面向21世纪的金融体系(上)

编者按：金融体系调整和优化一直是世界各国致力研究和解决的课题，特别是探讨着眼于中长期的金融体系结构优化和稳态协调机制的建立。现有的讨论中，从一般性视角关注金融体系问题的全面和深入分析并不多见。此外，如何在此次金融危机后的新形势下处理市场秩序与政府干预间关系更为迫切。鉴于此，本刊分两期选登国际清算银行前总经理安德鲁?克劳克特（Andrew Crockett）于2011年6月26日在瑞士巴塞尔国际清算银行佩尔?雅各布森讲座（Per Jacobsson Lecture）发表的主题演讲，从更为一般性的视角，讨论中长期金融体系完善问题，助力改善金融体系的不稳定趋势和推动资源优化配置。

安德鲁?克劳克特先生在本次演讲中的讨论，超越了目前国际范围内关于金融监管改革的热点话题，着眼于更具一般性的金融体系问题，讨论中长期金融体系应遵循的原则，具体包括：高效、稳健的金融体系应具备哪些功能，金融体系如何为实体经济提供增加值，如何处理金融体系的不稳定趋势，使其有助于优化资源配置。此外，还进一步探求市场秩序、规制与公共部门干预之间的适当平衡。

四年前开始的金融危机引发了关于金融结构、经营模式和金融监管等根本问题的热烈讨论。鉴于危机影响之深以及所付出的巨大经济和社会成本，这种讨论不足为奇。公众普遍存在着愤怒和怨恨的情绪：对本应促进其他经济部门有效运行的金融体系出现如此漏洞和导致如此巨大成本的愤怒，以及对本应为危机承担责任的相关人员轻易脱身的怨恨。因此，对危机的反应主要集中在两个方面：不惜一切代价防止悲剧重演，以及银行和银行家应为其过去的错误承担责任。

愤怒和怨恨的情绪有助于刺激行动，但并不足以形成既能维护金融体系稳定，又能保持金融体系对高质量的持续经济增长作出贡献的平衡措施。对于这样的措施，我们不仅需要分析导致危机的弱点和预防措施，也需要理解一个功能完善的金融体系应作出的贡献及对其的基本要求。

金融体系的本质

金融体系不仅仅是方便支付和提供贷款的机构，它是所有能够将现实资源分配到其最终用途的功能集合。从这个意义上来说，金融体系是整个市场经济的中枢神经系统。金融部门由一系列有效运转、功能重要和既相互独立又彼此依赖的部分组成。第一是金融中介机构，如银行和保险公司，在承担债务和要求索取权方面扮演委托人的角色。第二是金融交易市场，如股票、固定利率证券交易，外币业务、期货和衍生品合约的场外交易等。第三是确保中介机构和市场有效互动的基础设施，包括证券交易系统、支付清算系统，以及提供合约确定性和产生中介机构所依赖的信息的机制。这些机制包括：信用评价、会计、审计和金融分析、监督管理框架等。

金融中介、金融市场和基础设施密不可分。金融中介机构需要基础设施保证其交易的安全，需要市场对冲中介业务产生的风险。只有在稳健金融机构提供流动性和信息提供者支持价格发现的前提下，金融市场才能发挥应有的功能。金融体系不同部分组合在一起提高了信息可得性，从而有利于引导资源配置。高质量的信息是引导资源有效利用、方便跨期合约和强化增长潜力的“原材料”。金融部门的改革应该致力于保护并强化金融体系生成高质量信息的能力。

金融体系的贡献

金融危机期间，很多人关注金融机构的能力，特别是银行体系强加给其他经济部门负外部性的能力。负外部性包括援助失败金融机构的直接财政支出，以及随之而来的经济衰退造成的间接支出。若将成本巨大的危机视为金融机构对其他经济部门的影响，则可以采取任何合理限制金融机构风险的措施。

实际上，运行稳健的金融体系在动员储蓄、促进投资有效配置和平滑源自非金融因素的经济波动中发挥着重要作用。通过理性地承担风险，金融体系有利于实现最优的生产率增长并提高生活水平。比较开放型金融体系和保守型金融体系国家的经济增长，能够说明金融部门贡献的重要性。金融部门对经济贡献可以通过金融部门对总体产出水平的增长进行衡量。然而，计量金融体系不同部分的特定贡献是十分困难的，但可以通过几种方式将金融部门的贡献与经济增长联系起来。

最重要的也是争议最小的领域是支付清算系统。离开了支付清算系统，市场经济无法正常运转。银行无可争议地成为了支付清算系统中最有效，也是唯一需要公共政策干预的理由。支付是“狭义银行（Narrow Banking）”最基本的功能，有些支持者甚至认为如果支付系统受到全面保护，如何组织安排金融体系的其他领域无关紧要。

