整肃信用评级

面对沉积多年的信用评级业乱象，近日相关监管部门终于出手整治，试图逐渐扭转评级业加速丧失行业公信力的颓势。

2013年1月8日，中国债券市场首个针对评级业的自律制度，即《非金融企业债务融资工具信用评级业务自律指引》（下称《自律指引》）出台，　该规则起草修改近两年，直指“以价定级”、“以级定价”、级别虚高等行业乱象。

新规延续了国务院规范发展评级业的整体思路，引入投资人委托评级和主动评级，由此债券市场双评级模式首次明文确立。未来数年，投资人和发行人付费两种模式将长期共存，这将深刻影响中国评级业的长远发展。

与上述柔性管理不同，国家发改委态度更为坚决，2012年12月下旬，发改委下发通知规范企业债市场中的评级行为，特别提出要防止以高评级招揽顾客、以级定价、评级虚高等现象。

回溯历史，监管部门如此密集发文规范，实为罕见。此番监管重拳出击，与评级业乱象愈演愈烈密切相关。去年以来，个别评级机构级别明码标价，买卖评级明目张胆，引发业内极度不满，这强化了监管部门的整肃决心，加速了政策集中出台。

在多位行业人士看来，前述新政指向清晰，意在遏制当前行业乱象，但预计收效甚微。行业弊病的根除，有赖于相关制度细则的陆续出台和行业机制的建立与完善。

当前，中国评级业与危机后的国际评级业面临着同样的难题。2011年，人民银行等多部委完成了国务院的专项课题，即如何规范发展信用评级。课题梳理出了中国评级业未来发展的基本脉络，即减少对外部评级的依赖，探索避免利益冲突的投资人付费模式和发展本土评级机构、监管分割等问题。

据《财经》记者了解，目前中国证券业协会正在酝酿发起成立一家评级公司，其业务范围将定位于证监会下辖上市公司相关业务评级，此举或再度引发市场对评级公司独立、公正、潜在利益冲突等方面的质疑，加剧市场分割。

显然规范发展评级业，还需更高层面的共识和统筹。标准普尔大中华区总裁周彬对《财经》表示，从一个国家、区域债券市场、评级市场逐渐公开化、全球化的角度看，规范和发展中国信用评级业应该尊重和承认市场选择，充分挖掘和深化投资人在信用评级市场中的作用。

监管新政密集出台

2012年12月，在中国银行间市场交易商协会（下称交易商协会）信用评级专业委员会换届期间，该委员会主任委员巴曙松表示，《自律指引》已经制定完毕，只待。随后，《自律指引》便很快面世。这是交易商协会出台的第一个专门针对评级业务的自律制度，并非一般规范性文件和管理办法，而采纳柔性管理理念。

交易商协会相关负责人表示，《自律指引》为总结经验、制定总纲性文件预留空间，对具体业务提出基本要求，同时为后续出台相关细则打下基础。

信用评级作为债券市场基础建设的重要支撑之一，对促进市场公开透明、提高市场运行效率、保护投资者权益具有重要作用。2005年交易商协会成立以来，银行间债券市场的快速崛起，非金融企业债务融资工具（下称债务融资工具）规模快速扩容，期间信用评级行业也实现了快速发展。

然而，交易商协会对评级行业的规范却明显滞后，相关规定散落在其他规定中，不成体系，难以统一。不过，其一直考虑将评级业纳入管理范畴。

一位评级公司副总认为，《自律指引》最大意义在于赋予交易商协会在信用评级领域检查和处罚方面的权限，使得其在日常管理中更为主动有效。《自律指引》要求评级机构定期提交信用评级并更新基本信息，于每年4月30日前提交上一年度业务开展情况报告和合规性报告。交易商协会可对评级机构业务工作情况开展定期或不定期的调查。

同时，《自律指引》提出评级机构及从业人员不得有不正当交易、商业贿赂以及向受评企业提供咨询服务等影响评级质量的违法违规行为。评级机构应遵循市场拓展与信用评级分离原则，不得采取低于行业公允价格、级别保证和诋毁同业等不正当竞争手段承揽业务。

回顾中国评级业20余年发展历程，起步晚、发展周期短、基础数据积累薄弱、级别竞争日益严重、级别过度使用。尤其是去年以来企业债市场，发债主体因急于融资，出钱“买评级”，个别评级机构亦“积极配合”，高价“卖评级”。

对此，人民银行、发改委曾专门多次召集会议，明确禁止类似恶性竞争，对相关参与方给予口头警告。2012年7月20日，发改委北戴河债券研讨会期间，评级问题再次引发激烈讨论。最终监管层的善意提醒无济于事。

2012年12月，发改委《关于进一步强化企业债券风险防范管理有关问题的通知》，提出要规范信用评级，防止评级虚高。防止以高评级招揽客户、“以价定级”、跟踪评级不尽职、出现兑付风险事件而不及时揭示风险等行为。

