基于MR—ANN模型的大唐发电资本结构影响因素研究

摘要：本文选取大唐发电为研究对象，分别采用多元线性回归模型及神经网络模型（MR-ANN）对其资本结构及其影响因素进行了实证研究，结果发现：大唐发电的资产负债率与企业盈利能力指标、成长性指标、资产结构指标、经营能力指标和现金流量负相关；与规模与资产结构指标、短期偿债能力指标、非债务税盾正相关；股权结构、所得税对大唐发电的资本结构无显著影响。据此提出相应改进建议

关键词：资本结构 神经网络模型

一、引言

作为资金密集型行业，电力行业的发展需要充分利用多样化渠道的资金投入，其资本结构的合理与否也就直接关系到电力公司融资成本的高低和市场价值的大小。只有充分利用资本市场上可利用的资源，优化其自身的资本结构，提高企业绩效，才能缓解资金供给压力，实现企业的平稳有序发展。因此，对电力行业资本结构的研究具有重要的现实意义。本文在对现代资本结构和新资本结构理论做出总结基础上，结合大唐实际情况选择可能与其资本结构有关的影响因素并提出假设，分别采用多元线性回归模型及神经网络模型（MR-ANN）对大唐发电资本结构及其影响因素进行了实证研究，得出实验结论和相应改进建议。如表（1）所示，大唐发电自上市以来资产负债率连年增长上升，其中2009年度增长比例高达8.57%，资产负债率水平超高80%。大唐发电的短期借款在负债融资中占有很大比重。2007年至2010年度短期借款占总负债的比例也已分别达到14.74%、25.84%、23.34%、11.24%。长期借款已成为大唐发电当前最主要的融资方式。2007年至2010年度长期借款占总负债的比例也分别高达63.82%、50.76%、53.76%、63.55%。由于电力建设规模大、回收期长、资金需求大等特点，在债务融资期限构成中电力上市公司应多倾向于长期负债以降低财务风险，根据这一判断依据大唐发电的长期借款融资方式符合行业的基本规律和发展要求。为此，本文将从实证研究角度对大唐发电资本结构影响因素作深入研究。

二、研究设计

（一）理论分析和研究假设 现代资本结构理论体系得出了资本结构与公司价值无关的结论，同传统资本结构理论恰好相反。MM理论由Modigliani和Miller于1958年提出，是现代资本结构理论的起点。最初的MM理论和修正的MM理论讨论的是负债融资配置的两个极端看法，而无论理论、信号传递理论还是优序融资理论，也都只注意到问题的一个方面。除此之外，上述理论大多是以静态或比较静态、局部均衡的角度来对资本结构的影响因素进行分析，认为当企业资本总量不变时，较优的资本结构也就会保持不变，而忽视了外部经济环境和公司自身经营状况变换对资本结构所能造成的影响。另外，国内学者对资本结构影响因素的实证研究也较少，其中洪锡熙、沈艺峰（2000）利用1995年至1997年上交所221家工业类上市公司作为样本数据，并以资本结构决定因素学派的相关理论作为指导来对影响上市公司资本结构主要因素进行了实证分析，同时得出如下结论：公司规模和盈利能力对资本结构有显著性影响，而公司权益、行业因素和成长性对资本结构并没有显著作用。因此假设：

假设：公司规模、盈利性、成长性、股权结构、非负债税盾、企业现金流量、短期偿债能力等因素对资本结构有影响

（二）样本选取和数据来源 本文最终选取了大唐国际2007年至2010年的数据进行企业资本结构及其影响因素的实证研究。本文实证研究的原始数据来源于色诺芬（CCER）数据库，数据处理、编辑使用了Excel2007、SPSS 17.0、Matlab 7.0软件。

