因此,当前EVA绝对水平并不起真正决定作用,EVA持续性增长才会带来企业市场价值的增值,EVA的连续增长将为股东财富带来连续增长。

本文关注:如何比较不同规模企业间的内在价值?如何消除资本投入规模的差异对EVA的影响?同时,抛开EVA的当前的绝对水平,把关注点落在EVA的增长趋势上,这样,企业的价值增长趋势才能得到描述。为了实现以上目的,在此构建一个简单函数:

式中:CAP―(调整后)企业投入的全部资本;RE―(本文定义为)某年度单位资本获取经济增加值能力,百分比。

本文构建模型的含义是:用(调整后的,包括权益资本成本在内的)全部资本折算出的,单位资本获得的经济增加值占单位资本的百分比。即,单位资本获取经济增加值能力。从而,消除了资本规模对该指标的影响。

由于从投资角度看,NOPAT=CAP×ROIC公式(3)

式中:ROIC――投资回报率。

根据公式(1)和(3),本文构建的函数(2)可推导出:

公式(4)清楚地说明:企业某年度单位资本获得经济增加值的能力RE,仅取决于ROIC和WACC,而与投资规模及其他因素无关。指标RE可以显示企业获取EVA能力,显示经济效益的相对高低。在获得两个或两个以上企业各年的ROIC与WACC数值后,不需要计算出各自的EVA和投资规模CAP,就可以比较不同规模企业的投资回报能力,从而衡量企业的相对优劣。

当ROIC>WACC,(ROIC-WACC)100%为正值,它表示:单位资本获得经济增加值的能力,即,1单位资本可以获得百分之多少的经济增加值;

当ROIC

当ROIC=WACC,(ROIC-WACC)100%为0,它表示:投资回报率仅仅可以抵消单位资本成本,企业的价值不增加也不减少。

同时,由于EVA的增长趋势很有意义,而单位资本获取经济增加值能力的变化,将描述这一趋势。因此,由各年度的RE,RE1、RE2、RE3、……REn的所构成的变化趋势曲线,可以清楚地看到企业的持续发展能力和变化趋势。下面将用实例证明这个问题。

四、EVA横向比较指标的证明与应用

现引用两个案例对以上研究结论加以比较:

[案例A]企业A有关数据:

经过计算,企业A的EVA值如下(万元):

[案例B]企业B数据如下(万元):假设债务资本税后加权利息率为6%,权益资本合理回报率为8%,第2年税后净利润增加10万元,全额分配,其余年度税后净利润水平不变,各年度总投资资本不变,因利润分配产生的投资资本不足,以借款方式弥补,其余条件不变。

按原有理论,两案例都给出较详实的数据,计算出了EVA值,但投资者并不能从中得出有效的分析、比较结论,也不会认为其结果可以说明什么问题,无论是对于企业本身还是与企业间的比较。总之,两企业间并没有可比性数据。

为解决这个问题,现在采用本文前述结论和模型,计算两个企业的RE值,即,分别计算两个企业的1单位资本可以获得经济增加值的能力。

根据[案例A]提供的数据和公式(4),可以计算出企业A各年度的RE:

REA1=(ROICA1-WACCA1)100%=(15%-10%)100%=5%;

同理,REA2=5%;REA3=5%;REA4=5%;REA5=5%;REA6=2%;……REAn=2%。

这组数值表明:企业A各年度单位资本获得经济增加值的能力:前五年为5%,自第六年起降为2%。

根据[案例B]提供的数据和公式(3),首先计算出各年的ROIC,分别为ROICB1=6.90%;ROICB2=6.89%;ROICB3=7.07%;ROICB4=7.05%;ROICB5=7.03%。

式中:E―企业权益市场价值;D―企业负债市场价值;KE―权益资本成本率;KD―负债税前成本率;T―所得税税率。

经计算得出:

WACCB1=6.90%;WACCB2=6.89%;WACCB3=6.81%;WACCB4=6.81%;WACCB5=6.81%。

应用公式(4)计算,企业B各年度的RE分别为:REB1=0%;REB2=0%;REB3=0.26%;REB4=0.24%;REB5=0.22%;……

这组数值表明:企业B各年度单位资本获得经济增加值的能力,前二年投资回报仅仅可以抵消资本成本,自第三年起为0.26%,以后几年逐年略有降低。

由此,不难看出企业A的历年状况都好于企业B,尽管企业规模要小很多,行业分类也未必相同,但是它给投资者带来的回报比例是相对较高的,所以它更有吸引力。

同时,由各年度的RE值所构成的变化趋势曲线,可以清楚地看到企业的持续发展能力。尽管企业A在第六年以后下降为2%,但还是远高于企业B的水平,而且,企业B自第三年后是逐年衰减的,企业A则在第六年以后稳定在2%的水平上,并持续下去,如图1。

五、结论

本文所探讨构建的EVA横向比较模型和指标,其意义在于:首先,克服了EVA应用实践中的部分局限,有利于实际应用范围的扩大;其次,本文提出的方法,在实际应用中,所涉及的变量更少,应用计算也更加简便;第三,孤立的讨论或计算一个企业EVA值并不是价值评估的目的,比较过程本身才是有意义,才能发现价值;第四,本文讨论的思路,可以改善企业被动、被迫接受EVA指标考核的思维定式,企业可以凭借这种思路,重新确定其市场地位及坐标,是比较各企业间的差异的敏感指标,更容易让投资者发现企业价值。第五,本文探讨的内容,使企业和投资者把研究焦点转回到企业资本成本率和投资收益率这些最本质的企业经营效率和资金使用效率上来,避开了其他因素对企业价值的干扰。因此,更具有实际操作意义。

参考文献

[1]赵治纲.EVA业绩考核理论与实务[M].北京:经济科学出版社,2009.

[2]丘开浪.企业价值评估中的EVA模型[D].厦门市大学资产评估有限公司[Z].2008.

[3]耿云江.EVA与企业价值评估[J].黑龙江财会,2002(05).

[4]杨国彬,李春芳.企业绩效评价指标――EVA[J].经济管理,2001(09).

[5]徐新根.对资产评估收益法下预期收益额问题的思考[J].审计与评估,2005(1).

[6]张先治.EVA理论与应用的研究[J].求是学刊,1997(01).

[7]王少豪,刘登清.企业价值评估案例[M].北京:中国财政经济出版社,2004.

作者简介:王秀为(1966―),男,工程硕士,高级经济师,注册机械工程师,现供职于黑龙江省龙财资产经营有限公司,主要从事资产管理、投资风险与企业价值研究。