国美控制权商战背后的公司治理问题分析

摘要：本文以近年发生的国美控制权商战为案例，来分析较为突出的民营企业上市公司治理问题，如家族企业公众化与家族控制权如何引发冲突、资本结构调整带来的机构投资者与家族所有者如何制衡、大股东控制权削弱给公司业绩带来怎样的影响、股权激励给公司凝聚力带来的翻天覆地变化、独立股评人怎样促进了公司治理结构的改善，通过对上述问题的梳理、分析、总结，提出改善上市公司治理机制的建议。

关键词：国美 控制权 公司治理 制衡 大股东 机构投资者 职业经理人

一、国美控制权之争

国美电器（0493.HK）2010年、2011年发生一场激烈的公司控制权之争，公司控制权更迭三次。

自创立以来公司一直为大股东黄光裕控制，但随着黄光裕股权不断稀释下降到33%和其于2008年突然被捕入狱，公司转而由持有2%股权的职业经理人陈晓及管理层控制，经过9月28日股东特别大会投票，公司的控制权转由持股10%的美国私募基金贝恩资本主导，大股东、职业经理人互相制衡，三方共同治理公司。

曾经的“中国首富”，现在的“阶下囚”黄光裕创办了这家中国著名民营企业，走过了二十五年，公司治理问题较为突出，以下分四阶段列出并简析。

国美电器自创立到上市初期由黄光裕绝对控股（1985-2004年）。黄光裕1985年创立一家民营家电企业，后统一连锁店品牌化之名为国美电器，2002年其在香港借壳京华自动化更名为“中国鹏润” ，时其控股76%，2004年其以定向增发方式将国美电器资产置入壳公司并更名为现名，时控股66.9%，机构投资者和公众持股在逐步上升。

绝对控股时期的公司治理结构表现为一股独大。黄光裕一人管理公司的所有战略和经营，由于其彪悍的管理魄力和开阔的战略眼光，以及国美独创的类金融发展模式（指利用延长付款结算周期的方式占用供货商资金而达到免费的短期融资目的），国美迅速扩张成为中国家电连锁零售业第一。

国美电器高速发展时期由黄光裕相对控股（2004-2008年）。国美电器进入高速扩张期，但黄光裕对家电零售业的看法转变，认为该行业利润微薄，从而转战金融业、地产业。他减持国美电器股票以套取资金来投资地产业，遂设立鹏润系公司来主营商业及住宅地产，以追逐超额利润而走向多元化。黄套现的另外一个原因，根据北京市第二中级人民法院的判决书，黄光裕于公海上欠了赌债10亿元，其在2007年9月及2008年上半年以要求上市公司回购的方式从国美电器套现42亿元，途径地下钱庄归还赌债，并作其他投资。这段时期黄光裕的股权不断稀释下降到33.98%，历年套现总计135亿元。

相对控股时期的公司治理结构仍然表现为一股独大，出现的问题包括公众股东回报不佳、董事会受控而通过不利公司的回购、未实施股权激励引发管理层多次动荡及出走。

具体体现为黄光裕控制董事会通过公司回购其股票超百亿元，并以超过50倍市盈率（远超同类公司如苏宁电器）的“泡沫价”配售给公众股东，将上市公司变成大股东的“提款机”。张志铭、华天、何炬等力主股权激励的高管因未获黄光裕支持，激励计划受挫，离开国美，单独创业，造成优质人力资源流失。后来，黄光裕通过并购永乐的方式请来新的职业经理人陈晓担任国美总经理，陈晓因持有永乐股权而转换为国美股权近2%，为一名小股东。

国美电器危机时期黄光裕因入狱失去人身自由及公司控制权，由陈晓等管理层主持经营并掌握控制权（2008-2010年7月）。黄光裕于2008年11月17日夜突然被北京市公安局刑事拘留并转逮捕，至2010年8月30日二审判决其犯有非法经营、内幕交易、单位行贿罪，判其服刑14年、罚金6亿元、没收2亿元。国美电器遭受剧烈动荡，几近崩溃。这段时间，黄光裕委托陈晓董事局主席并主持经营国美电器，陈晓由此掌握了控制权。由于在经营理念上存在差异，陈晓与黄决裂，标志为陈晓在8月5日接受媒体公开采访时称“现在可以不用考虑黄光裕怎么想了。”

控股大股东缺位的特殊时期由职业经理人来治理公司。出现的负面问题包括委托关系破裂、有意忽视大股东正当权益、重大战略调整不征求大股东意见等，积极方面包括首次实施股权激励并稳定了管理层从而稳定了国美电器业绩。