然而，隔离支付清算系统本身并不能保证信贷供给机制的稳定性和有效性。反而会造成信贷供给的中断，从而将金融压力传递到其他经济部门。低效的信贷分配将使经济增长低于最佳水平，最明显的后果就是泡沫的形成以及随后的破裂。

除信用中介以及支付渠道外，金融体系至少还可以通过以下三种有意义的方式创造价值。

第一，通过将非流动性和非确定性索偿权转为负债，使之更好地与存款人资产持有偏好相匹配，金融体系不仅可以增加非金融部门的流动性，还可以增加整个经济体的储蓄水平。期限转换是金融体系为其他经济部门提供增加值的重要方式。但是，金融危机表明，与之密切相关的杠杆效应可能成为金融体系脆弱性的主要来源。设计21世纪的金融体系时，应尽量维持金融服务使用者利用期限转换的优势，同时确保金融体系在流动性突然丧失情况下的稳健性。

第二，也可能是最重要的，金融体系是解决交易信息不对称问题的最基本方式。从最终存款人到最终借款人的整个信用过程充斥着信息不对称。贷款发放前，潜在的借款人相对于存款人掌握着关于投资风险和收益的更多信息，很容易产生逆向选择问题。贷款发放后，由于借款人和存款人的利益不同，很容易产生道德风险问题。这会导致跨期合约规模、投资水平以及资源配置效率的下降。

金融体系的发展是克服信息不对称的一种社会机制，扩大效用增强型交易的规模。受制于信息不对称，最终借款人和最终存款人不愿意签订合约。而银行或其他中介机构居间，并用其资本承担风险解决该问题，其动力源于存贷款利差。金融机构解决信息不对称的能力源于中介机构掌握着可以利用的特殊资源，即“监督（Delegated Monitor）”，去评估信用风险，强化对借款人的行为约束。如果金融机构生产附加信息的收益大于成本，可以从这些信息生产活动中提高私人价值，金融机构就可以持续发展。

金融中介居间交易不是期限转换或生成有关信用信息的唯一方式，证券市场也具有类似功能。与银行类似，证券市场的有效性基于高质量的信息可得性，且只有当信息生成的价值大于其成本时，信息方可得。在证券市场上，信息提供可能受阻于“搭便车（Free Rider）”效应。专业信息的提供者，如会计师和评级机构，从事估值和信用分析，很容易受到利益冲突的影响。此外，过度依赖外部信息提供者可能产生“羊群效应(Herding)”。交易主体的自营交易(Proprietary Activities)还具有另外一项核心功能，将各自独立信息结合起来形成公平的市场价格。多层次稳健机构产生的连续价格是有效资本市场的核心要素。

第三，提供对冲投资不确定性的方法。众所周知，有形损失保险是对所有实际经济活动的必要保护。如果没有保险，投资的不确定性可能导致产出减少以及经济增长率下降。另外，高额投资的金融风险可以通过衍生工具进行大量对冲，这些衍生品包括涵盖利率、交易以及现货价格波动风险的所有标准化产品，也包括涵盖更多复杂或奇异风险的定制产品。改革金融体系不应在降低金融风险工具的适当使用方面设置障碍，这一点很重要。

审慎的金融中介

过去几十年，随着金融市场趋于复杂性和完备性，普遍的观点认为，市场力量能够提供足够动力激励金融中介更加有效、审慎地运行。在考虑这种范式为什么被实践证明是有缺陷的之前，有必要讨论为什么市场被认为具有这种能力。

当金融机构通过资产负债表承担风险时，按照公司治理框架运作的利益相关者的利益，应该确保有意识的承担风险并进行审慎管理。利益相关者应坚持较高的贷款发放标准、严格的风险管理和控制，以及充足的资本缓冲，从而保证在金融周期不同时段内的特许权价值。金融机构的审慎风险管理应该防止过高的杠杆率。此外，资金提供者的自利行为也能够限制杠杆率。金融机构的存款人或债务持有人，应有权惩处承担超额风险或资本不足的金融机构。

在证券市场中，理想状况下，提供财务信息的机制有助于维持高质量的信息，其背后的假设是长期声誉价值将超过通过利用信息不对称得到的短期价值。例如，贷款发起人即可提供贷款供第三方机构购买，通过获得并维护、坚持高质量的授信标准以提高其特许权价值。同样，资产抵押证券的证券化机构通过其所创建的交易工具的质量和透明度方面的声誉获取价值。评级机构、会计师事务所、证券分析和其他机构，都对能够提供给他人进行财务判断的信息而获取市场信誉有着浓厚的兴趣。

