时间：2022-06-16 12:13:40
2013年中国经济最为变幻莫测的当属流动性，经历了上半年极度宽松到年中的“钱荒”，金融机构小心提防、有惊无险地度过了三季度末。但是10月份波澜再起，截至10月30日，银行间隔夜及7天期回购利率在5.5%高位附近徘徊。
流动性波动不仅给金融市场带来压力，也给刚刚企稳的经济再度蒙上阴影，机构纷纷看空四季度经济的走势。与上半年不同的是，人民币快速升值和外汇资金大规模流入带来了宽松预期，但是银行间资金面却持续紧张，央行似乎在有意收紧流动性。
利率变化越发敏感
10月中旬的货币市场短期利率不断攀升，央行10月16日警告“货币信贷扩张的压力仍然较大”是导火索。在这一警告后的第一个公开市场交易日，被视作货币政策风向标的逆回购暂停，但到期的3年期央票仍进行了部分续做。政策反馈速度之快，打了市场一个措手不及。
市场利率走高的另一个重要因素是财政存款的上缴。10月下旬是集中上缴的时点，资金从在商业银行的存款账户向国库在央行的财政存款账户流动，导致流动性冻结。
央行认为目前流动性供应总体上仍然比较充裕，因此除了上述两个影响总量的因素外，市场对利率敏感度提高是另一个不可忽视的因素。
在经过了6月份“钱荒”之后，市场对央行的公开市场操作和短期利率波动变得极为敏感。任何微小的变化，都会引起市场预期的巨大波动，从而推升市场利率，类似于蝴蝶效应。而金融机构对利率的高度敏感也从侧面反映出，其杠杆并没有在下半年大幅降低，仍处于较高的倍数。
在货币市场利率上升时，金融机构融资成本被杠杆放大，于是要求更高的资产回报率。而下半年以来各类资产的收益率整体上浮，已经反映出杠杆传导的威力，结果就是迫于融资成本上升，追求绝对回报暂时盖过了追求风险回报。
就银行表内信贷资产而言，有限的资源正向利润更丰厚的小微企业贷款倾斜。三季度末各类金融机构人民币小微企业贷款余额12.8万亿元，同比增长13.6%，增速比6月末高0.9个百分点，比同期大型和中型企业贷款增速分别高2.2个和3.4个百分点。小微企业贷款占比也继续提高，前三季度人民币企业贷款增加3.7万亿元，其中小微企业贷款增加1.61万亿元，占同期全部企业贷款增量的43.4%，比2012年同期占比高8.4个百分点。
而在表外，各类资产的收益率同样整体上浮。截至10月30日，10年期国债收益率涨至4.22%，创下五年新高。交易商协会的信用债收益率估值达到除“钱荒”时期之外的两年新高，并且伴随着信用利差和期限利差的收窄。换句话说，“钱荒”并没有让收益较低的短期、高等级债券享受到流动性溢价，反而是长期限、低等级债券体现了绝对回报的价值。
央行货币政策委员会委员、北京大学国家发展研究院教授宋国青10月20日在“CMRC中国经济观察”会议上指出，由于票据融资利率是短期利率，且进行票据贴现的企业信用较好，因此票据融资利率原则上要低于平均贷款利率，票据融资利率与一年期定期存款利差可作为存贷款利差近似指标来使用。
宋国青对比发现，2013年5、6月，存贷款利差很小，这是由于票据融资利率很低，企业面临的贷款成本较低，此时CPI也比较低。但是在7月份以后，存贷款利差开始上升，这次上升主要是由于票据融资利率的上升，而存款利率基本没有变化。
一切迹象似乎都显示，基于对总体流动性的乐观预期，资产配置的风险偏好还在上升。
招商证券宏观研究主管谢亚轩相信，6月份的“钱荒”相当于是压力测试，测试结果显示中国金融体系有很明显的脆弱性。谢亚轩对《证券市场周刊》表示，在十八届三中全会召开的前夕，央行再捅破金融泡沫的概率很低。目前央行的公开市场净回笼货币行为主要是反映出外汇大幅流入和通胀率超过3%的担忧。
