从经济增加值看企业的发展潜力

【摘要】本文从会计角度分析了经济增加值的计算方法，对经济增加值指标与其他财务指标作了比较深入的对比分析，并以两个煤炭行业上市公司为例进行了说明。

经济增加值是企业的价值衡量指标，对它的论述要从价值衡量说起。

一、优秀的价值衡量指标的条件

作为衡量价值之一的绩效指标是组织行为的风向标。这个指标如果不科学、不合理，将会导致企业行为偏离股东财富最大化的财务管理目标，出现短期行为，毁灭社会财富。因此，投资者和经理人员都在寻找最佳绩效评价指标。笔者认为，优秀的绩效评价指标应具备足够的价值驱动力，也就是指标所反映的内容与实现企业最终目标之间的因果关系密切，应具备如下条件：

第一，与价值创造活动高度相关；第二，尽可能客现，不受会计操纵的影响；第三，能正确评价经理人员绩效；第四，兼顾长期和短期的利益。这样的指标才会产生明显的激励效果。

但是，传统评价指标的价值驱动力不足，其所反映的内容与实现企业最终目标之间的因果关系不够密切。这就使得被评价者只是被动地去提高指标值，而不是由于指标内在的价值驱动力自发地提高指标值。因而，实际上该指标体系还是一种政府行为，企业只是被动地执行，这必然会削弱激励的效果。

传统会计评价指标所反映的内容与实现企业最终目标之间因果关系不够密切的原因，首先是未考虑股权资本成本，在传统会计指标衡量体系下，股权资本使用不当并不会影响以会计利润表示的经营业绩，而股权资本成本对客观评价经理人员的绩效、促使其在决策时考虑企业的长期利益有重要意义；其次是传统的业绩评价指标都是以会计利润为基础进行计算的，难免受到会计计量和确认的影响。会计计量和确认遵循谨慎性原则，加上经理人的道德风险，可能会使指标内容与企业的最终目标产生偏离。

二、经济增加值的计算和调整

经济增加价值（Economic Value Added，简称EVA）是一种新型的公司业绩衡量指标。它克服了传统指标的上述缺陷，比较准确地反映了公司在一定时期内为股东创造的价值，上世纪90年代中期以后逐渐在国外获得广泛应用，成为传统业绩衡量指标体系的重要补充。

增加值理论认为，投资者可以自由地将投资于公司的资本变现，并将其投资于其他财产。因此投资者从公司至少应获得其投资的机会成本。从经营利润中扣除按权益的经济价值计算的资本机会成本后，才是股东的增值收益。

EVA＝投入资本账面价值×（总资产报酬率－加权平均资本）＝投入资本账面价值（税后净营业利润／资本总额－加权平均资本成本），加权平均资本是指债务资本成本和股权资本成本的加权平均值（其中股权资本成本可通过CAPM模型进行测算）。此公式清楚地揭示了EVA产生的价值驱动力的源泉。从公式中可以看出，管理者为了提高EVA可能采取的措施一是提高总资产报酬率，主要途径是加速资产的周转，以既定的资金占用实现尽可能多的报酬；二是降低加权平均资本，通过更有效的筹资方案来减少资本成本；三是当总资产报酬率大于加权平均资本时，尽可能多地投入资金；而当资金的回报率小于资本成本时，尽可能减少资金的占用。很明显，这三种做法都有利于股东财富的增长，和公司的目标相一致。由此可见，用EVA衡量管理者的经营业绩会促使管理者采取有利于股东财富最大化的措施和行为。

以优秀绩效评价指标的四个条件来衡量，增加值指标在第一、第三、第四点上都比传统的会计指标优越，由于它仍然是以会计指标为基础计算的，所以，还做不到不受会计的操纵。为了避免会计计量的影响，计算时在会计利润的基础上作了适当的调整。

三、EVA指标的计算和调整方法

（一）税后净营业利润的调整

税后净营业利润等于会计净利润加上利息支出部分（如果税后净利润的计算中已扣除少数股东损益，则应加回），亦即公司的销售收入减去除利息支出以外的全部经营成本和费用（包括所得税费用）后的净值。

因此，它实际上是在不涉及资本结构的情况下公司经营所获得的税后利润，也即全部资本的税后投资收益，反映了公司资产的盈利能力。

（二）对部分会计报表科目的处理方法进行调整

１.增加资产

研发费用和市场开拓费增加资产：在股东和管理层看来，研究发展费用是公司的一项长期投资，有利于公司在未来提高劳动生产率和经营业绩，因此和其他有形资产投资一样应该列入公司的资产项目。同理，市场开拓费用会对公司未来的市场份额产生深远影响，从性质上讲也应该属于长期性资产。

