5月资金面紧于4月

4 月，公开市场共计净回笼达4370 亿元，创下历年来同期最高资金回笼规模，预计4 月末银行系统超储率位于2%左右适中水平。经5 月最新上调准备金率后，目前银行系统超储率应已回落至1.5%左右偏低水平。

4 月份央行累计发行央票5860 亿元，上旬央行恢复发行1050 亿元3 年期央票，以便应对外汇占款攀升以及央票到期高峰。同时当月各周正回购操作数量基本保持在1100 亿元以上较大规模。月内央行净回笼数量呈现“U 型”态势，显示3 年期央票推出后央行给予市场一定适应期。

3 月期及1 年期央票发行利率自1 月下旬以来连续3 个月保持不变，显示央行在加息决策方面仍采取“按兵不动”态势。4 月份3 年期央票首期发行规模为150 亿元，发行利率为2.75%，第2 期发行规模为900 亿元，发行利率则下降至2.74%，其“量价齐升”特点显示该期央票发行利率下行主要由市场认购需求推动，其政策指导意义有限。

我们预计5 月份直至7 月中旬各周到期央票及正回购均在1500 至2000 亿元左右，5 月上旬央行上调准备金率后可一次性冻结3000 亿元资金，超储率也将达到1.5%左右偏紧水平。预计5 月份各周央票发行规模仍在1000 亿元以上，6 月份央票发行规模将进一步加大，届时3 年期央票较可能恢复至每周操作一次。

4 月份货币市场利率与3 月份基本持平。去年下半年以来银行间R007 基本依托以3 月期央票发行利率为下轨和1 年期央票发行利率为上轨的通道内运动，3、4 月份以来R007 中轴位置1.65%也基本等于目前3 月期央票利率和1 年期央票利率中值。5 月份央票发行利率有望持平，R007 主体波动区间也将保持稳定。

从货币市场各主要类别机构质押式回购交易分布来看，4 月份全国性商业银行净逆回购交易总额以及其他银行净正回购交易总额、基金机构净正回购交易总额、券商净正回购交易总额均基本与上月持平，保险公司净正回购交易总额则继续保持在1000 亿元左右低位，从以上货币市场交易状况来看一是4 月份各主要融出及融入机构的资金行为保持稳定，二是从今年以来保险公司融入资金保持低位来看其资金充裕程度较为显著。

全国性商业银行是货币市场的主要资金净供给方。我们以全国性银行每日正回购交易金额与逆回购交易金额的比例作为货币市场资金松紧程度的观察指标，其对R007 具有一定先行意义。今年春节后该比例总于30%以下，处于去年下半年以来低位水平，显示资金面偏松状态，但4 月份全国性商业银行每日正/逆回购比例较3 月份呈现底部抬升态势。预计在5 月份超储率回复相对低位以及央票发行利率继续持平情况下，R007 低点位于1.60%以上，中轴水平位于1.65%左右。

对银行间市场货币利率另一大影响因素是新股发行的资金扰动作用。今年以来因新股发行价进一步市场化和股票二级市场出现下跌，新股发行对货币市场利率的干扰日益有限，主要体现在新股申购累计冻结资金余额最高水平也难突破1 万亿元，以及交易所回购市场GC007 总体呈现“波澜不惊”。5月份暂未有重量级新股发行，预计新股发行对货币市场利率扰动影响可以忽略不计。

综合以上分析，我们认为5 月份上调准备金率后银行系统超储率已回到1.5%左右，市场资金面将紧于4 月份。