具体包括：对以高评级招揽客户、“以价定级”等行为进行处罚；对评级质量差、风险揭示严重缺失的评级机构实行禁入制度；鼓励举报不规范评级行为，一经查实，按规定处罚。这是发改委最严格的信用评级监管政策。

而从国际上看，信用评级滥用和过度使用是诱发2008年金融危机的重要原因。危机后，美国、欧洲等都在试图弱化信用评级的作用。而当前中国的信用评级正在脱离本源，日趋形式化、程式化，这一趋势让业界和决策层颇为担忧。

确立双评级模式

在业内人士看来，《自律指引》对评级机构对债务融资工具的相关规定并无新意，基本不会对评级公司的业务流程带来影响。不过，其一大亮点是，借自律规范，将“双评级”制度化、明确化。

《自律指引》明确提出，债务融资工具市场信用评级业务可分为委托评级和主动评级，委托评级又分为发行人委托评级（即发行人付费）和投资人委托评级（即投资人付费）。过去债券市场各类债券发行均采取发行人付费模式。

具体来看，《自律指引》结合投资人委托评级和主动评级在利益冲突防范重点、信息来源、信息披露等环节的特殊性，制定了针对性的措施：

交易商协会相关负责人表示，不同评级模式商业关系不同，发行人委托评级重点关注评级机构为争夺市场份额或维持与发行人的客户关系，主动或被动地开展以虚增级别为代表的不当竞争。

投资人委托评级主要防范评级机构在投资人授意下故意压低评级或给予个别投资者有失公平的信息优待等行为。

主动评级虽为评级机构的独立行为，但也不排除评级机构通过显失合理的主动评级迫使发行人与其建立委托评级业务关系的可能。

事实上，前述人民银行主导的国务院课题也寄希望于探索发展“投资人付费的双评级”模式，此次《自律指引》恰恰是实践和规则制定两者一脉相承。

在此次政策出台前，“双评级”模式实践已开展约两年。2010年交易商协会代表全体会员出资成立投资人付费的评级公司，即中债资信评估有限责任公司（简称中债资信）。截至2012年10月，该公司先后对140家以上发债主体再评级，公司按年度与投资机构签署评级服务协议，一家机构年度服务费在300万元到500万元不等，为投资人提供包括评级在内的多元化信息参考服务。

通常投资者、发行人、评级公司有着不同的利益诉求，投资人希望能更加全面地了解发行主体的企业信息和潜在的信用风险，发行人希望获得较高的信用评级，降低发行成本，而评级公司则面临向发行人收取评级费用实现商业可持续和保证评级客观公正两者的矛盾。中债资信总裁蔡国喜对《财经》记者表示，投资人付费最重要的意义，是切断了受评对象和评级机构的利益冲突。

尽管如此，市场对中债资信的出身和业务定位的质疑从未间断。质疑认为，若中债资信与目前国内评级机构同时参与市场竞争（信贷资产证券化明确鼓励使用双评级），其优势不言而喻。

另外，其股权设置有别于国内其他评级机构，具有较强政府官方色彩，很难保证评级结果的客观公允。而在投资人付费的商业模式下，其可在政策袒护下暂时保证盈利，但若完全推向市场，是否能够商业可持续，尚是疑问。

随着“双评级”模式的确立，中国信用评级正式进入“双评级”时代。而从国际评级行业发展100多年历史看，其经历了发行人和投资人付费两种模式的不断较量，最终发行人付费成为主流。

某国际三大评级机构大中华区负责人认为，理论上投资人付费是解决利益冲突的有效途径。但是对于监管部门来说，投资人付费提供定向信息服务，并不利于市场信息的公开和透明。

行业乱象症结

在交易商协会相关负责人看来，引入“双评级”模式，有助于缓解日益突出的级别竞争、级别投标的乱象。

形成良性循环的基本路径是：部分产品或发行主体先应用双评级，逐步过渡到全产品全发行主体。两种不同收费模式的评级机构具有完全不同的商业利益链条，将评级结果互相印证，能够为投资者提供视角更全面的信息。

在多位业内人士看来，长期以来，中国债券市场缺少债券违约率的有效验证，投资者“用脚投票”现象普遍存在，信用评级已逐渐边缘化。加之近几年评级行业公信力日渐下移，很多金融机构纷纷组建内部的评级部门，减少对外部评级的过度依赖。

比如，近年来多家国有商业银行和股份制银行、保险公司、基金公司和证券公司已在构建内部的评级体系。而中信证券、中金公司等大型券商，亦正在建立面向客户的评级服务体系，定向定期信用评级信息。

受城投债市场信用违约事件的影响，2011年下半年，大量获批的企业债均面临发行僵局，发行批文有效期临近，为满足发改委发行利率不高于9％的要求，大量主体信用级别为AA-的企业债发行极其困难。