根据稳健性原则的规定，上述两项费用发生时，公司必须在发生当年列作期间费用，一次性予以核销。这种处理方法实际上否认了这两种费用对企业未来成长所起的关键作用，还可能会诱使管理层减少对这两项费用的投入，这在效益不好的年份和管理人员即将退休的前几年尤为明显。

计算经济附加值时所作的调整就是将研究发展费用和市场开拓费用资本化。即：将当期发生的这两项费用作为企业的一项长期投资加入到资产中，同时资本总额也增加相同数量。

2.调整资本总额

（１）当公司采用纳税影响会计法进行所得税会计处理时，由于税前会计利润和应纳税所得之间的时间性差额而影响的所得税金额要作为递延税项单独核算。当应纳税所得小于会计报表体现的所得时，形成递延税项负债，公司的纳税义务向后推延，很明显，这对公司是有利的。

计算经济附加值时对递延税项的调整是将递延税项的贷方余额加入到资本总额中，如果是借方余额则从资本总额中扣除。同时，对于当期递延税项的变化，贷方增加加回到税后净营业利润中，借方增加调减税后净营业利润。

（２）各种准备：根据我国《企业会计制度》的规定，公司要为将来可能发生的损失预先提取准备金，准备金余额抵减对应的资产项目，余额的变化计入当期费用冲减利润。

其目的也是出于对稳健性原则的考虑，使公司的不良资产得以适时披露，以避免公众过高估计公司利润而进行不当投资。作为对投资者披露的信息，这种处理方法是非常必要的。但对于公司的管理者而言，这些准备金并不是公司当期资产的实际减少，准备金余额的变化也不是当期费用的现金支出。

提取准备金的做法一方面低估了公司实际投入经营的资本总额；另一方面低估了公司的现金利润，不利于反映公司真实的现金盈利能力。因此，计算经济附加值时应将准备金账户的余额加入资本总额之中，同时将准备金余额的当期变化调整税后净营业利润。

上述调整可以简单地概括为，增加资本，资产。

EVA通过对按照会计准则计算的会计数据的一系列调整，首先消除了传统会计的稳健性原则所导致的会计数据不合理的现象，使调整后的数据更接近现金流，更能反映公司的真实业绩（如对研发市场开拓费用，商誉的调整）；其次，通过调整减少了管理者平滑利润、管理盈余的机会（如各种准备的调整）；再次，通过对研发和市场开拓费用、商誉等的调整，消除了管理者对这类投资的顾虑；最后，通过将资产的账面价值调整为经济价值，明确了管理者对公司实际投入的资本所负有的保值增值责任。因此，调整后的EVA更能够真实、客观地反映公司真正的经营业绩。

如上可知，EVA是由会计利润指标一步步推算出来的，同时又对会计利润进行了适当的调整，从而具有其他会计基础指标所无法比拟的丰富的信息含量，比这些指标更加准确、全面地反映了管理者的经营业绩。其与价值创造活动的相关性较传统会计指标高。

（三）EVA的计算步骤如下

步骤1：计算资本总额

资本总额＝普通股权益＋少数股东权益＋递延税款贷方余额＋各种准备金＋研发费用资本化金额＋短期借款＋长期借款＋长期借款中一年内到期部分

步骤2：计算税后净营业利润

税后净营业利润＝税后净利润＋利息费＋少数股东损益＋递延税款贷方增加额（如为借方增加则减）＋各种准备金余额的增加＋资本化的研发费用增加额－资本化研发费用摊销额

步骤3：计算加权平均资本成本

首先计算单位债务资本成本；其次计算单位股本资本成本；最后计算加权平均资本成本。单位股本资金成本是普通股和少数股东权益的机会成本，通常根据CAPM模型计算，即CAPM＝无风险溢价＋β×市场组合的风险溢价

无风险利率可用5年银行存款的内部收益率。β值可用公司股票收益率对同期股票市场指数的收益率回归计算。

四、EVA指标的应用举例

上文是理论论述，下面通过对两个煤炭行业的上市公司兰花科技（600123）和国阳新能（600348）的财务指标进行分析计算，探讨EVA指标在业绩评价中的优势。

国阳新能没有银行借款，故只有股权资本成本；股权资本成本中的无风险收益用５年期银行存款的内部收益率3.312％，β值用5期国阳新能的收益率对同期股票市场指数的收益率回归计算，以确定该种股票市场价格的变化和股指变化的关系；计算后定为51.95％。市场组合的风险溢价反映整个证券市场相对于无风险收益率的溢价。美国确定的是6％，有的学者确定是7.6％，其方法是将60年左右时段标准普尔指数的年平均收益率和长期国债年均收益率相减。β值越大，要求的风险溢价也越高，考虑该股票的β系数和国内外学者对风险溢价的确定范围，本计算将市场组合的风险溢价定为4％。