显然，在最近的金融危机中，金融体系并未按上述方式履行功能。简言之，由于反向激励、信息不对称和利益冲突等原因，市场机制失效了。该观点有助于设计后危机时期的结构框架。稳健的改革应有助于解决市场失效的源头，然而仅用于解决有问题的市场结果的方案，可能出现预料之外的情形。

市场模型的第一个不足，在于假设金融机构的利益相关者（股东、债权人和管理者）在鼓励审慎行为方面面临一致的激励。对该假设最明显的偏离是对金融机构负债存在正式或非正式担保。这些保证的目标是避免金融恐慌，但却严重弱化了对杠杆率的外部限制。如果资金的提供者认为他们的利益能够得到保护，对于金融机构管理者来说，通过承担额外的信用和流动性风险来扩展其资产负债表就不难理解了。

当然，金融机构依然应该受到内部激励的约束来维持特许权价值。然而，几种因素作用在一起使得约束的实际效力弱化。例如，有限责任意味着收益分配的下滑是有限的，但杠杆能够扩大收益分配的上升空间。股票市场压力可能推动金融机构管理者寻求预期收益的潜在不对称。即使不是如此，实现人与委托人的激励一致也是非常困难的（Notoriously Difficult），尤其是在金融领域，需要很长时间才能判断出风险承担策略的有效性，内部人和外部人之间的信息不对称非常严重。最终，风险意识被“灾难短视（Disaster Myopia）”扭曲，或被数十年都不会发生一次的小概率事件误导。

无论这些原因如何组合，非常明确的是：一些金融机构低估了高杠杆率或信贷快速扩张的潜在风险。没有顺从该趋势的机构，需要很大“勇气”面对较长时期内的市场份额下降的局面，与此同时，采取激进风险策略的机构却不断赢得股票市场和外部评论员的“喝彩”。

另外一个明显的趋势是，对提供高质量信息的激励太弱，以至于无法克服利益冲突。在美国，抵押贷款质量相关的价值，与单个抵押贷款结构从高销售额中获得的收益关系不大，因此，资产抵押证券的投资者在预测证券收入方面被误导，甚至是自愿为之。在早些时候的高科技泡沫和安然事件中，审计师、分析师和评级机构的专业判断受到来自于扩大业务规模的冲击。这似乎显示，在“好”时候，财务信息的使用者更倾向于走捷径，使用简单的数据（例如信用评级或历史经验数据等）代替深入的信用分析，而深入的分析对有效管理资产组合是非常必要的。

促进稳定并维持效率

在本部分，我们讨论应对本轮危机暴露出的缺陷，并保持（或增强）金融业贡献的改革应遵循的原则。这些原则不仅适用于目前的环境，而且适用于不断发展的金融和经济领域。尤其是，这些原则符合全球经济联系日趋紧密的趋势，在日益全球化的经济中，国家在组织经济活动中所扮演的角色越来越小。这些原则也符合另外一种发展趋势，即实现政府融资需求与对市场经济的信贷供给之间的协调——这正在变成长期持续的挑战。

“太大而不能倒”

“太大（或太重要）而不能倒”的金融机构的存在强化了风险承担的激励，而这种风险承担对全社会是不利的。因此，这类机构活跃时会造成经济扭曲，陷入困境时会造成纳税人的损失。相比之下，审慎管理的和成功的金融机构反而受到惩罚。因此，这样一个原则容易得到支持：在竞争性市场经济中的所有机构都应面临因决策失误而导致破产的威胁。如果不根除“太大而不能倒”的概念，金融体系难以适应在21世纪面临的更为复杂的环境。

为使破产的威胁变得可信，所有金融机构（不管多么庞大或复杂）的出售、兼并或业务关闭，都应尽可能不对大范围经济活动产生无法接受的风险。现在的情形则不是如此，标准的破产程序并不适合金融机构。金融机构不能像其他商业机构一样进行破产，其不能得到债权人的短期保护，因为这违背了债券存在的基本原理。此外，大型金融机构在各自经济体内发挥着非常重要的功能，政府不愿接受它们失败的后果。

维持市场秩序并同时处置失败机构的机制应有四个先决条件：一是损失分配是可预测的，并应考虑道德风险；二是避免对“无辜的旁观者”造成重大损失，特别是应防止对稳健金融机构失去信心；三是纳税人最终损失的最小化；四是处置跨境金融机构的成本应由相关国家公平合理地分摊。

