中信泰富的反向收购盛宴

3月，不少大型企业似乎打开了融资的窗口期。

和记黄埔（0013.HK）宣布将屈臣氏控股24.95%的权益出售予新加坡基金淡马锡，新世界发展（0017.HK）亦宣布了以每股6.2港元的“3供1”供股计划。在香港上市的内地企业中，亦不乏这样的例子。随着国企改革步伐的推进，红筹企业招商局（144.HK），于近期宣布股东可以每持5股配发1单位方式，认购非上市强制可换股证券，公司藉此集资最多154.27亿港元。

另一个让市场轰动的内地企业融资项目，则是来自中信泰富（0267.HK）反向收购母公司，巨型央企中信集团旗下的中信股份100%已发行股份，涉及金额高达2，250亿元，相当于中信泰富当前市值六倍左右。

该项目吹响了国企改革的号角，乃历来规模最大一个国企注资案。

反向收购VS.重新上市

中信集团缘何选择反向收购形式，将中信股份这个庞大的资产注入中信泰富中？

根据中信泰富于港交所刊登的公告，收购完成、股本扩大后，中信泰富的经营范围和管理能力将改观。从中信集团的角度，将中信股份注入中信泰富中，将有利于提升集团今后融资灵活性。

“事实上，中信集团进行国企改革，让国有资产市场化，提升集团整体的协同性以及融资灵活性，有很多选择，比如将中信股份独立在港以IPO方式上市等。但从中信集团现阶段的总体负债率、每年到期的偿债水平、现阶段的估值、市况、以及作为国企改革政策的先试先行和整体上市的近期可实现时间表等角度来综合考虑，在这个时间点借道中信泰富进行反向收购确是不错的选择。”艾迪企业上市项目管理有限公司董事局主席许夏雄告诉本刊记者。

反向收购是需精心准备的技术易过程。拟进行反向收购的内地母公司借道一家上市壳公司，向壳公司注入非上市公司的资产和业务，交易过程中，壳公司可能会通过发行新股加现金等形式向母公司支付收购所需资金，此时，母公司即可通过接收这些新股而获得上市公司的控制权。

根据香港交易所《上市规则》，会将拟进行反向收购的上市发行人，当作新上市申请人处理。经扩大后的集团或将被收购的资产，需符合港交所对新上市公司的要求，包括盈利测试及市值/收益测试等方面的规定，经扩大后的集团亦须符合港交所对上市公司的规定。

“从上市规则的角度来看，中信泰富的反向收购操作与中信股份单独在港IPO上市比较，拟注入的资产及业务同样需要满足《上市规则》的上市要求。”许夏雄表示，中信集团最终选择反向收购即借壳上市，而非IPO方式上市，因为前者确实是更优的选择。

据《第一财经日报》引述香港监管机构人士回复，称中信泰富日前已从港交所拿到了重新上市申请之豁免。

中信泰富披露信息显示，该公司将以“现金+发行股份”的形式收购中信集团持有的中信股份100%的股权。在新股发行部分，根据港交所公告，本次发行新股价格拟为每股13.48港元，较中信泰富最新收盘价12.66港元溢价约6.48%。而在现金部分，市场消息称，中信泰富正寻求88亿港元5年期贷款，息率为伦敦银行同业拆借利率（Libor）加255点子，集资用于再融资及一般营运资金。

许夏雄分析指，“选择反向收购无须像独立上市一样选择保荐人和承销商，这为公司大大节省了一笔开支。而本次收购之收购价为2，250亿元，上述发行新股加现金的交易亦能帮助中信集团借机套现。 从这个角度而言，反向收购方式对于中信集团是一个一举多得的交易。”

此外，值得注意的是，上述交易完成需经过特别股东大会，并获独立股东的批准。一旦发行新股，股东的权益便会被摊薄，如何保证股东会同意上述反向收购案呢？

许夏雄认为，“反向收购的时机是重要考虑因素。”从中信泰富股价来看，2013年底为五年来的一个低点。

“低点就是进行反向收购的好时机。”许夏雄说，在收购价确定的情况下，股价越低，集团在交易过程中获得的股权或现金补偿就越多。在股价低的情况下，优质收购会有拉升股价的效果，对中信的实际收益是有利的。因此，中信集团选择在此时进行反向并购，不失为一个适时的举措。

据了解，自中信集团2008年起确定启动整体上市之计划，该项目酝酿已久，并考虑过多种方案，包括H股上市及借助现有红筹股平台上市等方法。确定反向收购的方式后，中信集团终于等来了这个“天时地利人和”的时机。

举一反三？

事实上，在国企改革的大背景与内地企业融资难的市场环境下，目前，有不少企业亦在思考，中信泰富反向收购的案例是否有被借鉴的可能性。

对此，一位在香港从事并购项目的律师告诉记者，近期不少内地公司期望通过借壳上市之渠道，避开《关于外国投资者并购境内企业的规定》（“10号文”）对内地企业于境外上市较严厉的监管。但借壳上市，为内地企业打开境外融资平台，并不像很多人想象得那样简单。

根据《上市规则》，企业买壳后，即在壳企业控制权发生变化后的24个月内进行的收购，如构成非常重大收购，将被视为反向收购行动，即被视为重新上市。也就是说，企业买壳后24个月内，难以将内地企业的重大资产直接注入壳企业中。若注入，则需重新经过上市审批程序。

此外，在买壳后两年内，壳企业仍然需要基本业务，以保证上市地位。两年后，待买方的资产逐渐注入后，壳企业原有的资产方可退出，整个借壳上市项目是一个非常漫长的过程，同时，需防止壳企业残留下负债对买方运营造成影响。

“虽然希望通过买壳实现打开国际市场融资渠道的企业非常多，但真正能够完成的却寥寥可数。”上述律师透露，目前，香港主板市场一个壳的价格在2～4亿港元左右，若买壳后，发现无法将资产注入完成融资项目，这对企业而言即构成不小的损失。