银座股份:会当凌绝顶一览众山小

随着人均可支配收入的提高，未来山东省零售行业有望迎来高速增长期，而在山东地区二、三线地级市优势明显的银座股份有望最大程度获益，公司具备极强的长期投资价值。

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公司基本情况简介

银座集团股份有限公司(下简称银座股份)是山东省内一家以商业零售为主业的国有企业，公司前身为渤海集团，04年通过收购大股东山东省商业集团拥有的泰安银座商城后转型商业零售。依靠大股东的雄厚实力和自身对主业的专注，公司逐步发展壮大成为山东省规模最大的商业零售企业之一，目前资产规模超过50亿元，年销售规模50亿左右，净利润超过1.5亿元。

公司经营上涉足百货店和卖场两种业态，主要采用单体百货店以及“百货+卖场”的形式运营。截止09年前三季度，公司拥有38家门店(包含拟注入淄博6家门店和东购广场)，建筑面积近90万平米，营业面积超过60万平米。

公司定位在山东省内区域发展，不考虑新近收购的石家庄东购广场，其营业网点已经遍布省内17个地级市中的10个(09年进入德州地区，并拟定向增发收购淄博地区门店)，在济南、淄博、泰安、东营、滨州、临沂等地优势明显。

山东省宏观经济背景分析

山东是我国的经济大省，整体经济水平在我国居于前列。08年山东省GDP为3.1万亿元，占全国GDP总量的9.89％，09年这一比重提升到10.01％，达到3.4万亿元。人均方面，截止08年山东省人均GDP为4700美元，高于全国平均3200美元的水平，分地区看也仅有聊城、临沂、菏泽等地区低于全国平均水平。

08年山东省社会消费品零售总额约为1万亿元，占全国社销总额的9.57％，同比增长23％，高出全国21.6％增速1.4个百分点；09年前三季度山东省社会消费品零售额0.89万亿元，同比增长18.2％，高出全国15.1％增速3.1个百分点。96年以来除部分年份外，山东省社销零售增速都要高于全国平均水平；分区域来看，近年来山东省各地级市社销零售增速也高于全国平均增速，全省消费表现出良好的成长性。

银座集团领跑省内二、三线城市

我们根据城镇居民人均可支配收入、消费性支出以及人均GDP三项指标的高低将山东各地级市划分为三级；银座集团的下属门店分布主要分布在二、三线地级市，一线地区中银座在济南具备优势，在青岛、烟台、威海等地竞争力不足。

虽然银座更多是在经济欠发达地区具备优势，但是这些地区占据了山东省75％的人口，70％的GDP和70％的社会消费品零售额，未来增长潜力巨大。

依靠省国资背景和所处区域的巨大潜力，银座集团成为山东省内近年来成长最快的零售企业集团。最近2年其销售复合增长率为63.5％，门店复合增长率为57.6％，远高于其他省内零售集团。截止08年银座集团销售规模187亿元，是第二位青岛利群的1.3倍，家家悦的2倍。

综述，我们对山东省零售竞争格局的基本结论如下：1、山东省本土零售企业占据主导地位，较外资更为强势；2、银座集团在省内二、三线城市优势明显，一线城市中在济南领先；3、强有力的国资背景，区域巨大的发展潜力，使得银座未来有望巩固其在山东省零售龙头地位。公司将迎来加速发展期

截止08年，山东省城镇居民人均可支配收入突破16000元，这一水平与04年的北京和上海、05年的浙江、06年的广东、07年的天津、江苏相当；山东省各地级市中除菏泽外，其余地区人均可支配收入都已突破或接近15000元的水平，这是很多省份(包括广东省，其地级市之间差异显著)都无法比拟的。

我们比较了北京、上海、浙江、江苏、广东等地在城镇居民可支配收入进入15000-16000元区间后当地主要商业零售上市公司的营收表现，可以看到这些企业在此期间营收增速都进入一个快速成长期。

结合现阶段山东省各地级市的城镇居民人均可支配收入水平，我们认为山东省是未来几年中最有希望复制过去我国一线城市零售高速发展历程的省份，其中门店广泛分布于省内地级市的银座股份有望最大程度获益，表现为济南、泰安、东营、滨州、淄博等地主力门店收入的高速增长。

未来利润增长弹性大

公司近年来加大了对租赁商业物业所有权的收购，此外在进入青岛、威海、济南中心等地区时采取了收购土地使用权自建商业项目的战略，我们预计未来2-3年公司仅通过自建方式新增的建筑面积将超过30万平米，总投资超过20亿元(不考虑土地使用权成本)。这些举措使得公司经历了一个资产由轻转重的过程。

财务方面，近年来大额的投资活动使得公司投资现金流大量流出，固定资产、存货等资产以及银行借款大幅增加，折旧和摊销、财务成本压力增大，使得公司净资产收益率近年来呈逐年下降的趋势，公司08年净资产收益率12％，低于行业平均水平。

综述，我们认为公司近年来净资产收益率持续下降并非是公司经营能力的退化，而是在经历扩张和收购带来的“成长的烦恼”。公司目前折旧摊销费用占营业收入的比重在商业类上市公司中处于较高水平，未来这部分费用开支相对固定，在公司营业收入取得大幅增长的情况下，其利润弹性会大于一般商业类公司。

持续注入资产预期强烈

山东省国资委旗下商业资产目前通过银座股份、银座商城和统一银座三个平台经营，银座股份的销售额约占集团销售规模的1/3，是较典型的“小企业大集团”的构架。

04年以来，银座股份先后8次收购集团资产，泰安、东营、滨州等地被收购门店都已成为上市公司的核心盈利门店，未来公司收购淄博地区门店后，其从集团收购资产贡献的营业收入占公司全部营业收入的比重将超过50％。

在山东省商业集团目前的三个经营平台中，银座商城经营业态与银座股份重合，未来我们预期这部分商业资产陆续注入上市公司将是大趋势。银座商城商业资产主要集中在济南、济宁、聊城、日照、枣庄等地，这些区域除济南外银座股份都未涉足，因此双方虽然经营相同业态，但是并没有形成直接竞争，未来如果注入则银座股份的营业网点将覆盖山东绝大部分地区。

如果最终银座商城的核心商业资产全部注入到银座股份中，则上市公司有望在现有基础上实现销售和资产规模的翻番。

投资建议

预测公司09-11年的EPS分别为0.67、1.00、1.33元，对应动态PE分别为40、27、20倍，公司估值在零售公司中处于低端，我们看好公司的长期投资价值，上调投资评级至“强烈推荐”。