马来西亚:银行并购盛宴

在国贸银行收购案中，便宜的价格、实际控制权及未来增持权等诸多有利条件，很难在未来的马来西亚银行业收购案中全面复制

2008年2月，马来西亚的第七大银行国贸银行（EON Bank）的股权收购尘埃落定。香港私募基金博智资本（Primus Pacific Partner）按2.1倍市净率的价格，出资13.371亿林吉特（马来西亚货币，约合4.1亿美元）收购国贸银行的母公司国贸资本（EON Capital）20.2％的股权，成为第一大股东。

亚洲金融风暴之后，马来西亚政府痛下决心，整顿银行业，将马来西亚原有的50余家银行合并为目前的9家。在关注者看来，留存的这少数几家马来西亚银行中，每一次可能的股权出售机会都弥足珍贵。

「二度并购潮

亚洲金融危机之后，马来西亚政府从1999年开始强力将国内50余家银行和金融机构合并成10个金融集团，以令马来西亚银行业在2003年WTO总协定生效后更具竞争力。时任财政部长的达因（Daim Zainuddin）曾经提出，以马来西亚经济体以及人口规模而言，五六家银行应该是一个理想的数目。

自从马来西亚政府逐步放松资金市场的管制后，外资银行已逐步吸纳本土银行的股份。近期市场又传出马来西亚政府将进一步放宽外资持股比例限制的消息，遂掀起银行收购的新一轮浪潮。

2005年以来，马来西亚银行业已经出现了几次大的外资并购交易。2005年3月，新加坡淡马锡率先出资1.44亿美元入股马来西亚安联银行。2006年11月，澳大利亚第三大银行澳新银行（ANZ Bank）斥资3.57亿美元，入股大马证券银行（AmMerchant Bank）。马来西亚雇员公积金局还通过招标，于去年10月决定，以3倍市净率的价格，将马来西亚第四大银行RHB Captial 25％的股份卖给阿联酋阿布扎比商业银行。但据记者了解，阿布扎比商业银行在RHB Captial的董事会和管理层中均没有重大影响力。

对近日宣布的国贸资本收购案，博智资本有关人士表示，在可预见的未来，将很难在马来西亚找到类似的合适交易。因为随着马来西亚整体经济的发展，银行业收购交易的作价很可能水涨船高。在国贸银行收购案中，投资者获得了便宜的价格、实际控制权以及未来增持权等诸多有利条件，这些条件很难在未来的马来西亚银行业收购案中得到全面复制。

在亚洲金融风暴之后的银行业整顿风潮中，博智资本的主要成员当时在花旗集团任职，作为马来西亚政府的财务顾问，协助政府操作整顿，将马来西亚原有的50余家银行合并为10家银行，并且成功地为政府发行一笔债券，补充银行资本。这一经历使博智资本在马来西亚政金两界建立了深厚的人脉关系。

前不久，马来西亚10家银行中又有2家银行合并，使银行数量进一步减为9家，这使未来的银行股权出售机会显得更为稀缺。

马来西亚是阿拉伯世界之外最大的伊斯兰金融中心，同时也是大中华地区之外海外华人最多的地区之一。随着中国经济的崛起以及阿拉伯国家石油美元的涌出，马来西亚市场的重要性日益提高，而国贸银行的华人股东背景及其擅长的伊斯兰银行业务，都在这样的大趋势下凸显出特殊的价值。

市场普遍预期，马来西亚将于明年放开外资在银行业的持股比例限制，令外资的持股比例提升至49％。考虑到博智资本系私人股权投资基金的性质，其退出只是时间问题，届时，国贸银行控股权的易手很可能是一个更为有趣的并购故事。

「管理权瓶颈

国贸资本成立于1963年。截至2007年6月30日，国贸资本全资持有的国贸银行以121亿美元的总资产，在马来西亚9家银行中排名第7位，在马来西亚有133家分支机构，客户超过百万。