负面问题具体表现为，陈晓、王俊洲、魏秋立为黄光裕刚入狱时签署亲笔委托书的人，但三者均于数月后被取消委托协议，失去黄光裕的信任，改由其胞妹黄秀虹家族利益。陈晓三人在黄光裕主张股东权利之时，公开反对其主张并呼吁股东们投黄光裕反对票。陈晓在以可转债方式引入美国私募基金贝恩资本的16亿港元资金之时，并未将全部协议文书给黄光裕及家族人审阅同意，尤其是没有事先向大股东解释一项关键的绑定条款，即贝恩资本以一个债务投资者身份而要求在11人董事会（其中3人为独立非执行董事）中占有3人执行董事席位。黄光裕作为大股东没有享有应得的知情权，认为其利益有受损摊薄的趋势，而且在重大战略调整上，黄光裕认为陈晓走错了，他担心陈晓精细化经营的方式是错误的，并导致国美将大幅落后于苏宁。

积极方面具体表现为，黄光裕的突然入狱给国美电器的稳定经营带来巨大冲击，供货商的信任和银行的授信额度骤然丧失，陈晓以个人资产担保贷款，并主持实施了105人的股权激励计划，从高管到大区店长等骨干管理层持有了股权，一定程度上形成人力资源的稳定，从而为国美电器的稳定经营打下基础。

国美电器由第二大股东美国私募基金贝恩资本掌握控制权，职业经理人和大股东互相制衡（2010年8月至今）。贝恩资本追求投资回报率而支持陈晓控制公司，在遭到黄光裕率先出击罢免贝恩资本三名董事之后，鼓励支持陈晓对抗黄光裕。但在黄光裕发起9月28日股东特别大会之后，贝恩资本实施债转股，成为持股10%的第二大股东，与大股东有了共同利益的实际基础。在股东特别大会投票后，有关贝恩资本董事留任的三项议案全部得到股东支持通过，陈晓呼吁的有关增发权的一项议案被股东否决，大股东黄光裕的四项议案被否。由于黄光裕和陈晓的矛盾冲突激烈不可调和，黄光裕要求陈晓退出国美，贝恩资本凭其第二大股东的身份在其中斡旋，反而掌握了对双方的控制权，要求双方各自让步，贝恩资本由弱势改变为强势地位。

第二大股东控制公司的时期出现了一些公司治理问题，如二股东联手职业经理人控制董事会反对大股东资产注入、大股东在董事会中没有对应比例的席位、大股东提出的战略调整建议无法得到董事会采纳等、大股东和管理层之间无法有效沟通而发生商战导致浪费了大量的公司资源影响经营业绩。

问题具体表现在，一是，黄光裕方面以拆分非上市门店（即370家没有注入上市公司资产的国美门店）来要挟股东大会通过其提出的议案，那么如果拆分，就会导致上市公司流失2.5亿元的管理费用并丧失大额资产注入预期，从而伤害其他股东利益；二是，大股东持股33%但在董事会中没有对应的一席之位；三是，大股东提出战略调整，要求管理层立即转向到大规模开店上来，抓住中国家电业下乡的黄金机遇，但管理层反应较为迟钝，仍关注精细化管理提高单店效益和定制产品；四是，大股东和管理层之间缺乏有效沟通，管理层的日常经营管理会议邀请二股东列席但不邀请大股东列席，大股东提出股东特别大会要求，双方为争夺投票而耗时两个月动用大量人力与财力进行路演、打宣传战，耗资千万元并拖住了管理层的精力，导致三季报业绩平平，远远逊色于竞争对手苏宁电器。

二、国美商战带来民企治理新课题

国美给民企治理带来的第一个问题是，控股权的稳定是企业持续盈利、稳定经营的基础，那么在企业控股权更替时如何保障企业的稳定经营呢？

民企上市后，属于与所有相关利益者，那么家族股东在其中应该采取什么样的地位和角色？如果家族股东不能有话语权，那么他只是一个财务投资者，他还会尽全力来经营公司吗？

从民企公司治理结构来看，国美电器的控制权一直是处于变动之中，之前是黄光裕大股东控制了全局操控董事会而其他股东一直沉默被套牢，之后是黄氏入狱，打破原有的失衡局面，从失衡的一头走向另一头，变成陈晓管理层和贝恩资本新的投资者联盟治理国美电器而罔顾大股东利益。

从国美来看，当企业控制权掌握在大股东手中以及掌握在职业经理人手中时，企业的发展战略与管理风格出现了很大的差异，这说明，控制权的稳定显著影响了企业的市场竞争力，使其发展速度远远落后于苏宁等市场竞争者。

