IPO抑价现象研究文献综述

【前言】IPO抑价现象研究文献综述由文秘帮小编整理而成，但愿对你的学习工作带来帮助。Mauer和Senbet（1992）的实证研究表明证券市场的一级发行市场和二级交易市场的分割使得参与一级市场的投资者只是大多数中的一部分，因而他们认为正是这少数的投资者决定了IPO的发行价格，而在二级市场上的交易价格确实由大多数的投资者决定的。这样就导致了一二级市场...

【摘要】ipo抑价是指企业首次公开发行的股票上市后，其首日交易价格远高于发行定价的现象。这种现象使得企业在进行首次公开发行时能够获得较高的短期无风险的超额收益率。目前，世界上很多国家都存在IPO抑价的现象，只是程度有所不同。从上世纪60年代，国内外学者就开始对IPO相关的理论进行了深入的研究，其中对于IPO的高抑价现象即新股热销现象和长期弱势现象等方面的研究尤为深入。本文将对IPO抑价形成原因的理论研究文献进行阐述，试图归类说明造成IPO抑价现象的理论解释。

【关键词】IPO抑价；理论解释

IPO即首次公开发行是指首次获准公开发行股票上市的公司与其承销商共同商定的将股票公开发售给特定的和非特定的消费者的过程，这是股份公司由少数人持股向公众持股转变的重要步骤。IPO抑价就是企业在首次公开发行过程中所出现的异常现象，即股票的交易价格远高于发行定价，导致企业在公开发行的首日出现短期超高的收益率。这种现象给股票市场带来了非常不利的影响，破坏了资本市场的资源配置功能，还会因为大量资金申购新股而导致一级市场和二级市场发生动荡，也加剧了市场的投机行为。这种IPO的高抑价现象普遍存在在各国的资本市场上，因此一直以来是国内外研究的热点问题之一。从上世纪60年代，国内外学者就开始对IPO相关的理论进行了深入的研究，其中对于IPO的高抑价现象即新股热销现象和长期弱势现象等方面的研究尤为深入。

一、国外研究综述

Muscarella和Vetsuypens（1989）研究发现，承销商自己在进行首次公开发行的过程中，虽然没有监督问题的存在，但是也会有IPO的抑价现象。

Mauer和Senbet（1992）的实证研究表明证券市场的一级发行市场和二级交易市场的分割使得参与一级市场的投资者只是大多数中的一部分，因而他们认为正是这少数的投资者决定了IPO的发行价格，而在二级市场上的交易价格确实由大多数的投资者决定的。这样就导致了一二级市场的分割，进而产生了IPO的抑价现象。但是该理论也有一些不足之处，一级市场的投资者虽然受到限制，但是一般在股票发行的申购过程中会存在高额的超额认购倍数，这种超额认购可能会推高IPO的发行定价。这也就说明即使存在一二级市场的分割，但是也不必然就会使IPO的定价偏低。

Hughes，Thakor（1992）从法律责任的角度对IPO的抑价问题进行了研究，结果表明公司的管理层可能会为了规避法律风险而有意降低对IPO的定价。但是Drake和Vetsuypens（1993）的研究结果却表明了，如果公司在IPO首日的收益率比较高，那么遭受诉讼的可能性就越大。Keloharju（1993）的研究中表明了，即使在那些不存在法律风险的国家里，也会存在一些IPO首日收益率较高的上市公司。我国学者在进行相关研究时，结果表明在我国法律风险并不显著影响IPO抑价程度。到现在为止，在我国很少会有上市公司因为在首次公开发行过程中有欺诈行为而受到法律制裁。

Ritter和Welch（2002）研究发现，承销商有可能是为了制造假象而故意降低自己股票的发行价格，这可以理解为IPO的抑价是发行过程中的必要成本。同年，Loughran和Ritter通过研究发现股票的发行者和承销商之间存在利益冲突，也就是说如果发行者将股票配售的权力交给承销商，那么他们未必会为发行者谋取最大利益，反而可能会加大IPO抑价的程度，然后将股票配售给自己的重要客户。

二、国内研究综述

从成立以来，我国证券市场中上市公司的IPO抑价率就一直居高不下，这种异常的现象受到了国内外学者的高度关注。国内学者主要对于我国IPO抑价现象进行了实证研究，这些研究主要分为两类：一类是对西方相关IPO抑价理论的验证，通过研究检验这些理论是否可以解释我国的IPO抑价现象；第二类是从我国特有的制度环境出发，通过研究试图找出导致我国IPO高抑价的根本原因。

1.对西方经典抑价理论的检验

Dongwei Su和Fleisher（1999）对上交所在1987年到1995年期间上市的308家进行IPO的企业发行的股票作为样本进行了研究，结果表明IPO抑价程度较高的上市公司在后期的增发中能够筹到更多的资金。这一实证结果正好与信号传递假说是一致的。汪宜霞和夏新平（2002）将1992年到1999年进行首次公开发行的809家企业的股票作为研究对象，文章选取了其中有增发行为的56家企业的股票作为样本。在使用Welch提出的信号模型对样本进行实证检验后发现IPO的抑价程度和增发行为有一定的关系，但是这种关系并不显著，这说明Welch的信号模型不能够解释我国的IPO抑价现象。

杨丹和王莉（2001）研究检验了信息不对称说能够解释我国IPO的抑价现象。文章选取了从1998年1月1日到2000年12月31日在我国深交所和上交所发行的255只股票，将样本按照发行市场的不同分为了两部分。文章使用了同一个模型对这两个样本分别作了实证分析，结果表明我国股票市场上的IPO抑价现象可以用信息不对称假说进行解释，而且两者呈正相关关系。文章中还显示，我国股票市场的平均抑价率在130%以上，而最高的达到了173.36%，而且没有下降的趋势。而对于文章选取的解释变量中，有四个对IPO抑价率是显著影响的，包括新股的发行规模、发行市盈率、发行前市场的状况和发行前一年的每股收益。