国贸资本涉及零售银行、消费金融、信用卡、中小企业融资、伊斯兰银行、商人银行（投资银行）等全方位的金融业务领域，其中，汽车金融业务市场占有率为10％，信用卡等其他业务市场份额为5％。国贸资本旗下的全资子公司EONCAP Islamic Bank专营伊斯兰银行业务，资产达16亿美元，并继续以超过10％的年增长率增长。

在马来西亚银行业的新一轮合并潮中，国贸银行一直被视为银行合并的潜在目标，因而被众多分析师荐股，市场希望借国贸银行并购之机从中套利。

困扰国贸银行的核心问题，并非坏账，而是增长乏力。国贸银行是马来西亚不良贷款率最低的银行之一，但其盈利能力却明显低于马来西亚其他银行，只有行业水平的一半。2007年底，该公司的净资产收益率为7.5％，而资产收益率仅为0.6％。

“国贸银行的根本问题在于原有股东意见难以统一，银行不能确定未来发展方向，股东不愿意追加投资导致银行业务增长乏力。”博智资本总裁宦国苍对《财经金融实务》记者说，“我们考察了国贸银行的一些分支机构，可以看到国贸银行对网点投入不够，有很大的提升空间。”

2007年初，国贸资本的单一大股东马来西亚多元资源工业（DHB-HICOM）表示有意出卖其持有的国贸资本全部20.2％的股权，用以降低公司负债并专注汽车销售和服务等核心业务，这为国贸银行解困提供了契机。

2007年春天，国贸资本开始接触买家，其中包括美国新桥资本、博智资本等。谈到入股国贸资本的原因，宦国苍对记者表示：“一方面，国贸资本这个平台足够大，可以在所有细分市场上追求盈利增长；另一方面，这个平台又足够小，我们完全可以在有限的时间内，完成内部管理结构的改进，调整规模，整合业务结构，迅速提高其资产和股本回报率。”

为实现收购目标，博智资本对症下药，从争取国贸资本的股东入手。它首先接触了国贸资本第二、第三大股东，即RH Development（张晓卿家族）和Kualapura，二者分别持有国贸资本16％和13％的股权。

在与第二、第三大股东达成共识后，一旦博智资本购买股权的交易获批，前三大股东联手合作，便可实现对国贸银行的绝对控制，从而打破长期制约国贸银行发展的股东意志分散之瓶颈。

交易各方于2007年9月25日进入了正式的排他性谈判。博智资本开始展开尽职调查，并委任波士顿咨询集团为顾问，对国贸银行的业务发展策略作了详尽的分析。在听取第二、第三大股东意见的基础上，博智资本制订了详细的商业计划书。

出版日期：2008年03月03日

本文见《金融实务》 2008年第3期

封面文章

当期杂志

「增持安排

2008年1月29日，马来西亚央行正式批准了博智资本受让多元资源工业所持有的国贸资本的交易。

根据公告，博智资本将以每股9.55林吉特（约合2.93美元）的价格收购国贸资本20.2％的股权。其价格相当于2.1倍的市净率，低于目前马来西亚上市银行的平均估值。

目前，马来西亚央行规定，外资进入金融业持股不能超过33％，单一外资持股不能超过20％。博智资本的持股比例已经达到了外资持股的上限。考虑到马来西亚监管当局未来可能放开外资入股银行的持股比例限制，博智资本在交易中也做了第二手安排，即国贸资本会向博智资本发行认股权证，一旦政策放开，博智资本有权将持股比例提高到32.3％。

这种“两步走”的策略，在汇丰对交通银行的投资中也曾经出现过。值得注意的是，国贸资本认股权证的发行安排巧妙地降低了博智资本的投资成本。每份认股权证的作价为7吉林特，平均下来，博智资本的每股成本只相当于1.8倍市净率，低于马来西亚上市银行2.2倍的平均市净率。

此外，博智资本还如愿取得了对公司的管理权，包括对CEO、CFO等关键职位的任命权力以及对于公司战略决策的一票否决权。博智资本还通过发行债券，借贷2亿美元给国贸资本，用以购置各种设备，改善银行网络，提升经营业绩。

