用好CDS这把双刃剑

9月23日，中国银行间市场交易商协会（下称“交易商协会”）正式了《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》（下称”业务规则”）及相关配套文件，在原有两项产品的基础上，推出了包括信用违约互换（CDS）在内的两项新产品。

在国际上早已“大名鼎鼎”，作为重要增信工具的CDS于今时今日推出，其出台的背景如何？对于中国增信行业的发展有哪些助益？在运行过程中，又该注意哪些风险？对于上述三个问题，笔者试图给出自己的分析。

出台背景

中国银行间市场交易商协会（交易商协会）连发5个文件把信用风险缓释工具（CRMA与CRMW）、CDS和信用联结票据（CLN），连同交易市场一并推出，这意味着增信从行业化（持牌经营）走向专业化（价值经营）与大众化（普通经营）。

长期以来，主要由持牌经营的融资担保机构主导中国增信行业，其实所从事的仅为银行贷款配套业务。目前刚刚迈上万亿级资本金的担保行业，不仅无法支撑起我国数百万亿级的固定收益产品（FlS）市场，而且开始面向债券担保这一风险巨大的增信业务，有可能把其推向尴尬境地。值得注意的是，即便债券担保刚刚起步，担保机构于2013-2014年录得的破产率已达10%以上。

为此，诸如设立千亿/万亿级的“增信基金”，重构“再担保体系”等陈词滥调开始不绝于耳，而实际上，这些都是不惜资本效益的增信措施。2010年中债增信公司推出CRMA/CRMW（CDS改进型翻版），由于金融监管层对CDS谈虎色变，导致5年多以来未有实质性进展。

时至今日，中国人民币超发导致汇率下跌，可能拖累人民币国际化进程，银行资产质量问题也备受关注，因此，有利于银行资产质量改善的CDS/CLN，包括CRMA/CRMW被金融监管层重新提上议程并迅速出台。

一大进步

在CDS合同版或CRMA中，增信机构仍由资本雄厚、高信用等级机构作为增信主体/增信者，此次公告规则中的核心交易商要求注册资本在40亿元以上，且有非常严格的准入条件和门槛。经认可的核心交易商，可以成为CDS“交易”或CRMW或CLN的创设机构，即发现价值的“价值经营”机构。这些机构可以对价值或信等下降的公司作出买入交易，对公司价值上升的则作出卖出交易。因此，增信开始从行业化走向专业化。

核心交易商，现共有近1400家银行类和非银行类金融机构组成，即使这些核心交易商平均资本为40亿元人民币，总资本可达5.6万亿元，按此次规定的500%交易限额计算，可支撑28万亿元的FlS市场。

CDS“交易”或CRMW，可以在中国由任何人进行任意流转交易，即使任何人对同一产品只有100%的交易额。除核心交易商外，一般交易商理论上可由任何人组成，并只能与核心交易商交易前述产品。对目前盛行理财产品（食利者）的中国来说，一般交易商加上核心交易商，基本上可称得上整个中国资本市场。

对于中国增信行业来说，CDS“交易”/CRMW的出台，彻底突破了担保行业的资本限制和持牌经营，增信也就对接上了整个中国资本市场，足以支撑起我国数百万亿级的FlS市场，应该说是一大进步。

“颠倒增信”

一般交易商与核心交易商进行交易，即CDS“交易”或CRMW，这些产品交易，相当一部分是一般交易商为核心交易商的FlS进行增信，分食FlS价值链上的部分利益，从而实现增信“大众化”。一方面，这有利于金融机构资产质量的提高，即通过交易由大众或整个资本市场为金融机构资产分担风险。另一方面，增信却是由大众投资者（一般交易商）为一些大型金融机构（核心交易商）FlS进行增信，完全颠覆了传统增信概念，是“颠倒增信”。原有意义上的“增信”，是指高信等机构（核心交易商）去为低信等的FlS及其发行人（一般交易商）增信。

“颠倒增信”有其进步意义，使增信从行业化走向“大众化”，是增信历史发展的必然。问题在于CDS的初期交易结构，CDS合同版――CRMA的基础交易（一级市场）“信用买卖”（且不说中国大陆法系如何看待信用买卖，顶多适用“万能”的合同法），是因绕开担保/保险行业监管和持牌经营的需要而产生。增信者必然是信用卖家，被增信者应该是信用买家，增信者只能买入CDS进行风险对冲，CDS就产生了“裸交易”，CRMA向CRMW转化，为追求增信效果，更有了CLN。 CDS“交易”/CRMW的出台彻底突破了担保行业的资本限制和持牌经营，增信也就对接上了整个中国资本市场。

CLN本身也是一种债券，其风险独立于被增信的FlS，不仅承担增信义务，而且CLN的发行人也有倒闭风险。CLN，实际上相当于银行信贷资产证券化中优先/次级结构的次级ABS（资产证券化），只因发行ABS会计要求高，银行还需增信优先级ABS而持有次级ABS。如银行通过发行CLN，则由一般交易商持有CLN，结果等于是让一般交易商持有次级ABS。

因对冲交易，“颠倒增信”的危害性在于：第一、谁会是最后卖家，最后卖家将是倒霉鬼。第一手的创设机构是价值“发现者”，游戏规则“制定者”。但所有交易参与者，包括一般交易商为了得到一些增信价值链上的一些剩余价值，在风险随机产生的条件下，只可能处于“赌徒”地位。第二、所谓同级增信”不用拨备”，在交易链中，无论前手还是后手的信等下降都会产生风险敞口，如果不能完成资本拨备，将会产生破产。第三、只要有一个超级“坏孩子”，像雷曼兄弟公司一样破产，会撕开一个巨大的风险敞口（现规定最高为5倍乃权宜之计，因未定变更限制即可随时调整），导致多米诺骨牌的效应，并直接催化类似2008年这样的金融危机。

如不是当年美国财长鲍尔森“非法救市”，有人相信，华尔街已不复存在，美国甚至全球金融会倒退200年。因此，CDS“交易”或CRMW，因风险对冲交易，也就是本文所说的“颠倒增信”，可能会形成系列性风险，成为金融危机的催化剂。对此，我们需要做好充足的准备防范。