基于中国公司并购价值评估的分析

摘　要：近年来，政府一直鼓励企业做大做强。随着入世承诺的不断兑现，中国的企业与国际企业相比很难有良好的竞争力，弱小的企业集团将无法与国际大型企业集团抗衡，这将对中国的经济发展造成较大的冲击。国内行业低集中度造成的过度竞争、经济结构升级等，都使打造大型企业集团迫在眉睫。决定企业并购成功的因素在于双方的估值高低，价格确定往往构成整个交易的核心和交易成败的关键。在交易价格的确定过程中价值评估给参与交易价格谈判各方的开价显得尤为重要，但是国际上目前还没有一个有效、统一的价值评估标准，不同的模型计算的结果会不尽相同。从公司并购可以节省交易费用和创造价值出发，探讨公司并购过程中价值评估方法及可行性，旨在指出可以令交易双方接受的公司价值确定法，并就此进行了分析。

关键词：公司并购；价值评估；现金流量

中图分类号：F83 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2012）19-0063-03

从宏观的角度讲，公司并购重组能促进中国经济转轨和公司法人治理结构的完善，应该有潜力为股东创造巨大价值；具体到每一单交易，并购重组的价值效应则具有很大的不确定性，除了不可控制的市场风险之外，还与交易的动机和决策机制以及对目标公司价值的评估方法有密切相关。

对公司并购价值评估的文章，国内的学者研究的不少，但都是就一种模型实际应用而已，很少有人从公司并购的经济学动因分析以及价值评估的理论依据出发来研究。本文从公司并购可以节省交易费用和创造价值出发探讨公司并购过程中价值评估的重要性和可行性。

一、价值评估与公司并购

公司并购是现代产业组织创新、发展的主要和必然采取的方式。并购无非是管理上的协调（公司内部的组织、管理协调）代替市场机制的协调（公司之间的交易），其目的是为了节省交易费用，它在本质上是为了节省交易费用而进行的一种合约选择，只有当并购行为能够使管理协调、生产力提高、成本降低、利润增加的时候，并购才能成功。

2010年《中国上市公司并购绩效专题研究报告》显示，2005—2009年间，中国共发生565起上市公司并购事件，涉及并购金额达1 171.8亿元，平均每起并购案的并购金额为2.22亿元人民币。同时清科研究中心对中国上市并购公司的并购绩效进行实证研究，结果表明，中国上市公司并购整体短期绩效不明显；并购长期绩效显着。2009年度，沪、深两市参与并购重组的上市公司总数及交易资产总量均创下了历史纪录。并购重组整体呈现出涉及行业广、交易金额大、热点领域集中等特点，市场涌现出多起控股股东借助上市公司平台整合核心资产实现整体上市以及跨沪深市场换股吸收合并等影响力空前的并购重组案例，体现了证券市场优化资源配置的功能。

价值的发现功能在并购重组中的应用也呈现出新的趋势和特点。2009年是《上市公司重大资产重组管理办法》实施后的第一个完整会计年度，资产评估在更高的监管要求下，在并购重组中的定价功能和应用效果得到了更广泛的认可和关注，市场实践也促使资产评估在理论、规范、实务操作以及执业监管方面得到不断加强。

通过对公司的并购重组，企业可以以较小的成本实现快速扩张和成长的飞跃；并购重组降低了市场准入的门槛，扩大了市场进入的渠道。通过了解目标公司的真实价值，对于交易双方而言都至关重要，潜在的受让方需要确定自己究竟愿意出价多少，而出让方也希望知道自己的公司究竟价值多少。

那么公司并购究竟能不能产生预期的创造价值的结果呢？清科研究中心对中国上市并购公司的并购绩效进行实证研究，结果表明，中国上市公司并购第一年各盈利指标出现小幅的回落可能是因为并购完成后，并购方常常需要花费一定人力、物力对被并购方进行整合，从而导致成本增加、利润减少，但与并购前一年相比，并购第一年和第二年各项盈利指标均较并购前一年明显提升，中国上市公司在并购后更长的时间内盈利能力较并购前明显提高。

二、公司并购价值评估中的问题分析

目前的公司价值评估理论主要是探讨和研究目标公司公平市值的评估，其基本的评估假设是：公司目前以现有的各种资源进行持续经营给现有股东带来的价值，也就是现有股东目前持有的实际价值，这种价值往往是目前出售方的价格底线。收购方如果希望出售方出售股权就应当给其公平价值之外的补偿，这种补偿又不应当超过收购方通过并购所得到的超额收益，否则这种并购对于收购方也就失去了价值。

一项成功的并购在于通过出售方和并购方都能够得到比各自单独经营更多的利益，这种更多的利益来源于并购所产生的协同效应。所谓的协同效应是指并购后新公司的价值大于并购前两家公司价值之和，其主要体现为并购活动的投资价值。

并购中的公司价值评估并不仅仅是简单的数值测算，它要求评估者必须考虑目标公司所面对的内部和外部环境的变化以及并购对各方面的影响，对协同效应进行更加详细的分析，进而将这种对协同效应分析的结果调整到实际现金流的测算中，通过细致评估协同效应，得出合理的投资价值，从而合理确定目标公司的评估价值区间，为并购双方确定并购价格提供科学依据。

目前目标公司价值评估常见的方法有账面价值法、重置价值法、清算价值法、比较价值法、现金流量法、收益现值法、市场价值法、市盈率法等，每一种方法都有其长处和短处，只有多种方法结合使用，才能相对准确地测定目标公司的价值。

鉴于上述情况，本文以不同的模型目标公司的价值评估做一分析。

三、价值评估模型选择及分析

1．比较价值法。比较价值法就是选择与目标公司在规模、主要产品经营时间、市场环境及发展趋势等方面相类似的几家上市公司组成一个样本公司群体，通过计算出样本公司群体中各公司股权的市场价值与其他相关指标的比率及其平均值，参照目标公司相应指标，来推断目标公司股东权益市场价值的方法。

根据分析发现上市公司A、B、C与目标公司W有较强的可比性，表1和表2展示如何由A、B、C组成的样本公司类推出目标公司W的股权的市场价值为9 666.67万元。