为满足上述条件，需建立对大型金融机构的处置机制。更为重要地，不仅需要处置失败金融机构机制，而且市场参与者相信该机制能够在不对经济造成重大损失的情况下启动。目前，各国已经提出了处置系统性危机的建议以满足上述条件。此外，许多经济体正要求金融机构制定恢复和处置方案（Resolution and Recovery Plan），以有利于解决系统性危机。这些提议给解决“太大而不能倒”问题带来了希望，至少主要从事国内业务的金融机构将可以被处置。

跨境金融机构处置面临更大的挑战，因为国家之间法律制度和破产机制存在差异，而且各国监管当局都有首先保护本国金融体系的责任。但是，在金融稳定理事会（Financial Stability Board）主导下，解决跨境金融机构处置问题的相关工作正在进行。当然，每项工作都不容易。初步分析显示，如果存在政治意愿，符合上述前提条件解决跨境金融机构处置问题的方案是可以达成的，这值得去努力。

资本和流动性标准

此次金融危机之前，许多金融机构的资本和流动性都明显不足。虽然放弃“太大而不能倒”的概念有助于鼓励银行持有更多的资本和流动性，但仅此一点不足以为防范系统性危机提供足够的保护。通过监管干预实现有利于系统稳定的资本和流动性水平——对这点没有争议。

在这里，我们不会评估巴塞尔委员会2010年底提出的资本和流动性要求是否合适。新标准强化了之前的监管要求。提高资本充足率要求、提高资产风险权重和提高资本质量这三者的组合，应该能够使银行体系较危机之前更加稳健。例如，“巴塞尔协议Ⅲ”的最低股本要求是“巴塞尔协议I”的五倍。尽管如此，有关人士仍呼吁应走得更远。他们主张：一是如果危机很大，新的巴塞尔协议标准仍不足以防止银行陷入困境；二是权益资本不应被视为银行昂贵的融资来源，因而提升资本要求不会对实体经济产生重大负面影响。

金融业能够承受的危机规模涉及主观判断，之后我们将进一步分析该问题。至于成本问题，被金融学界广泛接受的“MM定理”，称融资成本与债务结构无关。通常认为，由于信息不对称和税收的因素，该定理并不完全准确；但是该定理与现实差距究竟多大——还存在争论。国际金融学会（IIF）称更高资本要求可能导致银行融资成本的大幅上升。大多数证券分析师也认同该观点。但是，学术研究却发现，额外的中介成本大概在10到40个基本点左右。如果学术界的这种观点成立，则该成本相对于额外的安全保障来说是微不足道的。

我们也应从整个金融体系，而不仅是银行业的角度来考虑这个问题。应该确保银行业安全程度的提升，不应牺牲效率或提高金融体系其他成分的风险，即使银行中介成本的微小上升也可能激励寻求其他信用渠道。

将金融中介推向监管较弱的渠道（如影子银行），导致风险更难被监管者察觉和监督。此外，这些融资渠道（使用资本市场机制）更有可能出现“搭便车”问题。由金融中介向影子银行的转变可能会耗尽银行进行授信决策时积累的信息。最后，如我们最近观察到的，资本市场对挤兑并非“免疫”。这种挤兑与传统的银行挤兑一样具有破坏力。

上述都不应成为反对银行资本监管的理由。但是这些分析表明，监管当局对银行部门杠杆和风险承担的限制应是适当和慎重权衡的，且不应为金融体系其他部分从事的类似活动提供间接补贴。

尽管股权资本对金融机构审慎管理非常必要，但仅关注资本对于危机保护的作用是错误的。其他因素（如贷款组合的质量）可能是衡量财务压力更有效的指标。如果将保护措施仅集中在资本上，可能忽视强有力的贷款发起标准、信贷资产分散化和稳健的对冲效应等。这些因素被纳入“巴塞尔协议Ⅱ”的第二支柱，在计量风险权重资产时更难以捕捉，但它们可能更为重要。量化的资本要求应与定性方法结合，以更好地捕捉风险，并确保风险权重近似反映整个组合的风险本质。

同样的观点也适用于流动性监管标准。此次金融危机之前，许多机构的流动性管理非常糟糕。因此，没有人怀疑最低流动性要求有助于支持对资产负债表的审慎管理和维护公平竞争。但是，银行的一个重要功能就是向实体经济提供流动性。外部监管约束应与该功能相吻合，而不是仅观察几个量化指标。这需要在考虑个体特征和特定组合脆弱性的基础上作出判断。此外，资本和流动性不是相互独立的。巴塞尔委员会早期的分析是有缺陷的，因为其隐含的假设是充足资本能够确保流动性，但假设资本充足无助于流动性获取同样是错误的。

（未完待续）