张秉麟，张继强和周勇（2003）通过研究验证了分离均衡假说对我国IPO抑价现象的适用性。作者通过研究发现分离均衡假说并不能很好的解释我国IPO的抑价现象，依据是分析结果弱显著，而作者认为造成IPO抑价现象的因素主要是我国上市公司的盈余质量管理问题和企业首次公开发行后的融资行为。

2.结合我国特有的制度背景来解释IP0高抑价现象

汪汀汀和刘力（2003）的研究认为我国的股权分置才是造成流通股和非流通股内在价值有所差别的根本原因，而流通股和非流通股的根本差别在于是否有流通权。在很长时间里，我国在对IPO进行定价时管制了其发行市盈率，当时的目的是为了引导企业将股票未来收益的现值作为对IPO股票定价的基础，这必然会导致股票的定价低于上市后的交易价格。这样，一方面股票定价偏低和二级市场上流通股流通权的价值体现导致较高的交易价格共同推高了IPO的抑价程度。也正是如此，我国股票市场的IPO首日交易率要高于其他国家。

李翔和阴永展（2004）对IPO抑价率在新股发行制度变迁之后的表现进行了研究，通过实证分析发现，从1997年到1999年实行的均值为15倍的固定市盈率下，上市公司的IPO抑价率为137.72%，但是当均值为31.07倍的放开市盈率时，在1999年到2001年上市企业的IPO抑价率为142.79%，通过对比可以发现，虽然我国股票的发行制度从审批制转变为核准制，但是这种变迁并没有降低IPO的抑价率，说明制度不是导致IPO高抑价的主要原因。

熊鹏和刘煌辉（2005）对我国证券市场上那些异常高的IPO抑价率进行了统计，并对其进行了实证分析，研究结果表明国外经典的IPO抑价理论并不足以解释我国的抑价现象。作者认为，之所以我国的IPO抑价率异常高，主要是由于我国存在特殊的政府管制和股权分置制度。具体表现为：政府的严格管制使得企业产生了寻租的行为，而企业将寻租的成本加到了发行市场上投资者的身上，这样就严重扭曲了新股的定价机制；而股权分置的制度直接割裂了一二级市场之间的联系，这种制度扭曲了市场的正常功能，异化了新股发行各个参与方的行为。而作者认为要降低IPO抑价程度，就必须解决这两大问题——政府管制和股权分置。

董秀良和曹凤岐（2006）利用了主成分分析法对我国IPO定价的合理性进行了分析研究。文章将1997年到2004年八年间在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的525家企业的股票作为样本，同时从文章选取的价值变量中选取了主成分的因子。通过研究表明，相对于市场交易价格来说，我国IPO发行定价更能反映企业的真实价值，这就说明，造成IPO高抑价率的原因并不是定价偏低，而是由于交易价格偏高。同样的角度还有田素华（2002）的研究，作者对同时发行A股和H股的上市企业的股票价格差异进行了对比，结果发现A股价格明显比H股的定价要高，当时我国A股市场上还存在股权分置制度，这说明其实对A股的定价不仅没有低估，反而比企业的内在价值要高。国内的此类研究还有很多，这些研究都共同表明了我国上市企业在对IPO股票进行定价时并不存在偏低现象，因而也就不能从这一角度来解释我国的IPO高抑价现象。

王珺（2009）对我国中小板市场的IPO抑价现象进行了实证研究，文章选取了9个因素作为被解释变量，包括股票发行数量、募集资金总量、中签率、首日换手率等。研究中发现我国中小板市场的IPO抑价率严重偏高，而造成这一现象的主要原因是中签率、发行前一年的净资产收益率和股票发行的募集资金。作者认为企业发行股票的中签率越低，说明投资者的热情程度越高，从而推高股票的首日交易价格，从而造成较高的IPO抑价率；企业在发行前一年的净资产收益率越高，说明企业在受到市场认可的程度越高，也就是投资者对企业的信心度越高，二级市场的交易价格越高，IPO抑价率也就越高；而企业IPO的资金木计量和IPO抑价率呈显著负相关关系，说明募集资金量越少，IPO抑价程度越高，呈现出来了小公司的现象。

王云鹏（2009）对我国香港创业板进行了实证研究，结果发现文章选取的因素中对企业IPO抑价程度有显著影响的是股票的每股资产净值和公司净资产，而股票的发行价格和企业所经营的业务类型对IPO抑价率并没有显著影响，而企业内部治理因素也没有显著影响IPO抑价程度。

三、总结

总体来看，国内外对IPO抑价的研究取得了可观的成果。现有文献对IPO抑价现象的研究主要从两个方面来进行研究：一是通过信息不对称以及投资者情绪等角度选取了一般的指标来研究其对IPO抑价率的影响；二是随着风险投资的不断发展，很多学者意识到了风险投资的参与可能会对IPO抑价率产生影响，并进行了相应的研究。从研究结果的总结来看，一般指标中对IPO抑价产生显著影响的主要有以下五个：股票发行前一年的净资产收益率、股票的发行规模、中签率、首日换手率以及发行市盈率。而从风险投资角度对IPO抑价现象进行解释的理论主要有认证理论和逆向选择理论，国内外现有的研究主要是通过比较分析风险投资背景企业的IPO抑价率和无风险投资背景企业的抑价率的差异来验证认证理论和逆向选择理论。