国美给民企治理带来的第二个问题是，民企高速发展势必导致家族的资金不足以支持民企高速发展，三五年就必须融资，那么改变资本结构后，家族股东如何和机构投资者保持制衡的治理关系？在机构投资者动用否决权、累积投票权的时候，家族股东如何应对？股东们如何适应新的资本结构治理公司而不违背公司治理原则？

在1999年OECD的《公司治理结构原则》中认为，公司治理结构框架应当确保全体股东受到平等待遇，如果股东的权利受到损害，他们应有机会得到补偿。

国美恰恰是赶上了倾盆大雨的时候修屋顶，在覆顶危机到来之时进行融资。这导致了一位债务投资者，明明不是股东，但却还能派驻三名董事代表并最终掌控董事会试图驱逐大股东的失衡状况发生。国外的债务投资者的确可以对董事会施加一定的影响力，但国美电器的债务投资者贝恩的影响力相对超凡特殊。一方面是没有持有一股股票，但却在董事会享有近30%的表决权的董事席位的债务投资者贝恩，另一方面是持有33%股权，但却没能在董事会有一个董事席位的大股东黄光裕，这使股东权利遭受损害，这构成了严重失衡。

上市公司融资时机是一个埋伏的导火索，这决定了为什么贝恩资本在国美电器中的责权利不对等。贝恩资本只是一名持有债转股债券的投资者，不是股东，但却能在11人制的董事会中拥有三名董事名额，并最终掌控了国美电器的控制权，而仅仅在一年前，贝恩获得投资国美电器的机会，还要以向黄家低声下气秘密签署保证信为前提，一年来其控制权天翻地覆这种出乎意料的结局令人惊叹。但这种情况却是有违公司治理原则的。

同时，或许使人能够对上市公司融资时机的把握多一些启示，如使引入基石投资者而不是急于高额回报的PE之秃鹫投资者、在发行债券时禁止有此类派驻董事的绑定条款等等。

国美给公司治理提出的第三个问题是，家族大股东在企业中的控制权下降，这一变化对企业经营业绩所产生的影响应如何辩证看待？

黄光裕入狱后，家族中没有代表能够接掌企业，黄家对国美上市公司的控制权下降，但正是陈晓和管理层力挽狂澜，用自己的力量拯救了国美上市公司，营造了2年的稳定局面，使得国美电器从崩溃边缘回到了2008年黄光裕被捕前的盈利状态，这是有利于国美电器的。

然而正是由于2009年、2010年上半年经营业绩出现大幅盈利，从下滑回归平稳，陈晓控制董事会和管理层，继续坐大，无视大股东黄光裕要求抓住中国家电业的发展趋势进行扩张的战略建议，从而导致了2010年三季报的业绩被原居行业第二位的竞争对手苏宁电器远远超越，被近两年飞速成长的京东电器逼近，前后受敌，举步踌躇。

因此，辩证地来看，家族企业控制权下降，既有对上市公司有利之处也有弊端，值得使用动态发展的眼光来观察。

5月11日国美电器董事会公然反抗股东大会的决议，不顾股东大会否决了贝恩三位董事的续任，重新任命了这三位董事，这显示上市公司治理结构出现了严重失衡。

为什么陈晓能反抗黄光裕家族大股东呢？黄光裕就站在33%控股警戒线的边缘，这条线对于大股东而言这是黄金生命线，因为掌握这三分之一的表决权可以左右许多议案的表决结果。

对于上市公司而言，这是股东冲突高涨的警戒线，过了这道线，就可能发生股东之间的冲突，因为没有哪个股东有足够的表决权或者说否决权了。黄光裕正是担忧即将失去这道黄金生命线，而发起了511罢免、928决战。陈晓和竺稼正是试图通过董事会的增发授权来突破黄光裕的黄金生命线，以减弱黄光裕的影响力。

从监管而言，33%的控股线也是一道值得监测的信号，是上市公司发展趋势的转折点、治理风险的警戒点，它决定了一个创始股东、一个大股东的经营策略能否在有力的控股权表决权的陪伴下，在公司得到贯彻，从而影响公司业绩。

先是失去控制权的股份黄金生命线，从而失去对公司的影响力，这种情况在A股已经出现并有典型例子。如创业板公司朗科科技，其创始人、“闪存”技术之父邓国顺在公司上市前持有30.90%的股权，但由于登陆创业板的融资行为，其控股权被摊薄稀释到23.18%，这使得其他股东的话语权加大，导致邓国顺和其他股东的经营理念不一致有冲突，那么在公司经营业绩大幅下滑之时，邓国顺被迫辞去董事长和总经理之职，离开了朗科科技，该公司的发展趋势难以预测，增长速度则出现大幅下滑，业绩变得较差。