（三）变量定义和模型建立 结合上文探讨的影响因素，根据大唐国际的实际情况，本文从以下10个方面选取指标16项指标见表三、实证检验分析

（一）描述性统计 本文将样本使用通过SPSS 17.0进行多元回归分析。根据表（3），由于方差-协方差矩阵是奇异阵，无法计算统计量。本文对指标进行处理：由于PSS、PSAP可以通过PCS体现，因而剔除PSS、PSAP两指标。在此对样本进行描述性统计结果如表（4）所示。

（二）回归分析 模型的拟合优度参数说明，解释变量较好地解释了被解释变量。表（5）和表（6）可见，估计结果中，调整后的R2为1，标准估计的误差值为11.1%，Durbin-Watson值为2.967，说明该模型基本不存在自相关性，且模型解释程度高。表（7）回归分析结果显示：（1）公司规模。总资产（公司规模）与资本结构的回归系数为正，说明大规模公司倾向于采用债权融资。因为企业规模越大，更容易实行多元化经营，抵御风险的能力越强，同时也提高了负债融资的能力。而且从结果中也不难看出公司规模对资本结构的影响最大，这也与电力行业自身特点有关，电力行业的边际成本很小，存在很大的规模效应。（2）盈利性。从ROE负相关系数，公司盈利能力和资本结构相关性。回归系数为-0.182，说明净利润占净资产资产的比例每增长1个单位，将引起公司资产负债率降低0.182个单位。而ROA较高的相关系数0.834，又表明净利润占总资产资产的比例每增长1个单位，将引起公司资产负债率增加0.834个单位。这和优序融资理论的结果恰恰相反，当企业盈利能力较强时，公司并没有偏好内源融资，企业就有可能选择多发行债券。这与企业国有特性和现行的扩张型战略相符。（3）成长性。成长性和资本结构负相关，较为显著，回归系数为-0.203，说明当成长性上升1个单位时时，公司资产负债率下降0.203个单位，这一结论和优序融资理论不符，产生这一现象的原因可能是受大唐发电现代化的管理影响，公司大股东对公司的治理作用高，以及国家的监管制度也有所体现。另一方面看也可能是由于负债的基数效应高、国家的债券市场还不发达，债务融资受阻，公司只能选择股权等其他方式的融资手段。（4）股权结构。从流通股较弱的负相关系数表明，股权结构和资本结构相关性不强。股权结构相关系数为-.015，说明该指标对我国电力上市公司的资本结构没有显著的线性影响，即大唐电力的股权结构与资本结构无关，本文剔除了该指标没有进入模型。（5）资产结构。从固定资产比率负相关表明，资产结构与资产负债率负相关。固定资产相关系数为-.562，说明固定资产在总资产中多占的1个单位，负债水平下降0.562单位。该情况可能是由于大唐发电的大部分负债都是流动负债，固定资产比例越大，流动负债越少，负债水平越低。从侧面反映了大唐发电在长期债权融资的渠道不畅，效率较低。（6）所得税。从实际所得税税率较弱的正相关系数表明，所得税和资本结构相关性不强。所得税相关系数为.042，说明该指标对我国电力上市公司的资本结构没有显著的线性影响，即大唐电力的所得税与资本结构无关，本文剔除了该指标没有进入模型。（7）非负债税盾。从NDTS正相关系数表明，非负债税盾与资产负债率正关性很强。NDTS相关系数为.685，这表明，非债务税盾较高的大唐发电则更倾向于通过短期债务解决资金需要。原本企业提取的折旧可以纳入成本费用，在税前列支，降低公司的实际税负水平。大唐发电的折旧反而增加了负债水平，可见大唐发电短期债务融资偏好强烈。（8）经营能力。从营运效率相关负系数表明，营运能力与资本结构存在显著的负相关性。这表明，周转效率高的大唐电力对债务依赖度低，从回归结果可以看出，营运效率对短期债务的影响系数较大，这也符合债务安排原则。（9）现金流量。从NCFPPS相关系数表明，现金流量与资本结构存在显著地负相关性。该指标表明，企业现金流量的获得对长期负债的依赖度小。这与理论预期和国内其他实证研究的结果一致。（10）短期偿债能力。流动比率、速动比率与资产负债率正相关性。说明了短期偿债能力与资产负债率呈显著正相关，只要短期偿债能力内，企业更倾向于债权融资。该指标说明企业债权融资的偏好。综上，资本负债率与影响因素的回归模型为：x0=0.748x1+0.834x2-0.182x3-0.203x4-0.562x8+0.685x10-0.451x11-0.444x12+0.096x13+0.605x14-0.606x15