无奈之下，大量此类发行企业选择与评级公司合作，不惜花费几十万元甚至上百万元（行业收费标准为25万元左右），买得AA的主体信用级别，完成发行。据了解，在市场最为混乱的时期，一单业务评级公司甚至能赚取200万元以上，甚至更高。

这一风潮导致市场出现债项审批AA-级别，发行AA的级别怪象。时至今日，此类买卖评级的现象依然存在。中国人民银行明确规定，评级机构不得以承诺高等级、压价竞争、诋毁同行等不正当竞争手段招揽业务，进行恶性竞争。一位国内评级机构高管坦言：“若将做评级视为做生意，评级将变得一文不值。”他认为，相关政策规定与信用级别挂钩直接导致了上述怪象。

一直以来，证监会和交易所试图丰富交易所债市的产品体系，提高债券二级市场流动性和增强融资功能，活跃交易所债券市场。2009年上海证券交易所不断调整公司债券（主要包括公司债和企业债）上市规则，对公司债券质押回购的条件规定为，发行主体信用级别不得低于AA，如级别为AA-，需发行人提供足额担保和抵、质押物。

满足上述条件后，相关债券持有者可将所持券种按照一定比率，折算成标准券在交易所进行质押融资，发行主体信用级别越高，折算率越高，其持有券种的融资能力越强。质押回购交易迎合了交易型投资者（券商和基金）的需求。当市场资金面趋紧时，企业债发行利率走高，银行等传统的持有型投资者纷纷却步，能否满足质押回购条件，成为决定企业债能否顺利发行的重要原因。

按照去年3月市况，AA-与AA的主体信用级别，发行利率差近100个BP。一位大型券商固定收益部负责人称，是否具备质押回购资格，对于企业债发行是一个“坎”，其根源是交易所对质押回购债券级别的硬性限制。

不过，好在此类情形在债务融资工具市场相对少见，但由于债务融资工具定价与信用级别亦有着密切关联，以级定价现象依然存在。

恰恰因为债券发行、定价和上市环节过度使用信用评级，评级的作用被过度放大，而监管部门又将债券违约视为关乎“维稳”，评级结果无法通过违约率得到市场验证，由此形成了“劣币驱逐良币”恶性循环。“部分监管规则强制性以评级作为标准是错误的，信用评级本质上代表对信用风险看法，仅仅是投资参考指标之一。”上述某国际三大评级机构亚太区负责认为。

除了上述中外评级业的共性难题外，中国评级业发展还面临另一现实困扰，即监管分割。监管分割导致监管标准不统一，监管套利，缺乏有效的监管协调和市场沟通。

重构信用评级

过去中国信用评级监管职能分散在央行、发改委、银监会、证监会等部委，监管面临部委间利益割裂，无法统一。直到2011年底，国务院明确央行作为信用评级的核心监管部门，并成立央行牵头的部级协调机制。

即便如此，与中国债券市场割裂的局面类似，监管协调的难度可想而知。

2011年底，央行完成前述金融课题并向国务院专题汇报，研究顺应了国际信用评级发展的趋势。2008年国际金融危机爆发以来，国际监管机构和各国家或地区在反思信用评级问题的基础上提出改革方案，核心思路为强化信息和监管角色，弱化认证角色，加强外部评级机构监管，减少利益冲突，降低监管部门和金融机构对外部评级的过度依赖。

“信用评级是一面镜子”，国际信用评级在本轮金融危机中表现和暴露出的问题，给中国评级业和金融市场提供了反思和镜鉴契机。

一位参与课题调研的人士表示，课题总体上乏善可陈。按照规范发展信用评级市场的思路，降低大型金融机构对外部评级的依赖性，清理过度使用评级便是其中一项。周小川曾表示，应尽量减少监管规则中对评级的过度使用，防止贴上“官方铅印”。

“面对日益恶化的市场乱象，当务之急是建立适度竞争的评级市场，推出评级机构市场退出机制，以此增强投资者、承销商和相关市场机构主体参与程度。”中诚信国际总裁叶敏说。他认为可以按年度对信用评级机构的表现打分评价，评价处在末尾的评级机构可给予一年过渡期，如果未能改善，则强制退出，以此约束评级机构行为。

标准普尔大中华区总裁周彬亦认为，信用评级最基本功能是让信息更加公开、透明。对于评级机构而言，历史数据的积累尤为重要，当信用评级经历了一个完成的经济、市场周期后，其价值才能得以充分体现。市场选择哪个评级机构，应该更多是市场主体自我选择，监管则在其中起到引导和确保市场有效运作的作用。

长远来看，规范发展信用评级，要拓展债券市场的深度和广度，充分发挥市场机制的作用，建立通过违约率来验证评级机构评级质量有效性的体系，树立信用评级公信力和声誉。2012年底，全国人大财经委员会副主任委员吴晓灵曾表示，没有债券市场违约，评级机构无法找到科学的评级方法和数据，只有容忍违约显性化，方能培育出成熟的投资者、健全的信用评级制度。