这样，国阳新能的股权资本成本＝3.312％＋4％×51.95％＝5.39％

国阳新能EVA 值＝（投资资本收益率－加权平均资金成本率）×投资资本总额

＝（868.85／28267.4－5.39%）×28267.46＝（3.07％－5.39％）×28267.46＝－654.77

国阳新能EVA率＝EVA值／投入资本总额＝－654.77／28267.5＝－2.3％

兰花科创有长短期银行借款，按照2006年中期报告中的长短期借款数加权平均计算，借款成本为4.3%；市场组合的风险溢价仍确定为4％，按照同国阳新能同样的方法确定为55.95％。

兰花科创的股权资本成本＝3.312％＋4％×55.95％＝5.55％

兰花科创加权平均资金成本＝（18290.26＋217.34＋29.79＋418.6）／27461.49×5.55％＋8505／27461.49×4.3％＝5.16％

兰花科创EVA值＝（4231.66／27461－5.16％）×27461.49

＝2814.72

EVA率＝2814.72／27461.49＝10.25％

从上述计算可以看出，国阳新能增加值是负数，远远低于兰花科创。但国阳新能的各种财务指标都显示其是有盈利的，这也正是增加值指标的计算和传统会计指标的不同之处，是增加值指标的优越之处。

国阳新能的经营和筹资政策与兰花科创相比趋于保守，经营也各有其特点，这些特点是和它的经营政策密切相关的。对这些特点的认识还需要结合其他财务指标，这一点也可以看出增加值的不足之处。

由表2可以看出，国阳新能主营业务成本在主营业务收入中占绝大部分，管理费用所占比重较小；而兰花科创则相反，主营业务成本在主营业务收入中的比例不足50％，管理费用比国阳新能高出6个百分点。在总资产周转率方面，国阳新能是兰花科创的１倍，表明资产运营效果比兰花科创好，但净利润率却远远低于兰花科创。其原因主要是收入中净利润占的比重低，主营业务成本较高，因此增加利润的主要途径是加强管理，降低主营成本。

在盈利能力指标方面，兰花科创都远优于国阳新能。兰花科创在2006年6月30日的每股收益指标为0.805，高于国阳新能的0.614约20个百分点；到了2006年9月30日，这种趋势仍在持续。与此类似，净资产收益率（如表3）兰花为16.35，国阳为10.89，兰花高5.46个百分点。到了2006年9月30日更是高了15.9个百分点。其主要原因是兰花的净利润高。如图1所示，可以直观地看出二者净利润率的差异。兰花净利润在总收入中占26.1％，国阳只占7.34％。

二者的筹资政策也有很大不同，国阳新能没有银行贷款，短期偿债能力高于兰花科创，这从图2的每股现金比可以看出，流动比率，速动比率的图示也可以看出这一点。这说明国阳筹资政策也很保守，而兰花则积极得多。

导致上述情况的根本原因是：国阳新能的投资资本收益率只有3.07％，低于股权资本收益率5.39％甚至低于债务资金成本4.30％。根据财务杠杆理论，这种情况下，少借款甚至不借款是最好的选择，否则会使经营雪上加霜；而兰花科创则不同，其投资资本收益率为15.4％，远远高于加权平均资本收益率5.16％，这种情况下贷款越多，收益越多，这是其经营和筹资政策都比较积极的原因，这种选择是最优的。

由上述分析可以看出，单纯地以财务指标衡量经营情况是不够真实的，难以发现深层次的问题；而单纯从增加值的指标进行衡量，对问题的分析也难以全面。要对企业经营状况作出全面、科学的评价，就要以增加值指标为主，结合其他财务指标来作出相对合理的评价。

目前情况下，增加值指标是比财务指标更为优越的评价指标，是较优良的评价指标，但其也有一定的缺点。如，EVA是一个结果指标，只能反映行为的结果，而无法反映行为过程的有效性；虽然EVA在计算时进行了一系列的调整，但是它还是无法避免管理者的短期行为以及操纵盈余行为；用CAPM模型计算EVA指标时，需要确定β值和市场组合的风险溢价，这两个数据的确定比较复杂，要做到完全准确是不可能的，这是任何用实证分析方法解决社会科学问题都难以解决的问题。

纠正上述问题可以采用的方法有：结合反映过程的平衡计分卡，引入非财务指标，借助报酬计划，取数的时间跨度长一些，将非正常的因素尽可能剔除等。

注：本文的数字用的是2006年6月的，企业执行的不是新会计准则（新准则从2007年1月1日执行），累计商誉摊销额应加到资本总额中；执行新的会计准则将不存在此数字。