其中，x0表示资本结构（资产负债率ALR）；x1表示总资产（TA）；x2表示ROA；x3表示ROE；x4表示总资产增长率（TAG）；x8表示固定资产比率（CA/TA）；x10表示固定资产折旧额与总资产的比值（NDTS）；x11表示总资产周转率（RTT）；x12表示每股经营活动现金净流量（NCFPPS）；x13表示每股现金净流量（NCFPS）；x14表示流动比率（CR）；x15表示速动比率（AR）。

对于15个样本数据，本文抽取第9、11、13号样本作为检验数据，其余12个样本通过Matlab 7.0进行BP神经网络训练。输出层选用S型函数，隐含层函数为purelin，隐含层节点数为5，训练次数上限10000。将第9、11、13号样本代入上述BP模型验证，检验结果如表（9）所示。通过表（8）和表（9）所知，BP神经网络训练2432次后收敛，通过15项因素可以准确反映出资本结构的大小，总体平均偏差只有0.29%，将第9、11、13号样本代入该网络，预测结果平均误差率0.68%。相比于线性模型下11%的误差概率，说明非线性模型在资本结构预测和影响因素分析中具有更好的适用性。

四、结论与建议

（一）研究结论 通过多元回归分析可知：大唐发电的资产负债率同企业盈利能力指标、成长性指标、资产结构指标、经营能力指标以及现金流量成负相关，和规模与资产结构指标、短期偿债能力指标、非债务税盾成正相关。另外，股权结构、所得税对大唐发电的资本结构无显著影响。结合上述分析，本文得出如下结论：首先，大唐发电自上市以来，公司资产负债率始终保持增长趋势，2008年该公司资产负债率就已突破80%；同时，大唐发电面临严重的资金压力，并有逐步恶化趋势。其次，大唐发电在融资方式上以负债融资为主，充分利用了债务成本低于股权成本的特点，发挥了杠杆作用对来促进企业融资方面的发展。不可忽略的是，由于大唐发电负债融资中以银行借款占据绝对支配地位，债券融资仅作为应急的短期融资方式而使用力度不大；公司负债的期限结构也存在失衡现象，短期借款占融资比重较大，会增加财务风险。最后，本文通过实证研究，利用ANN模型得到的误差远小于多元线性回归模型的误差，减少的程度达到10倍以上，极大善了模型的误差水平，给以后的相关研究提供一种新的有效思路。

（二）相关建议 电力企业改革使大唐发电面临机遇与挑战，该公司只有不断开阔思路、抓住机会才能获得在改革浪潮中的平稳发展，这就要求大唐发电在实际运营过程中不断优化和调整资本结构：第一，增加债券融资规模。提高对债券融资的利用可以充分发挥电力公司自身实力雄厚、经营相对稳定的优势，同时可以降低融资成本和优化股权结构。第二，控制负债规模。超出一定水平的负债会增加公司的财务风险，因而适当减少负债比重，扩充公司债券和可转换债券等多样化融资渠道，可以在降低融资成本的同时降低财务风险。第三，适当利用股权筹资。由实证分析结果可知，股权结构、所得税对大唐发电的资本结构无显著影响。这就说明，该公司在确定其资本结构时未充分考虑到股票筹资，因而大唐发电需适当利用股权筹资来进一步完善资本结构。

参考文献：

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