五粮液利益输送成因探析

中图分类号：F832 文献标识：A 文章编号：1009-4202（2011）04-101-01

摘 要 本文是继刘峰等（2004）和魏明海等（2008）的后续研究，对五粮液的利益输送成因进行了探讨，并对改革后依然存在的问题进行了进一步探讨，最后从市场约束和公司治理两个方面提出了建议。

关键词 利益输送 股权结构 两权分离

刘峰等（2004）提出五粮液上市公司所存在的控股股东五粮液集团公司通过关联交易从上市公司获取现金，魏明海等（2008）做了后续研究，发现在五粮液治理缺陷引起市场广泛关注后，五粮液大股东借助控制权实现利益输送的行为，并没有表现出明显改善迹象。本文将从五粮液的股权结构入手，探讨五粮液利益输送深层次成因。

一、五粮液简介

五粮液股份有限公司（五粮液，000858）是由四川省宜宾五粮液酒厂独家发起，发起人所持资产折合为24000万股，占公司总股份的75%，同时发行8000万股流通股，发行价格每股14.77元，筹得11.816亿元资金，并于1998年4月在深圳证券交易所上市。按照招股说明书及历年公司年报，第一大股东均为宜宾市国有资产管理局（后改为宜宾市国有资产经营有限公司），但实际控制人为五粮液集团。经过历年配股分红、股权分置改革支付流通股股东对价，2009年末第一大股东宜宾市国有资产经营有限公司持股比例降为56.07%，但仍处于绝对控股地位，第二大股东仅持股0.61%.。

二、五粮液利益输送成因探析

刘峰等（2004）发现，自上市至2003年会计年度结束，五粮液通过关联交易共向集团支付了97.17亿元的现金，平均每年超过16亿元，远远超过五粮液上市以来累计实现的净利润（41亿元）及累计从资本市场上募集的现金（18.1亿元）。造成这一现象的主要原因是二元的股权结构，股价的上涨对宜宾市国资委来说是纸上富贵，因为国有股股权是非流通股，而对五粮液集团来说，甚至连纸上富贵都谈不上，因为五粮液集团只是受托管理五粮液。于是五粮液集团利用与上市公司的关联交易，做到“利润在上市公司、现金在集团”的“双赢”局面。2006年，五粮液开始股权分置改革，关联交易问题依然存在。魏明海等（2008）对五粮液上市公司主要关联交易情况的分析表明，除产品购销形成的资金占用明显降低外，五粮液大股东借助控制权实现利益输送的行为，并没有表现出明显改善或缓解的迹象。在这种托管关系下，五粮液上市公司的控制权和现金流量权是完全分离的，在国有股一股独大，其他股东股权不足以制衡第一大股东时，在不影响第一大股东的控制权的情况下，第一大股东就会通过控制权让现金更多的流入控制人，从而侵占中小股东的利益，因此关联交易现象依然存在。

三、五粮液利益输送外部环境约束与公司治理

刘峰（2004）指出，市场并没有能力约束大股东，并通过2001年配股事件证明了作者的观点，股票价格没有有效地惩罚大股东，机构投资者没有影响公司决策，证券监管部门没有有效制止这种侵占行为。由于市场的不成熟，面对大股东的不公平配股，小股东一方面谴责大股东，但另一方面行动上却积极配合大股东。说明虽然公司存在利益输送行为，侵占了中小股东的利益，但是股价上涨带来的利润仍让小股东有利可图，所以小股东积极配股。2009年9月9日，证监会下令调查五粮液，五粮液层一度跌停，可见证监会对五粮液的调查还是会影响五粮液的股价，导致中小股东“用脚投票”。但是从中长期来看，股价还是处于上涨趋势，虽然当天接近跌停，以22.60元收盘，但是公告对五粮液的影响只是暂时的，“纸上业绩”还是激励着一部分中小股东积极抄底，2009年10月19日公布了公司1-9月的业绩每股收益为0.606元，净利润同比增长44.67%，股价当天上涨2.66%，收于21.98元，截至2009年12月24日，股价收于31.85元。可见在“纸上业绩”的刺激下，对投资者而言，股价上升带来利润大于股利分配侵占造成的损失，所以外部监管失效。当市场层面的自动纠偏机制失效后，强制约束机制就显得特别重要的。在这种情况下，可以引入有监督动机的法人股，实现投资主体多元化，有助于完善公司治理。因此，我们要建立健全法律机制，解决大小股东之间的问题，改善公司治理，提高企业价值，加强对投资者的保护。另外国家还可以通过调结构，让宜宾市国资委出售股权，改变五粮液集团的控股股东，从而改变五粮液与五粮液集团的关联方关系，形成相互制约，维护中小股东的利益。

从公司内部治理来说，首先要取消五粮液集团对五粮液公司股权的管理，将控制权还给宜宾市国资委。由于历史原因，剥离上市导致五粮液公司与五粮液集团的关联交易，可以通过资产置换将存在关联交易的资产置换到股份公司，但在这个过程中，一定要对收购价格进行监控，防止利用收购向五粮液集团输送利益。

参考文献：

[1]刘峰,贺建刚,魏明海.控制权、业绩与利益输送――基于五粮液的案例研究.管理世界.2004.

[2]贺建刚,魏明海,刘峰.利益输送、媒体监督与公司治理:五粮液案例研究.管理世界.2008.