外汇流入对冲不及
央行在警告货币信贷扩张压力大时，罕见地两度强调了贸易顺差扩大、外汇大幅流入的因素。随后公布的9月份央行资产负债表上，外汇资产增长了2682亿元，外汇流入出人预料，同时也将是四季度内央行处理流动性问题的重要依据。
信贷规模扩张和M2增速依然高于央行年初的目标。更重要的是，三季度房地产贷款较快增长。三季度末房地产贷款余额14.2万亿元，同比增长19%，增速比上季末高0.9个百分点。房地产贷款在前三季度内增加了1.9万亿元，同比多增9176亿元。因此，央行又不得不控制总的基础货币投放规模，于是公开市场操作成了货币池子的抽水管，进而殃及银行间市场。
宋国青指出，用贷款额度或资本充足率的调控方法，存贷款利差基本上归银行，而如果用一般的提高准备金率方式调控，相当于央行对贷款加税用于补贴外汇储备损失或低收益。
即便人民币国际化需要较强势的人民币汇率，但一旦遭遇短期大规模外汇流入，央行只能通过购汇抛人民币来缓解过快升值的压力。这导致了中国外汇储备不断积累，并在三季度末达到3.66万亿美元，创出历史新高。因此，目前中国依然维持着较高的存款准备金率，流动性调控也难以抛弃公开市场回购和票据交易等数量调控工具。这种流动性管理模式随着人民币国际化推进而越来越不合时宜，不仅国内流动性受到国际资本的扰动变大，而且央行和国内金融机构处于被动的地位。
年末资金平稳收场
流动性管理模式改革是长期任务，估计紧张态势预计将不会贯穿整个四季度，类似半年末“钱荒”的情景更难重演，短期内流动性将转危为安。
相比于6月末全球资金撤离新兴市场，目前的国外因素不支持中国偏紧的流动性环境。即便经历了美国政府关门的事件，美国国债收益率依然延续着自8月份以跌势，降幅近50个基点，反映出QE3在2013年退出基本无望。市场此前担忧全球风险因素得到暂时平复，新兴市场国家或因此受益。
中金公司首席经济学家彭文生对《证券市场周刊》指出，量化宽松缩减开始的时点取决于财政争议的进展和就业改善的速度。由于国会两党结束政府关门的协议属于短期妥协，各自立场并无太大的松动，因此两党关于政府预算的争论可能在2013年底以及2014年1月再次出现。如果财政方面的不确定性重新高企，会影响联邦公开市场委员会（FOMC）对经济前景的判断，量化宽松缩减的时点也可能延迟至耶伦就任美联储主席之后的2014年3月份，而且届时量化宽松缩减的节奏可能比预期的慢。
从印度、印尼、韩国、新加坡等新兴经济体股票交易所披露的数据看，境外资金仍在持续流入新兴市场。截至10月30日，韩国股市创下近26个月以来新高，印度股市创下近35个月以来新高，马来西亚股市也收于历史新高。
另一方面，财政存款变动历来存在明显的季节性，10月是净回笼阶段，到了11月和12月则以净投放为主。因此预计未来两个月，即便央行还在公开市场回笼货币，实际流动性也将比10月份有明显改善。
彭文生指出，历史数据显示，四季度财政存款投放金额约为同期财政赤字规模的55%。2013年前三季度财政收入略超预算增速，支出则略低于预算增速，因此四季度的支出可能相对收入会加快，财政赤字规模同比将显著增加。按照全年财政预算和截至前三季度的执行情况计算，四季度预算财政赤字规模达到 1.7万亿元，显著高于2012年同期。以此推算，2013年四季度的财政存款投放量约为9400亿元，最后两个月的财政存款投放将达到1.3万亿元左右，形成有力的流动性支持。
不过，未来短期利率虽会回落，但像10月份上旬那么宽松的可能性不大。在10月29日重启的7天期逆回购，规模缩减的同时，中标利率从3.9%升至4.1%，似乎是央行对市场宽严并济的提醒。