博智资本成立于2005年7月，主要投资于金融服务业和零售业，其投资人包括卡塔尔投资局、科威特投资局和瑞士的WTT。在收购目标的选择上，博智资本选择相对成熟的企业，注重对企业的控股收购或者对企业控制权的掌握。

博智资本有关负责人士称，此次对国贸资本的投资，完全符合上述投资原则，博智资本有信心在一两年内迅速改善国贸银行的经营状况，此后再寻机退出。

「下一个买家

马来西亚经济的增长趋势，还有国贸银行的一些客观条件，给博智资本的这笔投资提供了多元化的退出选择。

以资产计，马来西亚是东南亚第一大银行业市场。在大中华地区之外，马来西亚的华人人数最多，主要为中产阶级，财富管理业务、消费信贷业务正快速增长；另外，马来西亚近年来还大力发展伊斯兰金融业务，正迅速成长为阿拉伯世界之外的伊斯兰金融中心。

马来西亚的伊斯兰银行业从上世纪80年代末起已初具规模。该国于2001年决定，要在国际上独辟蹊径发展伊斯兰银行业务，并制定了一系列符合伊斯兰教规的法律和鼓励措施。马来西亚的伊斯兰零售银行业务已兴旺起来，它还是世界上最大的伊斯兰债券市场。

马来西亚的各家银行正向海湾地区拓展业务，而海湾地区的投资者和银行，则将马来西亚当做进入亚洲地区的跳板。阿布扎比商业银行谋求投资马来西亚RHB Captial银行即为一例。阿布扎比商业银行首席执行官诺克斯表示，RHBCaptial在东南亚地区具有很大的发展潜力，阿布扎比商业银行对于双方在伊斯兰银行业领域内互相借力抱有很大信心。

另据马来西亚媒体报道，总部设在香港的东亚银行有意增持在马来西亚艾芬银行（Affin Bank）的股份，分析师认为，东亚银行此举也是为了进入伊斯兰银行业务领域。

金融危机之后，亚洲银行业的版图发生了翻天覆地的变化。韩国、日本银行业经过整合之后，可供收购的目标很少。香港的银行数目不少，但是很多小型银行为家族持有，如果价格不够高，股东并没有动力将银行出售。泰国尚有极少的并购机会，主要是政府持有银行的民营化。

考虑到印度尼西亚的经济增长前景和市场规模，印尼市场也有相当的吸引力。虽然印尼还有很多银行，不过目前可操作的机会不多，国有银行的民营化会提供一些机会，但主要会将机会留给财务投资者。另外，当地的政局也令一些买家望而却步。

东南亚国家也是中国银行业海外发展的重要市场。一位中国银行业的人士对《财经金融实务》记者表示：“虽然中国商业银行目前的增长非常强劲，但从长远看，要长期保持这种势头，需要从现在开始就扩展业务领域和区域。”

中国商业银行近年在海外收购上也相当活跃。工商银行近一年内已启动了包括印尼哈林银行、澳门诚兴银行以及南非标准银行在内的三次海外收购。

荷兰银行董事总经理方富超分析，中国的银行“走出去”，首要是发展贸易融资，跟住本土企业客户海外经营的步伐；其次是深入当地社会，扩大营业网络；另外，东南亚国家与中国的共通点是财富管理业务正在兴起，这块业务发展空间很大，也需要营业网络的支持。但是，银行网络的成长需要时间，而在亚洲各国政府加强对金融业监管的情况下，一些国家的银行网络成长尤为艰难，许多国家（包括马来西亚）的央行很少批准外资行设立分行的申请。因此，具有网络优势的东南亚本土银行很可能赢得中资买家的青睐。

正是在这种背景下，国贸银行全国性的银行网络及EONCAP Islamic Bank的伊斯兰银行业务，均为博智资本未来的获利退出创造了极大的空间。■