站在33%的控股权生命线，黄光裕大股东感到危险，甚至不惜铤而走险。在国美商战中爆出的“买票”丑闻，有报道称黄家为了争取投票权而给钱给一些机构，让其买入股票并与黄家一致投票，这是犯罪，若被发现这种“买票”行为的证据，香港证监会将会诉上市公司和相关责任人至香港高等法院，由法院来判决该投票是否有效、上市公司议案是否可以继续。

国美给民企治理提出的第四个问题是，家族企业怎么选择职业经理人，怎么使委托人和人之间建立起良好的信任关系、利益分享机制？

再如委托制在国美电器出现的问题也值得思索。这种现象较为特殊，与黄光裕本人的在狱情况有关。委托人支付的成本过高，不仅失去了控制权，还曾被谋划摊薄股权，任何公司经营管理的核心事务，黄家均无法知情。虽然我国政府十分开明，允许黄光裕能够在一定约束条件下阅读公司文件签署委托协议，但毕竟信息渠道十分有限，黄光裕属于被动接受信息，无法主动主张权利，黄家也后继无人，缺乏黄光裕这种能力的家族代表。黄氏虽然身在狱中，但其作为股东的民事权利应该得到法律保护。

委托关系是公司治理的核心，董事会受股东之托行使治理公司职责，在一般情况下，控股股东掌控董事提名权，占有多数董事席位，对董事会拥有控制权。

公司治理中股东、董事会、监事会及经营层的职责权限非常清晰，职业经理人与股东争夺控制权是本末倒置，董事会、经营层作为受托方和执行者，必须对股东负有诚信和信托责任，任何时候公司治理都须以诚信及传统伦理道德为准则。

国美给公司治理提出的第五个问题是，股权激励能够在公司治理制度中发挥什么作用呢？

股权激励制度在公司治理结构中发挥的作用，在国美电器得到淋漓尽致的体现，堪称对比鲜明、反差巨大。入狱前，黄光裕一直对于股权激励是心有犹豫，不愿也不敢同部下分享，他担心大家变成千万亿万富翁之后都不愿意干活儿而是注重享受了；入狱后，为了留住人心，陈晓迅速展开了股权激励，对高管及各大区区长、店长等105人进行了股权激励，这不仅有助团结人气，而且为陈晓培养了一批紧密向心的管理层，导致在黄陈反目之后，黄光裕的老部下站出来力挺陈晓公开反对黄光裕。

我们认为应当鼓励上市公司善用、用好、用准股权激励，既不要把一个一穷二白的打工仔一夜暴富变成亿万富翁，使其迷失于财富，也无需阻止创业者合理合法实现财富梦想，适当的股权激励的目标使管理层与技术骨干能合理分享企业增长的收益，实现个人激励与公司增长相得益彰。

国美给民企治理提出的第六个问题是，独立股评人对改善公司治理能发挥什么作用？

香港资本市场存在独立股评人，如David Michael Webb，这位英国人毕业于牛津大学，曾在投行任职。他于1998年退休后，因为经常批评香港部分上市公司管理层的不当行为而成名，而被视为小股东权益的声音代表，于2001年获选为香港交易所收购及合并委员会委员及公众股东权益小组成员，2003年当选港交所董事。目前他开设网站专门发表独立股评，享有很高声誉，绝非A股市场上存在的一些黑嘴。

Webb了对国美电器股东特别大会的意见，支持管理层留任，倡导小股东投票否决董事会的增发授权，反对贝恩董事在转股前连任，反对黄光裕派驻缺乏经验的代表进入董事会。这几乎预测了928战果，对国美电器的公司治理结构向良性方面的改变发挥了一定的影响力。

因此我们发现，独立股评人和媒体若能有效地发挥作用，是能有助于公司治理的改进的。因此，要建造一个具有良知和诚信意念的舆论环境是具有重要意义的。

参考文献：

[1]仲继银著.《董事会与公司治理》.中国发展出版社（2009年2月第一版第一次印刷）

[2]（美）彼得・德鲁克.《公司的概念》（2009年9月第一版第一次印刷）

[3]中国证监会和OECD编纂.《中国上市公司治理发展报告》（2010年）

[4]陆媛.《国美涅》.法律出版社（2011年3月第一版第一次印刷）

[5]张小平.《首富真相》.浙江人民出版社（2009年4月第一版第一次印刷）